文/鷹覓君

陽歷年底，常常能感受到一股股躁動的潛流。

2019年底的時候，華僑城出人意料地放棄了上海蘇河灣項目的股權。

這個項目是華僑城和華潤置地在2016年初聯手拿下的，捂了快四年，馬上就能守得云開見月明了，華僑城卻扭頭走了。

在這片寸土寸金的豪宅區，華僑城前后只賺了12個小目標。

華僑城離開半年后，這個叫華潤置地蘇河灣中心的項目便開盤了。它的住宅單價賣到了126800元/平米，而當年的樓板價只有38000元/平米。

放著大錢不賺，賺了個小錢就跑，華僑城的這番操作遺憾得讓人直跺腳。

近幾年來，華僑城執行快周轉戰略，力保現金流和利潤水平，采取了一邊大手筆買地一邊大舉賣項目賣資產的策略。這種執行已經成了公司的常態化操作。

就蘇河灣項目而言，就算最后能賺大錢，但如果和當時的財務計劃不匹配，賣出也是很自然的事情。

當下，華僑城又開啟了賣賣賣節奏，僅11月，就有五個項目被擺上了貨架，包括三個地產項目、一個商管項目和一個投資管理公司股權。

裹挾在眼下眾多民企賣資產換生存的潮流中，華僑城一系列的賣子行動正倍受市場猜疑，而實情只是人家一貫的資產騰挪戰術的延續罷了。

為應對不斷變化的市場，每家公司都有自己的對策。在各種促回款和資產騰挪術下，華僑城這些年一直保持著豐裕的現金流和優越的利潤規模，但在表面的繁榮之下，商業模式之困和由此帶來的增長停滯，已經變得越來越明顯。

核心凈利潤在倒退

“文旅+房地產”是華僑城特有的核心競爭力，由此帶來的高毛利率一直是豐厚利潤的保證。

舉個例子，2012年公司在寧波鄞州拿到一個地塊，來建設一個度假式文旅綜合體。它的樓面價只有3460元/平米，而同期相似地塊的價格則高達7220元/平米。最后，這個叫歡樂海岸項目的住宅單價賣到了3.4萬/平米，并且一直賣到了2019年。

如此高的毛利，是用特有的商業模式賺來的。華僑城靠著過去成功開發旅游產品的經驗背景，往往能讓公司在與地方政府的勾地協議中，獲得超低的土地價格。

這種低價勾地高價賣房的好日子，華僑城過了好些年。

不過，近幾年華僑城的高毛利神話正在一點點破滅。

數據來源于同花順財經 制圖：鷹覓房產

今年前三季度可以說是斷崖式下跌，為什么會這樣？

簡單地說，公司低價拿地的策略正在遭遇嚴峻挑戰。

首先是從2018年起，國家開始限制企業用建造主題公園等等名義圈地賣房，這對公司模式帶來了政策性沖擊。由于房地產營業收入結算滯后的特殊性，政策的負面影響到如今開始顯現。

其次，經過前些年文旅產品爆發式增長，成功開發旅游產品的難度已經越來越大，更準確地說，成功是偶然的，失敗是常態；并且，新開發的文旅產品所處區域大都偏遠，即便獲得低價土地，房子也很難賣出去。從公司最近幾年轉讓的一些文旅房地產項目來看，幾乎全是虧損的。

最后，為了沖規模，公司不得已在公開市場上與其他房地產企業火拼拿地。這些項目的毛利率通常很低，很多做下來都是虧損的。

在這些不利因素累積影響下，公司的核心扣非凈利潤也發生了很大變化。

數據來源于同花順財經 制圖：鷹覓房產

今年前三季度，公司的扣非凈利潤大跌了43%，竟然比受疫情影響的2020年還差。

扣非凈利潤直接關聯主營業務，去掉了偶然性因素，一般是衡量企業真實盈利水平的最重要的指標。華僑城前三季度的扣非業績變臉，預示著主業經營正在發生大的變化。

實際上，從2018年開始，公司主營業績增長就已經陷入停滯。

數據來源于同花順財經 制圖：鷹覓房產

從上圖可以看出，公司的扣非凈利潤已經連續三年徘徊在95億左右。

即便如此，公司表面上的凈利潤增長卻很好看，和扣非凈利潤一對比就看出來了：

數據來源于同花順財經 制圖：鷹覓房產

尤其到2020年，兩個指標一個朝上，一個朝下，怎么做到的？原因是公司有一個“秘密武器”，可以對每年凈利潤進行調節。

一個利潤調節工具

這個秘密武器就是資產處置收益。

沒錯兒，就是與公司平時賣賣賣高度關聯。賣項目換回了現金流，賣資產和股權則很好地修飾了凈利潤。

這幾年，華僑城連續進行非流動資產處置，獲得了大量非經常性損益：2017年是11億，2018年3億，2019年35億，2020年30億。

非經常性損益的特點是不具有持續性，但這些收益并入主業運營凈利潤，瞬間提升了凈利潤規模，很好掩飾了主營業務日漸疲軟的現狀。

以2020年為例，公司的扣非凈利潤是97億，但加上非經常性損益后就成了127億。本來當年公司的扣非凈利潤是下降了3%的，但經過非經常性損益修飾后，就成了凈利潤增長3%。

這些賣出的資產，大都是經過多年市場培育后的商業資產。這里面，有的通過市場化方式尋找買家，有的則通過關聯交易賣出。

比如在2020年，公司賣出了一家北京的出租商業，一筆凈賺了5.6億，占到了當年凈利潤總額的3.6%，接盤方是公司控股股東子公司參與的一家聯營公司。

監管機構歷來很重視關聯交易，因為涉及交易行為和價格的公允性，上市公司經常發生的向內或向外的利益輸送，還有修飾財務數據等等，極易出現在這一環節。

從這幾年財報看，公司利用非經常損益來調節利潤的運作已經很熟稔。

雖然公司今年前三季度扣非利潤下降幅度很大，但相信經過四季度集中處置項目和資產后，全年業績可能未必會太糟。

但不管怎樣修飾，公司主營業務的轉折點已經顯現。

華僑城的商業資產實際也是多年運營的成果，但成熟的商業資產需要多年培育。有沒有想過，這些有限的成熟資產陸續賣出后，公司靠什么維持利潤增長？

也許靠賣商業地塊也能換來收入，但溢價能力就大打折扣了。

到底是文旅公司還是房地產公司

多年來，華僑城的定位一直模糊不清，在資本市場上的表現也讓人啼笑皆非——旅游股大漲的時候，它作為文旅龍頭居然大跌；輪到地產股表現的時候，它在低位不為所動。

公司自己好像也覺得沒必要厘清這一點。在這些年的財報里，公司的旅游綜合業務收入里，一直都包含著與文旅相關的房地產收入，并沒有將門票等純旅游收入單獨列示出來。

沒有分列開來，也可能說明了一個現實——純旅游收入和利潤與房地產板塊相比微不足道。

如果這樣看的話，公司的屬性更傾向于房地產企業。從凈利率的演變，也能說明這一點：

數據來源于同花順財經 制圖：鷹覓房產

一開始，公司是一家純粹的旅游公司，凈利率水平非常高，在2001年甚至高達93% 。經過20多年發展后，公司的凈利率水平已經越來越趨同于房地產企業。

如今房地產行業正在經歷歷史性轉折，在“三道紅線”等嚴厲政策管理下，底價拿地、控制房價將成常態，房地產企業要想保持穩定增長，未來只能靠管理和產品力說話，不知華僑城是否已經做好了準備。