出品｜虎嗅科技組

作者｜宋思杭

編輯｜苗正卿

頭圖｜視覺中國

2026年6月12日，全球最受矚目的科技IPO終于來了。SpaceX正式登陸資本市場。作為近年來估值最高的科技公司之一，它承載著的是一眾人對商業(yè)航天的期待。

上市之前，一級市場曾給予SpaceX約1.75萬億美元的估值，不少投資機(jī)構(gòu)也期待它成為今年最成功的一次科技IPO。

但結(jié)果卻出乎意料。上市后短短一周，SpaceX股價(jià)持續(xù)回落，二級市場并沒有完全接受一級市場給出的估值邏輯。

就在資本市場重新審視高估值科技公司的這一周，另一家同樣站在全球科技浪潮中心的公司——OpenAI，也開始重新考慮自己的IPO計(jì)劃。

據(jù)多家海外媒體報(bào)道，Sam Altman原本希望未來以1萬億美元估值推動OpenAI上市，但在市場波動、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降以及SpaceX上市表現(xiàn)不及預(yù)期等多重因素影響下，不同意見出現(xiàn)了，但Altman仍然不愿意降低估值，因此OpenAI開始考慮推遲IPO時(shí)間表。

從表面上看，這僅僅是OpenAI上市節(jié)奏的一次調(diào)整，但實(shí)際上卻可能是提前向全球AI行業(yè)釋放了一個(gè)信號：一級市場如此有信心的科技股，二級市場未必買單。簡單來說，上市之后，AI的定價(jià)邏輯就變了。

而對于同樣走向資本市場的中國大模型公司來說，這場變化，或許才剛剛開始。

OpenAI推遲上市的本質(zhì)是什么？

與國內(nèi)大模型相比，海外頭部AI公司的商業(yè)邏輯一直存在著明顯差異。

以O(shè)penAI和Anthropic為代表，它們的模型能力始終保持全球領(lǐng)先，這種領(lǐng)先也直接轉(zhuǎn)化成了商業(yè)價(jià)值。一方面，海外企業(yè)客戶和開發(fā)者愿意為性能更強(qiáng)的模型支付更高價(jià)格；

另一方面，訂閱用戶對于高端模型的付費(fèi)意愿也明顯高于國內(nèi)市場。這使得OpenAI、Anthropic不僅擁有更高的收入天花板，也擁有更高的利潤空間。

過去幾年，這套邏輯幾乎得到了一級市場的一致認(rèn)可。

無論是OpenAI數(shù)千億美元的估值，還是Anthropic不斷刷新融資紀(jì)錄，其背后都有一個(gè)共同前提：只要模型持續(xù)領(lǐng)先，就能夠不斷擴(kuò)大商業(yè)優(yōu)勢，并最終兌現(xiàn)今天的高估值。

相比之下，國內(nèi)大模型市場走的是另一條路徑。

由于模型能力差距不斷縮小，加上激烈的價(jià)格競爭，國內(nèi)大模型公司很難建立海外那樣的高溢價(jià)能力。從DeepSeek到Kimi，頭部公司的估值大多仍停留在數(shù)千億元人民幣量級，與OpenAI、Anthropic動輒數(shù)千億美元甚至沖擊萬億美元的估值相比，仍存在數(shù)量級上的差距。

然而，一級市場認(rèn)可的估值邏輯，并不意味著二級市場同樣認(rèn)可。SpaceX的故事就是一個(gè)很鮮明的例子。

一級市場投資的是未來，它愿意相信技術(shù)領(lǐng)先最終能夠兌現(xiàn)商業(yè)價(jià)值；而公開市場更關(guān)心已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)。一家公司每年創(chuàng)造多少收入、利潤率是否持續(xù)改善、資本開支何時(shí)下降、自由現(xiàn)金流什么時(shí)候轉(zhuǎn)正，這些才是真正影響股價(jià)的指標(biāo)。

某種程度上，OpenAI此次重新評估IPO時(shí)機(jī)，并不關(guān)乎于它的成長性，而是因?yàn)橐患壥袌鲈敢鉃锳I夢想支付溢價(jià)，并不意味著二級市場也會按照同樣的價(jià)格買單。

“Kimi們”準(zhǔn)備好了嗎？

當(dāng)然，無論是SpaceX的股價(jià)波動，還是OpenAI決定推遲上市，并不會對國內(nèi)即將上市的大模型公司產(chǎn)生任何直接的影響。

但這件事釋放的信號卻值得國內(nèi)一眾大模型公司思考，即無論一級市場多么看好它的未來，到了二級市場，這些未來都是需要兌現(xiàn)的。

首先，需要承認(rèn)的是，過去幾年海外大模型建立起了一套幾乎獨(dú)一無二的商業(yè)模式。

憑借領(lǐng)先全球的模型能力，OpenAI、Anthropic不僅擁有更高的API價(jià)格，也擁有更高的訂閱價(jià)格。無論是企業(yè)客戶還是個(gè)人消費(fèi)者，都愿意為性能領(lǐng)先支付更高溢價(jià)。這種商業(yè)模式也讓一級市場相信，只要模型持續(xù)領(lǐng)先，未來收入和利潤仍然擁有足夠大的增長空間。

于是，一級市場不斷提高估值。從Anthropic數(shù)百億美元估值，到OpenAI數(shù)千億美元估值，再到Sam Altman希望沖擊一萬億美元市值，資本愿意為AGI這個(gè)故事提前支付未來十年的價(jià)格。

但中國市場并不完全是這樣。

一方面，國內(nèi)模型能力不斷逼近國際第一梯隊(duì)，但另一方面，更激烈的價(jià)格競爭，也讓國內(nèi)大模型很難建立海外那樣的高溢價(jià)能力。過去兩年，無論是API價(jià)格還是模型訂閱價(jià)格，都經(jīng)歷了多輪下調(diào)，價(jià)格幾乎成為所有公司的共同競爭手段。

這也決定了，中國大模型公司的估值始終更加克制。

即使是行業(yè)頭部公司，目前估值大多仍停留在百億美元甚至更低的區(qū)間，與OpenAI、Anthropic之間仍存在數(shù)量級上的差距。

從某種意義上來說，這反而讓國內(nèi)公司沒有OpenAI那樣沉重的估值包袱。

OpenAI需要思考的是，幾千億美元甚至未來一萬億美元的估值，二級市場是否能夠承接；但中國大模型需要回答的問題則更務(wù)實(shí)，他們需要如何證明商業(yè)化能夠持續(xù)增長，并最終支撐今天的估值。

事實(shí)上，過去一年，國內(nèi)頭部大模型公司的變化已經(jīng)足夠明顯。

如果把時(shí)間撥回兩年前，行業(yè)討論最多的是模型參數(shù)、排行榜和Benchmark；但到了今天，無論是月之暗面、階躍星辰還是零一萬物，外界討論的重點(diǎn)都已經(jīng)發(fā)生了變化。

月之暗面不斷推進(jìn)Agent、Coding以及海外市場，希望證明模型能力能夠持續(xù)轉(zhuǎn)化為收入；零一萬物全面轉(zhuǎn)向企業(yè)AI，希望建立更加穩(wěn)定的ToB業(yè)務(wù)；階躍星辰則是通過轉(zhuǎn)型端側(cè)，來先證明大模型的商業(yè)化能力。

這些變化背后，其實(shí)都指向同一件事情，即商業(yè)化。

因?yàn)檎嬲M(jìn)入資本市場之后，一家公司面對的將不再是VC，而是公開市場投資者。

對于一級市場而言，一家公司今天虧損并不可怕，只要未來擁有足夠大的增長空間，投資人愿意繼續(xù)下注；但公開市場更關(guān)心的是另一套指標(biāo)：收入增長是否可持續(xù)、利潤率是否改善、算力投入何時(shí)趨于穩(wěn)定、自由現(xiàn)金流什么時(shí)候能夠轉(zhuǎn)正。

換句話說，一級市場投資的是未來，而二級市場購買的是已經(jīng)兌現(xiàn)的未來。

OpenAI推遲IPO，某種程度上提前公布了這張考卷。對于“Kimi們”而言，這場考試或許還沒有真正開始，但過去一年，它們其實(shí)已經(jīng)在按照這張考卷調(diào)整自己的經(jīng)營方式。

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