文 | 錦緞

如果只看美的、海爾和格力，家電這個行當(dāng)這幾年走出了一條獨立行情。地產(chǎn)銷售銳減，空調(diào)和冰箱的銷量沒有跟著塌。以舊換新接替了新房拉動的引擎，出海成了第二條增長曲線。

但把視線從白電三巨頭身上移開，落到廚房小家電，故事完全是另一個版本。曾經(jīng)有多受追捧，現(xiàn)在就有多冷清，蘇泊爾是一個典型。

蘇泊爾的股價，從2020年的高點算起，六年時間，跌去了一半。這六年里，業(yè)績當(dāng)然有起伏，但不是最要緊的事。真正深刻的變化，是市場看它的眼光變了：它不再是一個被成長預(yù)期托舉的公司，而成了一家被股息率衡量的公司。

當(dāng)從成長股，變身為高股息股，我們又當(dāng)如何看待蘇泊爾當(dāng)下與未來的邏輯？

01 十年估值兩茫茫

蘇泊爾成長溢價的消失和價值定價的確立之間，隔著一整個行業(yè)的周期翻轉(zhuǎn)。

復(fù)盤蘇泊爾過去10年股價走勢，大致分為三個階段。

1.2020年以前，消費升級的敘事邏輯下，小家電享有更高的估值溢價。

蘇泊爾作為廚房小家電的龍頭，從2012年11月的9元起步，走了一輪長達近八年的大慢牛，2020年7月觸及歷史高點88元，累計漲幅接近九倍。

支撐這條曲線的，是連續(xù)多年凈利潤的兩位數(shù)增長。本質(zhì)是消費升級邏輯下的業(yè)績擴張。

2.2020年下半年至2022年，消費升級崩塌，資本市場與實體經(jīng)濟雙重變局共振，小家電業(yè)績下滑與估值壓縮同步發(fā)生。

2020年全年，蘇泊爾營收同比下降6.33%，歸母凈利潤同比減少3.84%。這是它多年來首次出現(xiàn)營收與利潤雙雙下滑，早期的成長敘事開始松動。

2021年末推出的“1元股權(quán)激勵計劃”，擬以每股僅1元的價格向293名管理層授出價值約7500多萬元的限制性股票，在二級市場引發(fā)了強烈的利益輸送質(zhì)疑，股價在消息公布后持續(xù)回落。

3.2023年至今，股價在42元至64元之間震蕩，估值邏輯切換成高股息定價。

市盈率曲線介于15.8倍至22.9倍之間，當(dāng)前16.6倍，處于估值區(qū)間下沿。當(dāng)下的蘇泊爾，市場已不再強求它還能長多大，更看重的是它每年能分多少錢。

圖：近十年蘇泊爾股價走勢（不復(fù)權(quán)）

圖：近十年蘇泊爾的PEband經(jīng)歷了從成長定價至價值定價的切換

02 業(yè)績的成色

蘇泊爾股權(quán)高度集中，SEB集團持股83.16%，多年不變。蘇泊爾是中國炊具行業(yè)首家上市公司，2025年炊具業(yè)務(wù)全年收入69.66億元，同比增長1.89%。

根據(jù)奧維云網(wǎng)監(jiān)測數(shù)據(jù)，線上線下市占率均為第一，且在主流電商平臺均為第一。主打產(chǎn)品包括電飯煲、電磁爐、電壓力鍋、豆?jié){機、破壁機、空氣炸鍋等多個品類，多個品類名列細分市場第一位。

圖：蘇泊爾各產(chǎn)品市占率情況

從近五年營收來看，除2022年為負增長外，其余年份均為微增。2025年增收不增利，原因有兩層：一是銷售費用增長2.27億元，同比增長10.41%；二是財務(wù)收益減少0.56億元，主要是利率走低疊加人民幣匯率波動。

圖：蘇泊爾近5年營收及凈利潤情況，單位：人民幣，億元

從營收分布來看，2025年大陸與國外占比為64比36，外銷收入依賴大股東SEB，主要為控股股東SEB集團進行代工制造，自身基本不直接進行海外銷售。節(jié)約銷售費用的同時，毛利率較國內(nèi)低9到11個百分點。2026年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入58.82億元，同比增長1.65%；凈利潤5.05億元，同比增長2.06%。業(yè)績平穩(wěn)。

從三費管理來看，2025年銷售費用率上升至10.58%，但管理費用率在1.8%左右，研發(fā)費用率在2%出頭，保持穩(wěn)定。如果只看2%的研發(fā)費用率，在小家電企業(yè)中屬于偏低的水平，但如果考慮其年研發(fā)費用在4.76億元，橫向比較，遠高于九陽、小熊電器等小家電賽道玩家。

圖：蘇泊爾銷售費用率、管理費用率及研發(fā)費用率，單位：%

從營運周期來看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變動不大，主要依賴存貨周轉(zhuǎn)提升。營運周期自2021年的100.86天壓縮至2025年的95.41天，2026年一季度進一步壓縮。一定程度上表明其盈利質(zhì)量相對健康。收現(xiàn)比常年在1.1左右，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流除2023年略低于凈利潤外，其余年份均高于同年凈利潤，也佐證了這一點。

圖：蘇泊爾營運周期自2021年100.86天壓縮至2025年95.41天

公司近年銷售毛利率介于23%至26.3%之間，凈利率介于8.99%至10.24%之間，凈資產(chǎn)收益率在30%左右。

圖：蘇泊爾近年來的銷售毛利率、凈利率及ROE ，單位：%

與同業(yè)相比，公司業(yè)績表現(xiàn)如何？選取家電三巨頭，以及同為小家電的老板電器、新寶股份、九陽及小熊電器進行財務(wù)比較：

整體來看，家電三巨頭業(yè)績表現(xiàn)普遍略好于小家電。從2023年至2026年一季度的營收及凈利潤增長率來看，蘇泊爾表現(xiàn)尚屬穩(wěn)健，遠優(yōu)于九陽與小熊電器。

2026年一季度家電企業(yè)普遍出現(xiàn)營收及凈利潤下滑的情況，蘇泊爾仍有相對較好表現(xiàn)，一方面與家電以舊換新力度下降及補貼品類縮圈有關(guān)，另一方面由于上游原材料銅、鋁等漲價，廠商一定程度上分擔(dān)了部分成本壓力。

圖：家電行業(yè)主要上市公司23年至26年Q1營收增長率，單位：%

圖：家電行業(yè)主要上市公司23年至26年Q1凈利潤增長率，單位：%

家電行業(yè)從增長邏輯切換成產(chǎn)品置換邏輯。過去總量增長依賴三個引擎：城鎮(zhèn)化擴容、地產(chǎn)后周期拉動、人口紅利下的新增購買。現(xiàn)在這三個引擎都已經(jīng)熄火或大幅減速，滲透率接近天花板。

以空調(diào)為例，城鎮(zhèn)每百戶擁有量已超過150臺，農(nóng)村也突破80臺；冰箱、洗衣機城鎮(zhèn)滲透率接近100%。新增家庭的數(shù)量增長已不足以支撐行業(yè)整體高增速。

廚房小家電相比白電，財務(wù)表現(xiàn)不及白電穩(wěn)健，單品價格偏低，剛需屬性不強。但其優(yōu)勢在于全球市場復(fù)合年增長率約6.5%，滲透率仍低；使用周期更短，高復(fù)購率、高粘性。電飯鍋安全使用年限為五年，而白電普遍十年換新一次，低頻低粘性。進入門檻更低、競爭更激烈，則是其明顯的短板。

蘇泊爾當(dāng)前股息率6.07%。從近年分紅率來看，蘇泊爾有息債務(wù)極低，2022年以來股利支付率接近100%。2004年上市以來股權(quán)融資合計11.35億元，但分紅累計178.38億元，股東回報為融資額的15.7倍。

近五年累計支付4.76億元用于股票回購，主要發(fā)生在2021年、2023年至2024年，注銷了37.27萬股，少量留作股權(quán)激勵。在股東回報方面，蘇泊爾在A股市場不失為佼佼者。

當(dāng)前的蘇泊爾，雖然缺乏增長邏輯，但其高凈資產(chǎn)收益率、高現(xiàn)金流、高分紅以及極低的有息債務(wù)，雖不完美，但亦不失為一家好公司。

03 核心是價格

按巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)，好公司加好價格。蘇泊爾業(yè)務(wù)簡單、主業(yè)聚焦、線下渠道和品牌護城河扎實，連續(xù)多年凈資產(chǎn)收益率大于20%，現(xiàn)金流強勁、高分紅。銷售毛利率及凈利率稍低，成長性欠缺。核心還是價格。

從市盈率來看，蘇泊爾當(dāng)前16.78倍，屬于行業(yè)中位數(shù)水平。如果結(jié)合凈資產(chǎn)收益率，考慮市賺率，其市賺率為0.51，僅高于格力電器，遠優(yōu)于九陽、小熊電器等小家電上市公司。

從近十年的市盈率曲線來看，公司經(jīng)歷了行業(yè)爆發(fā)增長及平穩(wěn)期，市盈率大幅壓縮。近三年市盈率更具有參考性，波動區(qū)間介于15.88倍至29.92倍，當(dāng)前16.6倍，處于區(qū)間下沿。

從股息率來看，蘇泊爾當(dāng)前股息率僅次于格力電器、老板電器，但相對老板電器，蘇泊爾的業(yè)績又更穩(wěn)健。

總體來說，蘇泊爾并不完美，但隨著股價的持續(xù)下跌，即便暫未到達擊球區(qū)，也可以納入觀察了。

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