來源：林榮雄策略會(huì)客廳

結(jié)合近期與市場(chǎng)投資者的交流，復(fù)盤本周全球和A股的行情與市場(chǎng)環(huán)境，有以下幾個(gè)特征值得關(guān)注：

本周主要美股指數(shù)普跌。納指累跌2.07%，標(biāo)普500累跌1.90%，道指累跌2.11%。盤面上，能源板塊成為本周唯一上漲的板塊，周漲幅為3.69%。原材料板塊以7.17%的跌幅領(lǐng)跌，工業(yè)和非日常生活消費(fèi)品板塊分別下跌1.95%和3.04%。金融板塊表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，周跌幅為0.31%。醫(yī)療保健和信息技術(shù)板塊分別下跌2.67%和1.56%，房地產(chǎn)板塊周跌幅為3.54%。通訊業(yè)務(wù)板塊下跌1.42%，日常消費(fèi)品與公用事業(yè)板塊跌幅較深，分別下跌4.51%和4.65%。總體來看，本周市場(chǎng)整體呈現(xiàn)弱勢(shì)格局。

美股市場(chǎng)的弱勢(shì)表現(xiàn)主要由兩大核心因素驅(qū)動(dòng)：一、中東地緣沖突持續(xù)升級(jí)。美國軍方本周向中東增派3艘軍艦和約2500名海軍陸戰(zhàn)隊(duì)員，且媒體報(bào)道美方正在評(píng)估占領(lǐng)或封鎖伊朗原油樞紐哈爾克島的方案；作為回應(yīng)，伊朗伊斯蘭革命衛(wèi)隊(duì)宣布對(duì)以色列及美軍在中東的多個(gè)軍事基地發(fā)動(dòng)攻擊，并完全關(guān)閉霍爾木茲海峽；二、美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議釋放明確鷹派信號(hào)，點(diǎn)陣圖顯示2026年底聯(lián)邦基金利率中值維持在3.4%，暗示全年僅降息一次；SEP大幅上修通脹預(yù)期，2026年核心PCE從2.5%上調(diào)至2.7%，鮑威爾在發(fā)布會(huì)上明確表示“如果沒有看到通脹方面的進(jìn)展，就不會(huì)出現(xiàn)降息”，并透露委員會(huì)內(nèi)部確實(shí)討論過“下一步行動(dòng)是加息”的可能性。

本周美股能源板塊成為盤面上唯一上漲的板塊，而原材料板塊則以7.17%的跌幅領(lǐng)跌，主要因油價(jià)飆升導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)成本大幅上漲，成分股幾乎全線走弱。整體來看，隨著中東戰(zhàn)事持續(xù)時(shí)間和不確定性超出預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)政策重心重新錨定在抗通脹上，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降溫，美股短期內(nèi)或?qū)⒗^續(xù)在能源價(jià)格高企與利率預(yù)期收緊的雙重壓力下震蕩尋底。

本周主要港股指數(shù)普跌。恒生指數(shù)累跌0.74%，恒生科技指數(shù)累跌2.12%。本周港股市場(chǎng)漲跌互現(xiàn)，但下跌板塊居多。其中，工業(yè)板塊以2.54%的漲幅領(lǐng)跑，金融業(yè)與綜合企業(yè)緊隨其后，分別上漲1.83%和1.62%。能源業(yè)亦錄得正收益，周漲幅為0.94%。下跌板塊方面，原材料業(yè)跌幅最為顯著，全周大跌10.10%。資訊科技業(yè)下跌3.04%，地產(chǎn)建筑業(yè)與非必需性消費(fèi)板塊分別下跌2.39%和1.86%。電訊業(yè)、公用事業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)及必需性消費(fèi)板塊跌幅相對(duì)較淺，分別下跌1.62%、2.04%、0.70%和0.47%。

本周港股市場(chǎng)的弱勢(shì)表現(xiàn)受下述因素驅(qū)動(dòng)：一、中東地緣沖突持續(xù)升級(jí)成為核心壓制因素，美國軍方增兵中東并評(píng)估封鎖伊朗哈爾克島方案，伊朗則宣布“完全關(guān)閉”霍爾木茲海峽作為回應(yīng)，卡塔爾拉斯拉凡液化天然氣終端據(jù)報(bào)遭受攻擊，國際油價(jià)大幅飆升；二、美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議釋放強(qiáng)烈鷹派信號(hào)，鮑威爾明確表示“若無通脹進(jìn)展就不會(huì)降息”，直接澆滅了市場(chǎng)對(duì)快速寬松的期待；三、阿里巴巴最新財(cái)報(bào)顯示歸屬股東凈利潤暴降66%，市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭在AI領(lǐng)域“燒錢換用戶”的重資本模式產(chǎn)生強(qiáng)烈擔(dān)憂；四、市場(chǎng)消息稱北京方面正加強(qiáng)對(duì)境外注冊(cè)中資企業(yè)赴港上市的審查，給IPO前景蒙上陰影。

本周港股工業(yè)板塊領(lǐng)跑主要受中國工業(yè)增加值超預(yù)期增長提振，制造業(yè)及內(nèi)需股獲得資金追捧，金融業(yè)與綜合企業(yè)上漲反映資金向高股息、低波動(dòng)的防御性板塊遷徙，能源業(yè)錄得正收益是中東局勢(shì)升級(jí)下油價(jià)飆升的直接受益者。整體來看，港股本周展現(xiàn)了“宏觀避險(xiǎn)與局部亮點(diǎn)并存”的格局，南向資金在市場(chǎng)調(diào)整中充當(dāng)了壓艙石角色，但外資與內(nèi)資在底部區(qū)域的博弈已顯著加劇。

第一，本周上證指數(shù)跌3.38%，滬深300跌2.19%，中證500跌5.82%，創(chuàng)業(yè)板指漲1.26%，恒生指數(shù)跌0.74%。成長風(fēng)格表現(xiàn)強(qiáng)于價(jià)值風(fēng)格，大盤股漲幅居前，行業(yè)方面賽馬概念和科創(chuàng)次新股行業(yè)領(lǐng)漲。本周全A日均交易額22091億，環(huán)比上周有所下降。

第二，增量資金層面，2026年以來南向資金重啟流入。截至3月20日，2025年以來南向資金累計(jì)流入港股達(dá)到14761億元，今年以來凈流入達(dá)到1818億元。從結(jié)構(gòu)上看，1月以來南向資金在結(jié)構(gòu)上偏好互聯(lián)網(wǎng)（騰訊、小米、美團(tuán)-W、阿里巴巴、快手-W、）、金融股（建設(shè)銀行、工商銀行、中國人壽）等。從凈流出方面來看，主要集中在運(yùn)營商（中國移動(dòng)）、貴金屬（紫金礦業(yè)、中國宏橋、洛陽鉬業(yè)、江西銅業(yè)股份、中國鋁業(yè)、五礦資源）。而南向資金流入結(jié)構(gòu)的再平衡，也反映出近期港股市場(chǎng)所遇到的一些阻礙：

分母端來看，出于擔(dān)憂解禁壓力(寧德時(shí)代、恒瑞醫(yī)藥等相關(guān)標(biāo)的的大幅解禁直接沖擊了市場(chǎng)情緒)、偏離基準(zhǔn)的公募基金調(diào)倉、日央行加息和美聯(lián)儲(chǔ)放鷹等等因素，南向資金從去年11月開始流入速度大幅度放緩，同時(shí)亞洲其他市場(chǎng)如日本和韓國的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，也導(dǎo)致港股市場(chǎng)流動(dòng)性受到壓制。

分子端來看，傳統(tǒng)行業(yè)受困于PPI走弱和地產(chǎn)下行，而科技行業(yè)又因?yàn)橘Y本開支的前景（芯片限制）和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素，無法進(jìn)一步上修盈利預(yù)期，導(dǎo)致從基本面來看當(dāng)前的港股并不具備吸引外資的相對(duì)高景氣度。

ETF資金方面：本周ETF資金整體呈凈流入趨勢(shì)，其中滬深300ETF最為突出，凈流入65.63億元，中證500、上證50、中證1000分別凈流入47.15、30.57、23.81億元，中證A500凈流出61.53億元，中證A50、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板小幅凈流出。主題ETF方面，紅利ETF、醫(yī)藥ETF、券商ETF凈流入41.75、15.33、10.59億元，消費(fèi)ETF凈流出7.50億元。港股互聯(lián)網(wǎng)和納指凈流入10.41、0.82億元。

第三，近期美伊沖突有愈演愈烈的趨勢(shì)，自2月28日沖突爆發(fā)以來，霍爾木茲海峽的封鎖已經(jīng)持續(xù)了兩周以上，盡管全球各國均釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備以維持油價(jià)穩(wěn)定，但在未看到緩和跡象的戰(zhàn)場(chǎng)局勢(shì)影響下，油價(jià)依然震蕩走高，布油已經(jīng)站上100美元，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也開始加速下跌。隨著拉里賈尼被斬首和伊朗天然氣田被襲擊，伊朗的復(fù)仇行動(dòng)全面升級(jí)，打擊范圍擴(kuò)散至周邊海灣國家的油氣基礎(chǔ)設(shè)施。美國方面則表示要攻占伊朗石油出口樞紐哈爾克島，且進(jìn)一步向波斯灣增派了地面部隊(duì)。市場(chǎng)陷入恐慌的核心原因是市場(chǎng)開始意識(shí)到，在短期美以對(duì)于霍爾木茲海峽的封鎖并無有效應(yīng)對(duì)的手段，且戰(zhàn)事已超出美國的控制，高油價(jià)下滯脹交易的陰影似乎越來越近，美債收益率攀升、美元走強(qiáng)，帶動(dòng)貴金屬和權(quán)益資產(chǎn)集體回調(diào)。

回顧2月28日美伊沖突以來，中國資產(chǎn)在全球市場(chǎng)顯然相對(duì)抗跌，但本周依然出現(xiàn)一定跌幅，結(jié)構(gòu)上看，科技股和中小盤領(lǐng)域在風(fēng)險(xiǎn)偏好回落和流動(dòng)性沖擊下跌幅居前，科創(chuàng)50領(lǐng)跌11.41%，中證500（-10.38%）、國證2000（-9.82%）、中證1000（-9.08%）跌幅較大。基本面確定性較高的創(chuàng)業(yè)板指是唯一正收益的寬基指數(shù)，沖突以來上漲1.26%，可見成長風(fēng)格內(nèi)部發(fā)生了劇烈的分化和縮圈，對(duì)流動(dòng)性敏感的軟件領(lǐng)域，如計(jì)算機(jī)、傳媒、AI應(yīng)用等科創(chuàng)領(lǐng)域走弱，資金向制造屬性更強(qiáng)且存在政策催化和基本面確定性的大盤成長（創(chuàng)業(yè)板指）集中，典型板塊是通信設(shè)備和電力設(shè)備。

其次是紅利指數(shù)和A50這類防御屬性的大盤價(jià)值股，跌幅相對(duì)較小。行業(yè)層面，受益于油價(jià)上漲的替代邏輯，煤炭煤化工領(lǐng)域領(lǐng)漲（+6.33%），電力板塊拉動(dòng)下公用事業(yè)漲幅居前（+4.09%），而有色和科技成長相關(guān)行業(yè)跌幅較大。

在戰(zhàn)爭(zhēng)影響下，年初以來有色金屬已經(jīng)回吐了3月前的全部漲幅，而科技領(lǐng)域的漲幅也大幅收縮，煤炭油氣成為年初以來漲幅最高的兩大行業(yè)（煤炭+22.86%、石油石化+17.53%），漲幅靠前的行業(yè)中也不乏公用事業(yè)、環(huán)保、建筑、化工等價(jià)值風(fēng)格的行業(yè)，成長領(lǐng)域中僅剩電子、通信和電力設(shè)備這類基本面邏輯較強(qiáng)的硬件制造領(lǐng)域仍維持正收益。

對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)可能走向滯脹交易的擔(dān)憂，我們對(duì)A股可能受到的潛在影響進(jìn)行了評(píng)估，從上證指數(shù)的層面看，“924”行情至今，上證指數(shù)從2800點(diǎn)漲至4100點(diǎn)，其中電子、有色、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備和通信是貢獻(xiàn)最高的五個(gè)一級(jí)行業(yè)，除去有色之外，電子和通信是科技線的代表，而電力設(shè)備和機(jī)械設(shè)備則是出海線的代表，體現(xiàn)為“出海+科技”雙主線的特征。但這兩條主線無疑會(huì)在滯脹交易中受到?jīng)_擊，出海受到“滯”帶來的景氣下滑影響，而科技則受到“脹”帶來的流動(dòng)性收緊影響。

如果我們以2025年6月23日（本輪牛市加速階段）作為起始點(diǎn)來觀察，在排名靠前的一級(jí)行業(yè)中出現(xiàn)了化工和石油石化，這也導(dǎo)致貢獻(xiàn)排名前六的一級(jí)行業(yè)有三個(gè)屬于順周期資源品領(lǐng)域，疊加銀行、非銀等可能起到的防御和護(hù)盤作用。當(dāng)前的A股在指數(shù)層面受到滯脹沖擊時(shí)市場(chǎng)仍然可能具有韌性，但結(jié)構(gòu)分化可能會(huì)加劇。

第四，對(duì)于當(dāng)前油價(jià)持續(xù)上漲可能的潛在影響，我們復(fù)盤了1970年代至今五次由于地緣沖突導(dǎo)致油價(jià)大漲的行情，其中與本次行情的異同類比如下：

• 與當(dāng)前環(huán)境最類似的是1979年的第二次石油危機(jī)：1979年伊朗伊斯蘭革命爆發(fā)，緊接著1980年兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)打響。伊朗的政權(quán)更迭導(dǎo)致其原油產(chǎn)量從每日600萬桶斷崖式下跌至不到100萬桶。并且兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)期間，從1981年出現(xiàn)了 “襲船戰(zhàn)”，雙方利用反艦導(dǎo)彈攻擊進(jìn)出波斯灣的中立國油輪，企圖切斷對(duì)手的經(jīng)濟(jì)命脈，這導(dǎo)致霍爾木茲海峽的運(yùn)力大幅度下降，全球通脹飆升。這迫使時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克采取了極其激進(jìn)的加息政策（聯(lián)邦基金利率一度逼近20%），通過主動(dòng)制造嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退來扼殺通脹。（但要注意，即使是兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，霍爾木茲海峽也并非如當(dāng)前一般“被封鎖”）。

• 對(duì)全球經(jīng)濟(jì)格局影響最大的是1973年的第一次石油危機(jī)，主要催化是第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)（贖罪日戰(zhàn)爭(zhēng)）爆發(fā)，OAPEC（阿拉伯石油輸出國組織）對(duì)支持以色列的國家實(shí)施石油禁運(yùn)。國際油價(jià)在短短幾個(gè)月內(nèi)從約3美元/桶飆升至近12美元/桶，漲幅接近300%。當(dāng)時(shí)西方國家正處于戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)繁榮的頂峰，對(duì)能源的剛需極強(qiáng)。這次危機(jī)直接終結(jié)了資本主義的“黃金時(shí)代”，美國陷入長達(dá)十年的“滯脹”。

• 石油價(jià)格短期沖高后很快回落的案例是1990年的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)和2022年的俄烏沖突：前者的快速回落是三個(gè)原因：第一，戰(zhàn)爭(zhēng)沒有封鎖霍爾木茲海峽；第二，美國迅速軍事介入并取得壓倒性勝利；第三，沙特等國迅速釋放了閑置產(chǎn)能填補(bǔ)缺口。而后者則是因?yàn)樵诔隹谑茏韬螅砹_斯并沒有停止產(chǎn)油。同時(shí)，為了壓制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了歷史上節(jié)奏最快的加息周期，這導(dǎo)致全球需求迅速下滑，最終油價(jià)回落到戰(zhàn)爭(zhēng)前的水平。

• 油價(jià)在短期飆升后長期在高位橫盤的案例是2011年的利比亞內(nèi)戰(zhàn)：當(dāng)時(shí)油價(jià)大漲實(shí)質(zhì)上是供需兩端共振的結(jié)果，需求端：2011-2014年期間，中國正處于重化工業(yè)與基建投資繁榮的尾聲階段，對(duì)大宗商品的剛性吞吐量極高，這為全球原油需求構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的底座，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在這一時(shí)期實(shí)施了QE2并延續(xù)至后續(xù)的寬松政策，將基準(zhǔn)利率壓制在接近零的水平；供給端：2011年北非與中東爆發(fā)“阿拉伯之春”，利比亞陷入內(nèi)戰(zhàn)，導(dǎo)致其日均近150萬桶的高品質(zhì)“輕質(zhì)低硫原油”產(chǎn)能消失。2012年西方國家因核問題對(duì)伊朗實(shí)施嚴(yán)厲的經(jīng)濟(jì)與原油出口制裁，全球原油供給進(jìn)一步下降。而油價(jià)沒有進(jìn)一步暴漲的原因是2012年開始美國頁巖油產(chǎn)能開始大幅度增加，填補(bǔ)了利比亞、伊朗等地緣沖突造成的減產(chǎn)缺口，維持了全球供需的緊平衡。

回到當(dāng)下的市場(chǎng)，全球原油供應(yīng)面對(duì)的挑戰(zhàn)是空前的：

第一，霍爾木茲海峽的封鎖導(dǎo)致全球20%的原油產(chǎn)能缺失，并且比1979年更危險(xiǎn)的是，因?yàn)楹{被持續(xù)封鎖，中東產(chǎn)油國的儲(chǔ)油罐已經(jīng)迅速灌滿。伊拉克的原油產(chǎn)量已經(jīng)被迫大幅削減了約60%（從日產(chǎn)430萬桶驟降至170-180萬桶），阿聯(lián)酋和科威特也開始跟隨減產(chǎn)。這意味著，即使戰(zhàn)爭(zhēng)立刻停止，龐大的原油供應(yīng)鏈也需要極長的時(shí)間才能重新疏通。

第二，全球不再像2011年或1990年一樣具有較大的產(chǎn)能緩沖墊，美國的原油產(chǎn)能已經(jīng)接近極限高位平臺(tái)，中東的增產(chǎn)在海峽被封鎖的情況下不具備現(xiàn)實(shí)意義，目前全球已經(jīng)進(jìn)入消耗戰(zhàn)略儲(chǔ)備的階段。

第三，長期來看，油價(jià)維持高位將對(duì)大類資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，如果高油價(jià)持續(xù)至下半年，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)放棄降息甚至轉(zhuǎn)向加息，從而進(jìn)一步推升美元和美債利率，可能帶來的影響有兩方面：第一，強(qiáng)美元將進(jìn)一步壓制貴金屬價(jià)格的表現(xiàn)，導(dǎo)致黃金白銀繼續(xù)被拋售。第二，高利率將影響全球財(cái)政擴(kuò)張和AI企業(yè)資本開支的能力，可能會(huì)逆轉(zhuǎn)2025年以來對(duì)于AI CAPEX的樂觀敘事，從而導(dǎo)致科技股大幅度的估值下修。

除去市場(chǎng)高度關(guān)注的原油和天然氣外，值得關(guān)注的是，還有許多重要的化工品經(jīng)由霍爾木茲海峽出口，化工品和農(nóng)產(chǎn)品的潛在漲價(jià)可能也值得關(guān)注：

• 全球約44%至50%的硫磺出口通過霍爾木茲海峽，硫磺是生產(chǎn)磷酸二銨（DAP）和磷酸一銨（MAP）不可或缺的酸性原料。能源出口的下降直接導(dǎo)致石油和天然氣加工副產(chǎn)品——硫磺的產(chǎn)出驟減，這不僅推高了現(xiàn)有化肥的價(jià)格，更限制了其他地區(qū)磷肥工廠的開工率 。這種“化肥價(jià)格上漲->施肥量減少->農(nóng)作物產(chǎn)量下降->零售食品價(jià)格暴漲”的惡性循環(huán)，可能引發(fā)嚴(yán)重的全球糧食危機(jī)。

• 天然氣是氮肥（尤其是合成氨和尿素）的主要原料。卡塔爾是全球第二大尿素出口國，波斯灣地區(qū)整體貢獻(xiàn)了全球化肥貿(mào)易量的三分之一。海峽封鎖將導(dǎo)致尿素供應(yīng)減少約10%至15%，這對(duì)正處于北半球春耕季節(jié)的農(nóng)民而言是致命的 。巴西和印度是這一環(huán)節(jié)中最脆弱的經(jīng)濟(jì)體。巴西90%以上的尿素需求依賴進(jìn)口，其中大部分源自波斯灣。封鎖發(fā)生后，新奧爾良港的尿素駁船價(jià)格在短短幾日內(nèi)上漲了60至80美元/噸。

最后，我們還想強(qiáng)調(diào)一下油價(jià)對(duì)于大類資產(chǎn)配置的重要影響，也是我們?cè)谀甓炔呗灾刑岢龅囊粋€(gè)較為差異化的觀點(diǎn)：2026年不適合作全年弱美元假設(shè)。在過去較長的一段時(shí)間，油價(jià)和美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，主要原因是兩個(gè)：第一，歷史上，美國是全球最大的原油凈進(jìn)口國。當(dāng)油價(jià)暴漲時(shí)導(dǎo)致其經(jīng)常賬戶赤字（貿(mào)易逆差）急劇惡化。貿(mào)易逆差的擴(kuò)大，必然導(dǎo)致美元匯率承壓走弱。第二，全球原油以美元定價(jià)。單純從數(shù)學(xué)角度看，當(dāng)美元主動(dòng)貶值時(shí)，對(duì)于非美國家而言，會(huì)刺激全球的真實(shí)需求，從而推高油價(jià)，反之亦然。

而當(dāng)前上述邏輯發(fā)生了的根本性變化，得益于頁巖油技術(shù)的成熟，2019年前后美國正式從“原油凈進(jìn)口國”跨越成為“原油凈出口國”。現(xiàn)在當(dāng)全球油價(jià)暴漲時(shí)，美國成為最大獲利者之一。高油價(jià)帶來的巨額石油出口利潤回流美國本土，不僅修復(fù)了美國的貿(mào)易逆差，還帶來了美元買盤（貿(mào)易條件改善），直接在基本面上推升了美元指數(shù)。同時(shí)，高油價(jià)逼迫美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率，疊加美元的避險(xiǎn)效應(yīng)。我們認(rèn)為2026年美元并不會(huì)如市場(chǎng)此前預(yù)期一般明顯走弱。

進(jìn)一步觀察“金油比”的歷史變化趨勢(shì)，可以更清楚的觀察到大類資產(chǎn)定價(jià)邏輯的轉(zhuǎn)變：過去三十年，金油比多數(shù)時(shí)候主要作為經(jīng)濟(jì)周期的“領(lǐng)先指標(biāo)”，反映的是需求強(qiáng)弱（原油主導(dǎo)）；而當(dāng)下，隨著原油供應(yīng)走向過剩和全球需求下滑，該比例的上升背后反映的是更多是“美元信用危機(jī)”和“財(cái)政可持續(xù)性”的定價(jià)邏輯（黃金主導(dǎo)）。但在某些極端情況下，原油又會(huì)重新主導(dǎo)“金油比”，例如在“金油比”單邊上漲三年之后，實(shí)質(zhì)上該指標(biāo)已經(jīng)逼近2020年“負(fù)油價(jià)”創(chuàng)造的歷史高點(diǎn)，處于較為極致的水平。主要原因是油價(jià)的持續(xù)低迷疊加黃金價(jià)格在持續(xù)透支弱美元的敘事，而美伊沖突的爆發(fā)同時(shí)扭轉(zhuǎn)了上述兩條邏輯，一是讓低波的油價(jià)擁有了向上的彈性，二是抬升了長期通脹預(yù)期并逆轉(zhuǎn)了弱美元周期的敘事，這讓金油比從歷史高點(diǎn)快速回落。

第五，對(duì)于當(dāng)前盛行的HALO（“Heavy Assets, Low Obsolescence”）交易，本質(zhì)上是基于AI科技創(chuàng)造性破壞的終局思維定價(jià)。我們認(rèn)為當(dāng)前全球AI科技自身正處于競(jìng)爭(zhēng)與分化的發(fā)展階段，對(duì)于AI科技-經(jīng)濟(jì)社會(huì)的范式影響仍處于“協(xié)同期”的黃金時(shí)代（參考卡洛塔佩雷斯《技術(shù)革命與金融資本》），此時(shí)采取終局思維定價(jià)或?qū)⑹沟觅Y產(chǎn)價(jià)值與基本面脫鉤，用情緒和故事替代現(xiàn)金流折現(xiàn)。所謂“HALO”交易在A股已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，而背后更加務(wù)實(shí)理性的解讀并非來自AI科技創(chuàng)造性破壞，而是漲價(jià)所帶來的影響，來自于PPI的企穩(wěn)回升導(dǎo)致科技/順周期的分化受到約束，使得當(dāng)前漲價(jià)品種獲得更多超額收益空間，這意味著面向2026年一定要“再均衡”，延續(xù)2025年“一邊倒向科技”的做法是不合時(shí)宜的，組合管理的作用更為突出。同時(shí)，由于PPI企穩(wěn)回升更多來自受地緣政治與美元偏弱帶動(dòng)的全球定價(jià)資源品漲價(jià)，缺乏國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期共振向上的持續(xù)支持，其價(jià)格處于高位之后內(nèi)生存在較大波動(dòng)性，很難使得順周期相較科技獲得壓倒性優(yōu)勢(shì)，因此“新舊共舞”將是最重要的結(jié)構(gòu)配置底色。

美國3個(gè)月國債收益率報(bào)收3.74%，前值3.72%；10年期國債收益率報(bào)收4.39%，上周前值4.28%。本周美債收益率上行的消息面原因如下：一、美國五角大樓向中東增派三艘軍艦并增派約2500名海軍陸戰(zhàn)隊(duì)員，伊朗則宣布“完全關(guān)閉”霍爾木茲海峽作為回應(yīng)；二、美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議釋放強(qiáng)烈鷹派信號(hào)，投票結(jié)果為11:1僅理事米蘭主張降息，點(diǎn)陣圖顯示2026年核心PCE通脹預(yù)測(cè)從2.5%大幅上調(diào)至2.7%，鮑威爾明確表示“如果沒有看到通脹方面的進(jìn)展就不會(huì)降息”并透露委員會(huì)確實(shí)討論過“下一步是否加息”，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期進(jìn)行劇烈修正，CME顯示年內(nèi)降息的概率從38.6%暴跌至12.8%。

從傳導(dǎo)機(jī)制來看，本輪美債收益率的走勢(shì)打破了傳統(tǒng)的地緣沖突交易模式：以往中東局勢(shì)緊張時(shí)，資金通常會(huì)涌入美債避險(xiǎn)推動(dòng)收益率下行，但這一次由于沖突發(fā)生在全球核心產(chǎn)油區(qū)，市場(chǎng)優(yōu)先交易的是“油價(jià)沖擊→通脹預(yù)期升溫→美聯(lián)儲(chǔ)鷹派→收益率上行”的邏輯鏈條。此外，美國國債總額突破39萬億美元、五角大樓要求追加2000億美元軍費(fèi)等消息也加劇了市場(chǎng)對(duì)財(cái)政赤字?jǐn)U大的擔(dān)憂，進(jìn)一步壓制了長債需求。

本周美元指數(shù)報(bào)收99.51，上周前值100.50。本周美元指數(shù)主要受幾個(gè)核心消息推動(dòng)：一、在3月17-20日的“超級(jí)央行周”期間，歐洲央行、英國央行、日本央行等雖然普遍維持利率不變，但均釋放出明顯的鷹派信號(hào)，歐洲央行大幅上調(diào)2026年通脹預(yù)測(cè)至2.6%，市場(chǎng)開始計(jì)入4月加息預(yù)期；英國央行以9:0一致決定維持利率，原本支持降息的委員已轉(zhuǎn)為支持按兵不動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)降息的預(yù)期迅速消散，轉(zhuǎn)而計(jì)入兩至三次加息的可能性；日本央行則明確表示將推進(jìn)加息路徑。相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)成為唯一不預(yù)期今年加息的主要央行；二、中東地緣沖突升級(jí)對(duì)美元形成“避險(xiǎn)與通脹”的復(fù)雜博弈。隨著美以對(duì)伊朗軍事行動(dòng)進(jìn)入第三周，霍爾木茲海峽通航受阻，卡塔爾拉斯拉凡液化天然氣終端、阿聯(lián)酋哈卜尚天然氣設(shè)施等海灣核心能源設(shè)施遭襲，國際油價(jià)大幅飆升，一方面強(qiáng)化了美元的避險(xiǎn)需求，但另一方面，油價(jià)飆升也加劇了市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂，促使其他央行更快轉(zhuǎn)向收緊，從而削弱了美元的相對(duì)吸引力。

走勢(shì)來看，美元指數(shù)本周的震蕩下跌反映了市場(chǎng)對(duì)全球貨幣政策格局的混沌定價(jià)。盡管地緣沖突通常利好美元避險(xiǎn)需求，但本次沖突的特殊性在于它發(fā)生在全球核心產(chǎn)油區(qū)，油價(jià)飆升迫使非美央行集體轉(zhuǎn)向鷹派，而美聯(lián)儲(chǔ)卻因國內(nèi)政治壓力和經(jīng)濟(jì)放緩跡象難以跟進(jìn)加息，導(dǎo)致美元陷入避險(xiǎn)看漲被其他央行緊縮對(duì)沖的困境。值得注意的是，美元指數(shù)在3月中旬一度突破100.54的近10個(gè)月高點(diǎn)，但隨后因市場(chǎng)對(duì)中東局勢(shì)的預(yù)期出現(xiàn)波動(dòng)以及非美央行的鷹派立場(chǎng)逐步清晰，最終回吐漲幅。展望后市，美元指數(shù)的短期走勢(shì)將高度依賴中東局勢(shì)演變與非美央行緊縮節(jié)奏的博弈，若油價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，非美央行的鷹派立場(chǎng)可能進(jìn)一步強(qiáng)化，美元走高上限有限。

倫敦金現(xiàn)最新價(jià)格4491.67美元/盎司，上周前值5018.10美元/盎司，COMEX黃金期貨最新價(jià)格為4492.00美元/盎司，上周前值5023.10美元/盎司。本周金價(jià)走勢(shì)主要與以下幾點(diǎn)因素相關(guān)：一、中東地緣沖突升級(jí)引發(fā)油價(jià)飆升，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)通脹進(jìn)一步走高的擔(dān)憂，市場(chǎng)交易主線從“避險(xiǎn)”轉(zhuǎn)向“通脹-緊縮”邏輯；二、美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議釋放強(qiáng)烈鷹派信號(hào)，鮑威爾在發(fā)布會(huì)上明確表示“如果沒有看到通脹方面的進(jìn)展就不會(huì)降息”，并透露委員會(huì)內(nèi)部確實(shí)討論過“下一步是否加息”的可能性；三、美元指數(shù)一度重返100.50上方，10年期美債收益率攀升至4.39%，直接壓制了無息資產(chǎn)黃金的吸引力；四、技術(shù)面觸發(fā)止損盤與獲利盤集中離場(chǎng)，此前黃金已處于歷史高位，做多交易極度擁擠，當(dāng)金價(jià)跌破5000美元關(guān)鍵心理關(guān)口后，觸發(fā)了大量程序化止損單和杠桿資金的強(qiáng)制平倉，形成“多殺多”的負(fù)反饋效應(yīng)，進(jìn)一步放大了跌幅。

本周黃金 “避險(xiǎn)屬性階段性失靈”，此次中東戰(zhàn)火燃及全球核心產(chǎn)油區(qū)，市場(chǎng)優(yōu)先交易的是“油價(jià)沖擊→通脹預(yù)期升溫→美聯(lián)儲(chǔ)鷹派→美元與美債收益率走高→黃金承壓”的邏輯鏈條，導(dǎo)致黃金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同步下跌，黃金的走勢(shì)一度因地緣風(fēng)險(xiǎn)帶來的避險(xiǎn)買盤被緊縮預(yù)期所抵消。

本周WTI報(bào)收96.60美元/桶，上周前值99.35美元/桶。IPE布油本周收盤價(jià)109.55美元/桶，上周前值103.89美元/桶。本周原油市場(chǎng)多空交織、先漲后跌：一、美軍向中東增派約2500名海軍陸戰(zhàn)隊(duì)員，伊朗伊斯蘭革命衛(wèi)隊(duì)宣布對(duì)以色列及中東地區(qū)美軍基地發(fā)動(dòng)襲擊，并聲稱“焚毀”一系列與美國相關(guān)的石油設(shè)施，霍爾木茲海峽實(shí)際已遭封鎖；二、臨近周末供應(yīng)端傳出緩和信號(hào)，特朗普19日表示已告知以色列總理內(nèi)塔尼亞胡“不要攻擊伊朗境內(nèi)的能源設(shè)施”，內(nèi)塔尼亞胡回應(yīng)稱以方將“遵守”暫停攻擊的要求；三、美國財(cái)政部長貝森特表示可能在未來幾天內(nèi)取消對(duì)已在海上的伊朗石油制裁，以緩解油價(jià)上漲壓力；與此同時(shí)，國際能源署宣布其32個(gè)成員國一致同意釋放4億桶戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，相關(guān)儲(chǔ)備已開始向市場(chǎng)投放。四、美國EIA數(shù)據(jù)顯示截至3月13日當(dāng)周商業(yè)原油庫存意外大增620萬桶至4.493億桶，創(chuàng)2024年6月以來最高水平。

從走勢(shì)來看，布倫特與WTI價(jià)差急劇擴(kuò)大，這種分化主要源于兩大基準(zhǔn)對(duì)中東局勢(shì)的敏感度差異。布倫特作為全球定價(jià)基準(zhǔn)與中東產(chǎn)油國關(guān)聯(lián)密切，直接計(jì)入霍爾木茲海峽封鎖帶來的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而WTI作為北美市場(chǎng)基準(zhǔn)，受美國本土庫存創(chuàng)近兩年新高的壓制，疊加美國頁巖油產(chǎn)量持續(xù)高位運(yùn)行，對(duì)中東斷供的敏感度相對(duì)較低。周內(nèi)“沖高回落”的過山車行情，前半周在伊朗襲擊能源設(shè)施、霍爾木茲海峽封鎖的推動(dòng)下油價(jià)飆升，后半周隨著特朗普表態(tài)“暫停攻擊”、IEA釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備以及美國可能取消對(duì)伊石油制裁的消息傳出，回吐周內(nèi)大部分漲幅。

LME銅本周報(bào)收11925.73美元/噸，上周報(bào)收12780.50美元/噸。本周LME銅價(jià)下跌主要受多重利空消息疊加影響：一、美國向中東增派數(shù)千名海軍陸戰(zhàn)隊(duì)員，伊朗與以色列互襲能源設(shè)施，霍爾木茲海峽實(shí)際遭封鎖，市場(chǎng)擔(dān)憂高油價(jià)將侵蝕全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能并抑制金屬需求，資金從有色金屬板塊撤離轉(zhuǎn)向原油等資產(chǎn)；二、美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議釋放強(qiáng)烈鷹派信號(hào)，點(diǎn)陣圖將2026年核心PCE通脹預(yù)測(cè)從2.5%大幅上調(diào)至2.7%，鮑威爾明確表示“如果沒有看到通脹方面的進(jìn)展就不會(huì)降息”，并罕見提及“下一步行動(dòng)可能是加息”的可能性；三、全球銅庫存持續(xù)高企，形成實(shí)質(zhì)性供應(yīng)壓力，LME銅庫存突破33萬噸，創(chuàng)近年新高，COMEX庫存高達(dá)53萬噸，上海期貨交易所庫存約54萬噸。

從本周走勢(shì)來看，傳統(tǒng)地緣沖突應(yīng)推升銅等戰(zhàn)略金屬的避險(xiǎn)溢價(jià)，但本輪交易邏輯已發(fā)生質(zhì)變，市場(chǎng)優(yōu)先交易的是“油價(jià)沖擊→通脹預(yù)期升溫→美聯(lián)儲(chǔ)鷹派→美元與美債收益率走高→銅價(jià)承壓”的鏈條，導(dǎo)致銅與黃金、美股同步下跌。盡管短期宏觀情緒壓制銅價(jià)，但銅礦供應(yīng)依舊偏緊，現(xiàn)貨TC已跌至-60美元/噸附近，與國內(nèi)需求韌性仍將在下方形成支撐。

本文來源：林榮雄策略會(huì)客廳