來源：市場資訊

（來源：識局Insight）

文/陳治剛（識局智庫創(chuàng)始人兼首席戰(zhàn)略專家）

文中有句很多人可能沒留意，但信息量很大的話：

要加快修復居民資產(chǎn)負債表，著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，防止資產(chǎn)價格下跌對消費信心的負向螺旋。

懂行的人看到這句話，恐怕會心頭一跳。隱含的政策動向信號，極不一般啊！

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“居民資產(chǎn)負債表”這七個字，加上“負向螺旋”這四個字，過去三年更多時候是出現(xiàn)在券商宏觀研報和辜朝明的書里。

關(guān)于“資產(chǎn)負債報表”是否衰退、如何修復等方面的問題，野村、中金、廣發(fā)們寫了很多篇，學界也吵過好幾輪。但黨媒，尤其是權(quán)威黨媒公開探討，并明確提出“加快修復居民資產(chǎn)負債表”的很少。

《求是》雜志是黨中央主辦的機關(guān)刊，國內(nèi)頂級權(quán)威理論刊物。求是網(wǎng)作為《求是》雜志重要的網(wǎng)上理論傳播平臺，其分量自然不用多說。

極為值得關(guān)注的是，求是網(wǎng)這次將“加快修復居民資產(chǎn)負債表”寫進評論員文章里，而且與“居民增收”“穩(wěn)就業(yè)”“完善社保”并列，作為提振消費的四大抓手之一，動作和規(guī)格都實屬少見。

在過去很長一段時間里，官方話語體系解釋消費低迷，通常歸因于幾個層面：收入增長放緩、供給不匹配、消費場景不足、社會保障不完善。

這些說法都沒錯，但都屬于“癥狀描述”，而非“病因診斷”。而這次求是網(wǎng)直接把原因指向了“居民資產(chǎn)負債表”，這是一個認知上的重要變化。

為什么這么說？因為居民資產(chǎn)負債表問題不是消費不振的結(jié)果，而是消費不振更深層的根源。

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要理解這個問題的嚴重性，得先看看中國家庭財富的結(jié)構(gòu)性特征。

第一個特征，房產(chǎn)是居民財富的絕對壓艙石。

中國人民銀行2019年開展的城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查顯示，住房占城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)的比重為59.1%，如果加上商鋪等經(jīng)營性資產(chǎn)，房產(chǎn)在中國家庭財富中的占比接近七成。

而在美國，房產(chǎn)占居民家庭總財富的比重僅約24%到28%。這意味著中國家庭的“身家”幾乎綁死在房子上。房價漲，身家漲；房價跌，身家跌。基本沒有中間狀態(tài)。

第二個特征，負債端剛性，資產(chǎn)端縮水。

上述央行調(diào)查顯示，有負債的城鎮(zhèn)居民家庭戶均總負債51.2萬元，其中房貸占家庭總負債的75.9%。房價下跌不會減少你每月的月供，但會讓你的凈資產(chǎn)大幅縮水。

2021年以來，房地產(chǎn)市場進入深度調(diào)整，據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，2025年重點30個城市二手房價與歷史峰值相比整體跌幅達到39%，其中一線城市平均跌幅37%，二線城市平均跌幅38%。

對很多家庭來說，這意味著資產(chǎn)負債表上“資產(chǎn)”那一欄的數(shù)字在快速蒸發(fā)，而“負債”那一欄卻幾乎紋絲不動。

第三個特征，財產(chǎn)性收入幾乎“凍住”了。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2025年全國居民人均財產(chǎn)凈收入僅3490元，占可支配收入的8.0%，增速僅1.6%，是四大收入來源中增速最慢的。

城鎮(zhèn)居民人均財產(chǎn)凈收入增速更是只有0.5%，幾乎停滯。而同期工資性收入增速是5.3%。這說明“錢生錢”的渠道對大多數(shù)家庭來說已經(jīng)堵死了。

第四個特征，也是最耐人尋味的一點：居民正在主動去杠桿。

國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）數(shù)據(jù)顯示，居民部門杠桿率從2023年末的63.5%降至2026年一季度的59.0%，2025年全年居民部門債務(wù)增速僅0.5%，創(chuàng)歷史新低。房貸增速自2023年二季度起連續(xù)12個季度負增長，2026年一季度居民部門債務(wù)更是出現(xiàn)1995年三季度以來首次負增長。

這不是政策引導的結(jié)果，而是居民在房價下跌、收入預期轉(zhuǎn)弱的情況下，自發(fā)選擇“縮表”——提前還貸、減少借貸、增加儲蓄。

這四條合起來，就是一個清晰的圖景：中國居民正在經(jīng)歷一場無聲的資產(chǎn)負債表收縮。不是不想消費，而是“身家”在縮水，不敢消費；不是不想投資，而是看不到回報，不愿冒險。

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文章里“防止資產(chǎn)價格下跌對消費信心的負向螺旋”這個表述，看似平常，實則精準。

什么叫負向螺旋？

它的傳導鏈條是這樣的：房價下跌導致居民凈資產(chǎn)縮水，凈資產(chǎn)縮水導致消費信心下降，消費收縮導致企業(yè)營收下滑，企業(yè)營收下滑導致就業(yè)和工資增長放緩，收入預期進一步轉(zhuǎn)弱又導致消費進一步收縮，資產(chǎn)價格進一步承壓……如此循環(huán)，越陷越深。

這不是理論推演，而是正在發(fā)生的事。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2026年5月社會消費品零售總額同比下降0.6%，1到5月累計增速僅1.4%；汽車類零售額同比下降11.8%，家用電器和音像器材類下降6.9%。

文章自己也承認，“不少居民感嘆‘家底變薄了’，財富效應減弱，使居民消費開支趨于謹慎”。

更深層的問題在于，當居民進入“負債最小化”模式時，傳統(tǒng)的貨幣政策基本失效。

日本經(jīng)濟學家辜朝明提出的“資產(chǎn)負債表衰退”理論，核心觀點就是：資產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)和居民的目標從“利潤最大化”轉(zhuǎn)為“負債最小化”，即使零利率也沒人愿意借錢，貨幣政策傳導機制斷裂，此時只能靠財政政策填補需求缺口。

中國目前的情況雖然與日本90年代不完全相同，但居民部門的行為模式正在趨同：提前還貸、減少消費、增加儲蓄。

2025年居民儲蓄率約34%，高于疫情前趨勢線約3個百分點。這不是因為居民“有錢不花”，而是因為“不敢花、不能花”。

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開頭我們已經(jīng)說過，其實“修復資產(chǎn)負債表”這個思路，學界和市場早就有多輪討論。

2024年以來，辜朝明多次訪華并指出中國可能面臨資產(chǎn)負債表衰退風險，建議政府不要過度依賴貨幣政策，而應通過財政刺激來填補私營部門的需求缺口。

2026年1月1日，《求是》雜志發(fā)表特約評論員文章《改善和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預期》，已經(jīng)提出要“盡可能縮短調(diào)整時間，熨平市場波動”，并強調(diào)“政策要一次性給足，不能采取添油戰(zhàn)術(shù)”。

但直到2026年6月這篇求是網(wǎng)評論員文章，“加快修復居民資產(chǎn)負債表”才被正式作為提振消費的政策框架建議，與“居民增收”“穩(wěn)就業(yè)”“完善社保”并列提出。

從1月到6月，中間隔了將近半年。這半年的“遲到”，恰恰說明政策層面對這個問題有一個深刻的認識過程。

早期可能更多把消費不振歸因于“信心不足”“場景不夠”，試圖通過消費券、以舊換新等短期刺激來撬動。但2026年5月社零數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)負，這些數(shù)字可能讓決策層意識到：如果不解決資產(chǎn)負債表本身的問題，再多的消費券或消費補貼可能也只是治標不治本，難以起到實質(zhì)性長效作用。

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如果“修復居民資產(chǎn)負債表”真的成為下半年經(jīng)濟工作的主線，那么接下來的政策邏輯可能會發(fā)生哪些重要變化？

一是房地產(chǎn)政策的定位可能進一步調(diào)整。

2026年1月《求是》那篇文章已經(jīng)把房地產(chǎn)重新定位為“支撐國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)”，并明確提出“政策要一次性給足”。

這次求是網(wǎng)文章再次強調(diào)“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”，意味著下半年很可能出臺更大力度的房地產(chǎn)刺激政策——進一步取消限購、降低存量房貸利率、優(yōu)化交易稅費，甚至可能對新購住房貸款實施貼息。

二是資本市場的戰(zhàn)略地位會進一步提升。

文章把“促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展”與“穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”并列，這不是偶然的。

在房產(chǎn)占比過高、財產(chǎn)性收入增速停滯的背景下，拓寬居民的財產(chǎn)性收入渠道，讓股市成為新的“財富蓄水池”，是修復資產(chǎn)負債表的另一條路徑。

這也是為什么近期陸家嘴論壇上，監(jiān)管層對AI大模型上市開綠燈、同時給AI薦股上“緊箍咒”——既要活躍市場，又要防止亂象。

三是財政政策的重心可能更大幅度向“投資于人”傾斜。

過去中國財政刺激的主力是基建投資，但如果居民資產(chǎn)負債表修復是核心目標，那么直接“發(fā)錢”或“減稅”可能比修橋鋪路更直接有效。

2025年8月12日，財政部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《個人消費貸款財政貼息政策實施方案》，對符合條件的個人消費貸款給予財政貼息。這可能只是一個開始。

對“負向螺旋”的警惕，意味著政策不會容忍資產(chǎn)價格持續(xù)下跌。

文章明確說“防止資產(chǎn)價格下跌對消費信心的負向螺旋”，這句話隱含的潛臺詞意味著：資產(chǎn)價格穩(wěn)定不是“可選項”，而是“必選項”。

直接點說，如果房價普遍繼續(xù)跌，而不能普遍逐步回升，消費就很難真正起來。

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文章提出了“加快修復資產(chǎn)負債表”的方向，但實現(xiàn)路徑上可能存在一個難以回避的悖論。

要修復資產(chǎn)負債表，要么增加資產(chǎn)端的價值，讓房價漲、讓股市漲；要么減少負債端的規(guī)模，降杠桿、減債務(wù)。

但這兩個方向在一定程度上是矛盾的。如果通過刺激房地產(chǎn)來推高資產(chǎn)價格，雖然能短期修復資產(chǎn)負債表，但可能重新加劇房地產(chǎn)依賴，與“房住不炒”的長期定位沖突；如果讓居民繼續(xù)去杠桿，雖然能降低負債，但會進一步壓制消費和投資，加劇經(jīng)濟下行。

更棘手的是，中國居民的資產(chǎn)負債表問題，本質(zhì)上是一個分配問題。

2025年全國居民人均可支配收入中，工資性收入占56.6%，財產(chǎn)凈收入僅占8.0%。而在美國，居民財產(chǎn)性收入占比約20%。

中國家庭“錢生錢”的能力太弱，財富積累主要靠勞動，而不是資本。這意味著，即使資產(chǎn)價格穩(wěn)定了，如果財產(chǎn)性收入的渠道不拓寬，資產(chǎn)負債表的修復也只能是“止血”，而不是“造血”。

文章提到要“促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展”，這確實是正確的方向。但A股過去幾年的表現(xiàn)，讓大多數(shù)散戶對股市作為財富增值渠道的信心嚴重不足。

要真正讓資本市場成為居民資產(chǎn)負債表修復的工具，需要的不僅是“穩(wěn)”，更是“漲”——而且是可持續(xù)的、健康的漲。這不是喊幾句口號就能實現(xiàn)的。

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總的來說，求是網(wǎng)這篇文章的價值，不在于它提出了什么驚天動地的政策建議，而在于它完成了一個認知框架的轉(zhuǎn)換。

從“消費不振是因為大家不愿意花錢”，轉(zhuǎn)向“消費不振是因為大家的資產(chǎn)負債表受傷了”；從“提振消費要靠發(fā)消費券、搞促銷”，轉(zhuǎn)向“提振消費要先穩(wěn)住資產(chǎn)價格、修復財富預期”；從“消費是經(jīng)濟的結(jié)果”，轉(zhuǎn)向“消費是經(jīng)濟的起點，而資產(chǎn)負債表是消費的起點”。

淺見以為，這個轉(zhuǎn)換本身，比任何具體政策都重要。因為它意味著政策制定者終于開始直面問題的根源，而不是在表層打轉(zhuǎn)。

但認知升級只是第一步。真正的考驗在于：有沒有足夠的政策工具、足夠的政治決心，去打破那個“資產(chǎn)價格下跌導致消費收縮、經(jīng)濟下行又導致資產(chǎn)價格進一步下跌”的負向螺旋？

按照以往慣例，預計會在7月召開的、以經(jīng)濟工作為核心議題的重量級會議，值得密切關(guān)注，或許將給出具體答案。