文 | 市值水晶

一切始于一顆膠囊里的數字。Swisse輔酶Q10國產版含量僅為海外版的29%，售價卻高出60%。

成分爭議很快把Swisse背后的母公司健合集團推到聚光燈下，也順帶翻出了另一組數字：營銷費用是研發費用的28倍，高管在虧損年份漲薪至3400萬元，過去5年仍持續分紅。

成分爭議只是產品問題，但對健合集團來說，更大的疑問在賬上。

2025年，健合集團營收143.5億元，毛利率高達62%，歸母凈利潤卻只有1.96億元。相當于一家一年賣出百億規模、毛利率接近奢侈消費品的營養保健公司，但最終沒留下多少利潤。

更值得注意的還有現金流和利潤表的情況。

2025年經營現金流高達15.37億，是凈利潤的7.8倍；2024年虧損5372萬，現金流卻有13.46億。利潤表里“扭虧為盈”，現金流量表說“經營健康”，這兩個故事都是真的嗎？

在消費品公司里，經營現金流高于凈利潤并不罕見。折舊攤銷、預收款、庫存下降、應收回款，都可能讓現金流暫時跑贏利潤。

但7.8倍不是一個常規差距。

以同類型公司作參照，飛鶴、澳優、伊利的經營現金流與凈利潤關系相對穩定。飛鶴的經營現金流近年大致維持在凈利潤的1.5至2倍，澳優多在1至1.5倍之間，伊利體量更大，經營現金流也長期圍繞凈利潤上下波動。

當經營現金流長期大幅偏離凈利潤時，問題往往不在利潤表本身，而在營運資本。

2024年，健合虧損5372萬元，經營現金流仍有13.46億元。主要原因來自存貨和應收壓縮。簡單說，公司少進貨、清庫存、催舊賬，賬面現金自然會變好看。

這更像收縮期的現金釋放。一家門店生意變差后，停止進貨、清掉倉庫、收回欠款。短期看，錢回來了；長期看，這不能證明門店恢復了增長。等到下一輪補庫存、鋪渠道、做動銷，現金還會重新被占用。

2025年，健合進入另一種狀態。公司營收反彈至143.5億元，經營現金流繼續保持在15.37億元的高位，現金儲備也有所回升。但資產負債表顯示，增長重新占用了資金：存貨回升至19.68億元，貿易應收款凈額為9.04億元，貿易應收款總額為9.33億元。

貨賣出去了，但相當一部分錢還沒有真正沉淀為利潤和現金。這就是健合財報里最關鍵的蹺蹺板：2024年靠壓縮庫存和應收釋放現金，2025年恢復增長靠高庫存和應收。利潤和現金流始終很難同時變好。

周轉指標也顯示了這種壓力，應付賬款周轉天數從68天降至64天，存貨周轉天數從150天降至129天，應付賬款周轉天數從76天縮短至68天。

過去13年，健合通過收購Swisse、Solid Gold、Zesty Paws搭建全球營養品矩陣，不斷并購之下健合營收規模不斷擴大，但是也留下了不少尚未消化的資產包袱，諸如高額商譽、無形資產和融資成本等。

2026年一季度，健合又給這個悖論提供了新的數據。營收同比暴增33.8%，達到42.6億元，現金儲備回升至21億元以上，嬰配粉業務激增74.4%，但公告中主動預警“本輪嬰配粉銷量爆發為階段性行情，后續增長將逐步放緩”。

高增長沒有解決根本問題，如果后續幾個季度應收繼續創新高、庫存繼續堆積、合約負債繼續下降，那就證明一季度只是在重復前兩年的老路。公告提前給市場打了預防針，恰恰說明健合看到了這個結局。

健合一直以“全家庭營養”“高端化”“全球化”為關鍵詞展開業務，合生元——嬰幼兒營養、Swisse——成人營養、Solid Gold、Zesty Paws——寵物營養三大板塊共同支撐百億收入規模，使健合從奶粉公司進化為全球營養品集團。

故事很完美，現實很骨感。

三大板塊都需要持續的增長來維系，但出生率下降、成人營養品競爭激烈、寵物板塊仍在投入期，任何一個板塊放緩都會動搖故事根基。增長的壓力，最終向渠道傳導。

合約負債持續走低，經銷商不再愿意用預付款為健合的增長提供資金支持。

信心充足時，渠道提前打款、主動補貨，健合用別人的錢做自己的生意；信心減弱時，健合只能自己墊資維持出貨量，放寬信用、加大鋪貨、承擔更多庫存。

這些壓力不只在財務表里留下痕跡，也在渠道端的日常經營中持續累積。渠道承擔不了的部分，會以應收賬款和存貨的形式回到健合自己的資產負債表上。

管理層的頻繁動蕩同樣是增長壓力傳導的結果。

2019年羅飛辭任行政總裁，安玉婷接任并提出2023年中國區200億元目標。2022年9月安玉婷突然離職，目標落空。2023年5月前利潔時高管Camillo Pane接任，不到半年即離職。隨后健合設立行政總裁辦公室，由多個大區行政總裁依次擔任輪值行政總裁，每人任期九個月。

管理層換了一輪又一輪，健合的增長問題、并購包袱和現金流壓力還是沒能徹底解決。

不過高管的頻繁變動，不影響實控人的收益。2024年，公司虧損5372萬元，董事及行政總裁薪酬逆勢上漲19.4%至4163.7萬元，輪值行政總裁團隊年薪飆升至3429.2萬元。5年累計分紅17.9億元，最大受益者是羅飛、羅云兄弟。

這對1999年創立合生元的廣東兄弟，通過家族信托Coliving Limited控制合生元制藥（中國）有限公司，羅氏家族相關信托及Coliving體系持有約66.92%股份。羅飛身兼董事會主席和執行董事，羅云擔任非執行董事，管理決策和股權控制出自同一群人。66.92%的持股比例意味著，2.02億元分紅中有1.35億落入家族口袋，5年17.9億分紅中約12億被直接提走。

健合管理層需要解決兩個矛盾。

第一，戰略口徑越來越大，現金流表現反而收緊。第二，收入規模越來越大，凈利潤和現金留存沒有同步放大。現在管理層的利益和增長規模綁定，維持收入規模比修復現金流更重要，因為規模維持著分紅的基礎，分紅維持著家族的利益。

Swisse雙標爭議在這里有放大效應。Swisse是健合海外并購成果的核心樣本，也是成人營養板塊的收入支柱。國產版輔酶Q10含量僅為海外版29%、售價高出60%的事實進入公眾視野后，消費者對健合的品牌信任大打折扣，外部形象受損。同時，經銷商會重新評估進貨節奏和庫存深度，渠道的庫存消化周期會拉長。

對一家依賴渠道周轉的公司，品牌爭議燒的是信任，買單的還是渠道和現金流。

健合現金流壓力的深層來源，是海外資產買回來之后維持它們的成本。

2015年，健合以約13.8億澳元收購Swisse 83%股權，借此從嬰配粉公司進軍成人營養品市場。Swisse也把健合從中國母嬰渠道推向跨境電商、藥房、商超和海外市場。

2020年，健合以約10.72億元收購美國寵物營養品牌Solid Gold，切入寵物食品和寵物營養賽道。2021年再以約39.59億元收購美國寵物補充劑品牌Zesty Paws，試圖復制Swisse在成人營養品市場的路徑，把寵物營養做成新的增長支柱。

三輪收購合計耗資約120億元，堆出了76.21億元商譽和50.64億元無形資產，合計126.85億元。剔除這些軟資產后，公司有形凈資產已為負。換句話說，健合的資產厚度，很大程度上建立在過去收購形成的品牌估值之上。

減值壓力已經在歐洲小品牌上提前兌現。Good Go?t和Dodie合計計提商譽及無形資產減值1.24億元。這只是冰山一角。2025年沒有計提商譽減值，但確認了1.07億元無形資產減值，壓力也從商譽轉向了無形資產。76.21億元商譽仍是懸在賬上的達摩克利斯之劍，一旦成人營養品或寵物營養業務增速不及預期，隨時可能引爆更大規模的減值。

比減值更緊迫的是每年9.1億元的融資成本。120億并購花的是真金白銀，大部分靠借債支撐——截至2025年末總債務87.9億元。2025年1月發行的3億美元優先票據票面利率9.125%，利息支出是凈利潤的4.6倍。

在同類企業債券里，9.125%的利率相當之高，說明債權人認為健合風險大，需要更高的回報才愿意借錢。這不是一個可以節省的成本項，是只要債務還在就必須年年支付的結構性枷鎖。

以上海外資產的持有成本，最終會流入到現金流壓力測試。健合每年剛性現金消耗不低于12至13億元：利息9.1億元、分紅2.02億元、必要資本開支1至2億元。

2025年經營現金流15.37億元，表面能覆蓋這個數字，但是這其中已包含營運資本變動，去掉營運資本后，實際主營業務產生的現金并沒有那么多。扣除資本開支和股東回報后，真正能留在公司內部的自由支配現金并不寬裕。

用2025年末的現金余額17.09億元除以每年12至13億元的剛性消耗，粗略測算安全墊不足一年半。意味著健合經不起連續幾個季度的增長失速。

健合過去清庫存、收賬本還能收回不少錢，但這些動作各有各的邊界，庫存清過頭影響供貨，賬款收太緊傷害渠道，費用砍太多降低品牌聲譽。

對健合來說，這些調節工具不是長期能力，而是一次性緩沖。用得越多，余地越小。

背著商譽、無形資產、融資成本和渠道壓力的健合，正在接近經營騰挪的極限。