6月18日，公募REITs（不動產投資信托基金）市場迎來重要節點——首批四只商業不動產REITs正式在上交所掛牌交易，公募REITs底層資產類別從基礎設施拓展至商業不動產領域。

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上市首日，四只產品開盤全部上漲，隨后走勢分化。

截至收盤，國泰海通砂之船商業REIT（508602）報6.144元，漲幅為11.08%；中金唯品會商業REIT（508603）報 3.888 元，漲幅為1.04%；中信建投首農商業REIT（508601）報 3.056 元，漲幅為1.43%；匯添富上海地產商業REIT（508600）報 4.093 元，漲幅為0.02%。此次上市的四只REITs底層資產覆蓋奧特萊斯綜合體、社區商業與核心城市甲級寫字樓。不同業態底層資產表現分化明顯，一只社區商業與兩只奧萊（即奧特萊斯，Outlets，品牌直銷購物中心）類資產漲幅均在1%以上，寫字樓資產則漲幅最低，盤中一度破發。

此次上市的四只商業不動產REITs“網下+公眾募資”總額達203.32億元。戰略配售名單中出現了國新資管、中國保險投資基金等機構身影，四只產品網下有效認購倍數從38.6倍到103.8倍不等，均獲多倍覆蓋。

第一太平戴維斯估值及專業顧問服務廣州負責人、董事周志鵬以書面方式對《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）表示：“中長期機構配置會持續向社區商業、頭部奧特萊斯傾斜，二者將成為商業REITs配置的核心壓艙石資產。”

奧萊資產更受市場追捧

回顧發售階段，四只產品均展現出較強的市場號召力，均在公眾發售首日提前結束募集并啟動比例配售，網下認購倍數從38.6倍到103.8倍不等。

從底層資產看，奧萊資產在一級和二級市場均更受追捧，二級市場上，截至6月18日收盤，漲幅最高的產品——國泰海通砂之船商業REIT底層資產為奧特萊斯購物中心。

國泰海通砂之船商業REIT（底層資產為奧萊）網下認購倍數103.8倍，為四只產品中最高；中信建投首農商業REIT（底層資產為社區商業）網下認購倍數80.2倍；中金唯品會商業REIT（底層資產為奧萊）網下認購倍數68倍；匯添富上海地產商業REIT（底層資產為寫字樓）網下認購倍數38.6倍。

其中，國泰海通砂之船商業REIT認購價格5.531元/份，募集基金份額總額10億份，募集資金總額約55.31億元，開盤首日漲幅和成交量大幅領先；中金唯品會商業REIT獲準募集基金份額總額20億份，系目前國內發行規模最大的奧特萊斯REITs；匯添富上海地產商業REIT發售價格4.092元/份，最終募集10億份，開盤后短時間內微漲，隨后跌破發行價，但在收盤時翻紅。

每經記者注意到，據《公募REITs周報（5月18日~5月22日）》，按發售公告披露的發行價計算，上海地產、首農、砂之船、唯品會為原始權益人的四單商業不動產REITs，按招募書預計可供分配金額計算的2026年度預計分派率分別為4.47%、5.65%、4.96%、4.40%，這一估值是否已充分反映了不同城市、不同業態商業地產的潛在風險與增長預期？

“整體來看，一級市場僅在板塊維度完成了風險溢價分層，但單項目層面的差異化價值尚未實現精細化定價。”周志鵬分析稱，“不同底層資產天然存在周期屬性差異。本次商業REITs底層涵蓋寫字樓、綜合購物中心等強周期業態，現金流高度依賴運營管理水平，波動幅度顯著高于農貿市場、社區便民商超這類剛需消費資產，因此市場通過抬高分派率給予風險補償，板塊間的收益率價差具備合理底層邏輯。同時，定價已初步體現城市能級梯度，一線核心片區資產分派率更低、估值更克制，遠郊及三、四線城市資產附加更高風險溢價。”

“業態大類的系統性風險已在一級定價中體現，但單個項目的資質優劣、長期成長潛力未能充分分化，更細致的估值定價差異，將在上市后由二級市場博弈完成。”周志鵬補充說。

三類業態估值分層清晰

值得注意的是，國泰海通砂之船商業REIT底層資產為砂之船（西安）奧特萊斯項目，2025年銷售額近28億元，2023~2025年平均出租率均在98%以上；中金唯品會商業REIT底層資產為鄭州杉杉奧特萊斯與哈爾濱杉杉奧特萊斯；匯添富上海地產商業REIT底層資產為上海黃浦區鼎保大廈與鼎博大廈，截至招募說明書披露期，鼎保大廈出租率維持100%，鼎博大廈出租率高達99.33%；中信建投首農商業REIT底層資產聚焦北京區域優質商業物業，覆蓋常住人口剛需消費。

對于不同業態底層資產的安全邊際，周志鵬認為，第一梯隊為成熟社區商業，是所有商業REITs中最接近純固收屬性的品類。依托周邊常住居民剛性消費需求，租戶分散、租期均衡，長期空置率維持低位，受宏觀消費周期沖擊極小，分紅兌現確定性最高，但成長天花板有限。

第二梯隊是頭部奧特萊斯，盡管收益表現一定程度依賴運營團隊招商能力，但成熟標桿項目出租率、租金韌性顯著更強；一線核心商圈標桿購物中心是第三梯隊，核心地段稀缺性突出，品牌迭代、業態升級具備增值空間，但3至5年一輪的大規模調改帶來持續資本開支壓力，現金流波動幅度高于社區商業與頭部奧萊。

而安全邊際最弱、內部分化最極致的是寫字樓資產。

“絕大多數非核心區域寫字樓仍面臨新增供應過剩、企業租賃需求收縮、空置率走高的問題，分紅波動風險在全品類中最高。”周志鵬判斷，中長期機構配置會持續向社區商業、頭部奧特萊斯傾斜。

針對寫字樓業態的前景，周志鵬認為：“當供需關系修復、信息披露充分、定價體系成熟三方面形成合力后，優質核心寫字樓完全有可能獲得與消費類REITs接近的估值水平和市場認可度。”

機構持有份額均超九成

此次四只商業REITs的投資者結構呈現出鮮明的機構化特征——機構持有份額均超過九成，險資與國資占比較高。

據上市交易公告書，截至2026年6月9日，匯添富上海地產商業REIT機構投資者持有份額占比97.05%，國泰海通砂之船商業REIT機構投資者持有場內份額占場內總份額的99.70%，中金唯品會商業REIT截至2026年6月10日機構投資者持有份額占比99.77%，中信建投首農商業REIT機構投資者持有場內基金份額占比99.03%。

以中信建投首農商業REIT為例，根據公告，前十大持有人中，北京糧食集團有限責任公司和北京市西郊農場有限公司分別持有2億份和1.4億份（占比20%和14%），是第一和第二大持有人。國新資管持有2554萬份，位列第五大持有人，前十持有人還有中信證券、深圳市高新投集團有限公司等，此外中國保險投資基金也出現在國泰海通砂之船商業REIT的前十大持有人名單中。

周志鵬向記者分析，商業REITs正在從“市場定價邏輯”轉向“負債配置邏輯”驅動的定價體系。外資主導商業地產投資階段，實際上是權益增值思維，核心收益來源為租金持續上漲、物業翻新增值、資本化率下行帶來的資產價差；而當前險資、國資主導的內資配置體系，核心訴求是負債久期匹配、穩定絕對分紅、控制凈值波動。

“這種資金結構將帶來兩大長期市場影響：板塊估值中樞將長期維持平穩，短期難以泡沫化；另外，二級市場流動性整體偏弱、走勢平穩，險資、國資均以長期底倉配置為主，鎖倉比例高、交易換手意愿低，優勢是行情回撤幅度小、抗波動能力強，短板是缺少交易型增量資金，難出現持續性放量行情，整體呈現類債券的低波動特征。”周志鵬判斷。