自4月末干預(yù)以來(lái)，日元最近兩個(gè)月繼續(xù)下挫，將日本政府推入一個(gè)幾乎無(wú)解的政策困局。

美東時(shí)間29日周一美股早盤時(shí)段，日元兌美元匯率跌至1986年以來(lái)最低谷，美元兌日元一度漲至161.97，突破161.95這一關(guān)鍵防線。161.95正是2024年7月日本政府干預(yù)匯市時(shí)的入場(chǎng)點(diǎn)位。

為遏制日元單邊貶值，日本財(cái)務(wù)省在今年5月末的約一個(gè)月內(nèi)開展了創(chuàng)紀(jì)錄規(guī)模的外匯干預(yù)，累計(jì)投入11.73萬(wàn)億日元。到了本周一，今年日本政府砸下約合725億美元換取的匯率支撐，已被市場(chǎng)悉數(shù)瓦解。

一周多以前美元兌日元沖上161.00后，日本財(cái)務(wù)大臣片山皋月于6月19日重申，日本政府隨時(shí)準(zhǔn)備采取“大膽行動(dòng)”遏制過(guò)度投機(jī)性波動(dòng)，并表示，與美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特舉行線上會(huì)議后，兩國(guó)在匯率政策上的立場(chǎng)已日趨“一致”，必要時(shí)將共同采取“大膽舉措”。

然而，日本高官的口頭表態(tài)并未對(duì)匯率形成有效托底。市場(chǎng)的冷淡反應(yīng)折射出更深層的結(jié)構(gòu)性矛盾：一方面，輸入型通脹持續(xù)侵蝕消費(fèi)者購(gòu)買力，倒逼政府穩(wěn)匯率；另一方面，日本政府自身卻被認(rèn)為正向日本央行施壓，勸阻其進(jìn)一步加息，而正是這種漸進(jìn)、克制的貨幣政策，令美日利差居高不下，從根本上壓制著日元。東京的政策兩難由此浮現(xiàn)。

11.73萬(wàn)億干預(yù)成果歸零，日元再度逼近歷史關(guān)口

今年4月28日至5月27日，日本財(cái)務(wù)省在日元首度跌破160關(guān)口后，隨即啟動(dòng)規(guī)?？涨暗耐鈪R干預(yù)，累計(jì)買入11.73萬(wàn)億日元。干預(yù)效果一度立竿見影——日元對(duì)美元迅速反彈至155附近。

然而，不過(guò)一個(gè)月左右，漲幅便告全數(shù)回吐，日元重新跌穿160關(guān)口，并于本周一進(jìn)一步擊穿2024年干預(yù)時(shí)的低點(diǎn)161.95，刷新近40年新低。

回溯歷史，此番境況已是日本政府外匯干預(yù)屢敗屢戰(zhàn)的又一次縮影。媒體指出，2022年日本時(shí)隔二十余年重啟干預(yù)，2024年再度出手，每一次均帶來(lái)短暫喘息，隨后貶值趨勢(shì)依舊如期延續(xù)。巨額干預(yù)成本的背后，是日本政府動(dòng)用了其持有的外國(guó)證券——包括美國(guó)國(guó)債——為干預(yù)融資，此舉還可能在美債乃至全球債市引發(fā)連鎖波動(dòng)。

Monex Inc.外匯交易員Andrew Hazlett表示，若日元匯率不能迅速修正，“干預(yù)就在眼前”。但他也直言，干預(yù)“只是臨時(shí)修補(bǔ)，根本問(wèn)題是利差沒(méi)有解決”。

美日利差主導(dǎo)走勢(shì)，套息交易構(gòu)成持續(xù)賣壓

壓制日元的核心邏輯，始終是美日之間懸殊的利率差距。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間目前維持在3.50%至3.75%，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什在本月稍早貨幣政策會(huì)后釋放更為鷹派的政策信號(hào)，市場(chǎng)進(jìn)一步上調(diào)年內(nèi)加息預(yù)期。

與此同時(shí)，日本央行于本月16日宣布加息25個(gè)基點(diǎn)至1%，利率升至1995年以來(lái)最高水平，但在分析人士看來(lái)，這一幅度不足以撼動(dòng)兩國(guó)之間的利差格局。

據(jù)報(bào)道，LMAX Group分析師指出，日本央行此次加息“對(duì)沖不了仍然懸殊的美日利差，尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派立場(chǎng)、暗示利率將長(zhǎng)期處于高位之后”。

利差的存在為套息交易提供了肥沃土壤：投資者借入低成本日元，換成美元并配置于高收益美元資產(chǎn)，形成對(duì)日元的持續(xù)賣壓。在這一機(jī)制作用下，即便是日本央行的加息舉措，對(duì)日元匯率的提振也幾乎微不足道。

彭博宏觀策略師Brendan Fagan直言：“若無(wú)官方行動(dòng)，日元結(jié)構(gòu)性貶值沒(méi)有任何理由自行止步。日本必須再度入市，或者美國(guó)實(shí)際利率的走向需要發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變?！?/p>

政府與央行之間的深層矛盾

日本政府眼下面臨的政策困境，遠(yuǎn)不止匯率本身。日元持續(xù)貶值推高進(jìn)口成本，能源與食品價(jià)格全面上漲，正在侵蝕消費(fèi)者購(gòu)買力，并威脅日本首相高市早苗內(nèi)閣的民意支持。這一壓力理應(yīng)促使政府支持央行通過(guò)加息來(lái)提振日元。

然而，據(jù)報(bào)道，日本政府預(yù)計(jì)將在其基本政策方針中呼吁央行采取“適當(dāng)”的貨幣管理，外界普遍將此解讀為勸阻央行進(jìn)一步加息的信號(hào)。這一取向的背后，有其財(cái)政現(xiàn)實(shí)：日本政府債務(wù)占GDP比例高居發(fā)達(dá)國(guó)家之首，政策利率若快速抬升，將大幅推高國(guó)家融資成本，形成顯著的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

日本央行內(nèi)部鷹派聲音近來(lái)有所抬頭，審議委員田村直樹近日呼吁每隔數(shù)月加息一次，逐步將政策利率推向2%的中性利率水平。盡管如此，市場(chǎng)仍普遍預(yù)期，日本央行實(shí)際上將維持漸進(jìn)加息路徑，下次加息最早也要等到年末前后。于是，穩(wěn)匯率與穩(wěn)財(cái)政之間的張力，構(gòu)成了東京政策困局的深層根源。

干預(yù)前景：窗口有限，效果存疑

在此背景下，市場(chǎng)對(duì)日本政府再度入市干預(yù)保持高度警惕。片山皋月與貝森特本月的線上會(huì)談，以及雙方在必要時(shí)采取"大膽舉措"的表態(tài)，被市場(chǎng)解讀為提供了一定的政治背書。但分析人士對(duì)干預(yù)的實(shí)際效果持審慎態(tài)度。

Scotiabank貨幣策略主管Shaun Osborne表示，日本央行毫無(wú)疑問(wèn)正密切關(guān)注局勢(shì)。但觀察人士普遍指出，單純的外匯干預(yù)只能帶來(lái)短期喘息，無(wú)力改變由利差驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)。

據(jù)上證報(bào)援引分析師張夢(mèng)的判斷，基于IMF對(duì)自由浮動(dòng)匯率制度的相關(guān)規(guī)定，干預(yù)的頻率和規(guī)模受到一定約束；且實(shí)施干預(yù)往往需要先行拋售美債，融資過(guò)程本身即可能引發(fā)全球債市波動(dòng)，因此當(dāng)局行事會(huì)相當(dāng)審慎。其判斷是，需先觀察162一線附近能否觸發(fā)干預(yù)，若不干預(yù)，下一關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)在165。

另?yè)?jù)分析，干預(yù)效果最優(yōu)的窗口，往往是在匯率已處于"更加低估"狀態(tài)之時(shí)——換言之，越跌越深，干預(yù)的性價(jià)比反而越高。而在美日利差格局未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性松動(dòng)之前，即便干預(yù)成功引發(fā)日元技術(shù)性反彈，充其量也是交易層面的短暫修復(fù)，難以確認(rèn)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)。

正如Andrew Hazlett所言，干預(yù)而不解決利差問(wèn)題，不過(guò)是以時(shí)間換空間，下一輪考驗(yàn)終將到來(lái)。