沒人會否認，這幾年建發是房地產市場上最大的黑馬。血拼搶地只是序曲，千億逆勢拿地才是王炸，土地市場成了建發最大的秀場。

如市場所想當然的，建發作為國內最大的供應鏈企業龍頭，本來就資金雄厚財大氣粗。然而，直到近日上交所的一封有關配股的問詢函發下來，建發往日的高大形象才開始有所模糊。

真相或許早已露出端倪。在特殊的2022年，幾乎國民經濟的所有行業都遭到重創，數不清的中小企業倒閉關門，這基本是中國經濟近三四十年來最悲壯的一次硬著陸。建發卻是一個幸運兒，作為宏觀經濟幾乎所有大類商品的參與者，它在財報里炫耀說，2022年是公司供應鏈業務最好的一年。

反邏輯的事情背后總有不為人知的秘密。只要細細研究一下就知道，建發的豪門故事其實很難自圓其說。

應收賬款暗流涌動

供應鏈企業的應收賬款至關重要，它們的特點是毛利率和利潤率極低，同時受宏觀經濟波動影響巨大，一旦壞賬集中出現，將會對利潤加倍吞噬。

打個比方，有一億貨值的大宗商品，它的毛利潤一般只有160萬，凈利潤只有135萬，而如果這筆賬收不回來成了壞賬，損失就是一個億，是凈利潤的74倍。所以，供應鏈企業最怕壞賬風險，因為實在虧不起。

造成供應鏈企業如此被動的關鍵原因，還是賺得太少了。作為商品流通的渠道和平臺，這類企業的收入來源主要有兩個：一是賺差價，二是賺服務費。但即便是龍頭企業，因為完全競爭的行業屬性和不可控的龐雜因素，想賺大錢也十分困難。利潤不豐厚，就禁不起應收款增多導致的壞賬沖減。

雖然建發在2022年遇到了“最好的一年”，但應收賬款也增加了，達到了133億，同比增幅60%。即便如此，133億相對8300億的營收，占比1.6%，依然屬于低檔水平，甚至還低于2019年的2.1%。這其中，建發還主動管理，將27億的應收賬款做成了資產支持證券，進行了出表處理，并因此損失了三個億。其實，就算這27億不出表，建發的應收賬款規模相對來說依然很小。

同在艱難的2022年，建發就像活在另外一個折疊空間。然而，種種跡象表明，建發的應收賬款并不像表面上顯示得那么歲月靜好。

供應鏈企業作為系統內中小企業融資平臺，通常提供墊資、賒銷等服務，即向上游購買貨物，計入預付；同時向下游賒銷，計入應收。供應鏈企業開具票據、信用證等情況較多，因此需要向銀行繳納一定比例的保證金，這就有了受限的貨幣資金。受限資金規模越大，就說明供應鏈企業為上下游代墊代付的規模越大，信用風險越高。

2022年，建發的受限資金是85億，而同行業同屬性的象嶼股份只有49億，前者比后者高出了73%，由此可見建發的代墊代付規模非同一般，相應地，應收賬款會大幅增加。但正如我們現在看到的，它們只是微增而已。

不同尋常的還有預付賬款和應收賬款的對比關系（這兩個會計科目都不是房地產重點科目）。一般情況下，頭部供應鏈企業在細分領域內具有一定話語權，上游供應商在其貨款支付方面很寬松，因此整體預付款規模會小于應收賬款規模。而在這一項上，建發又例外了。從2018年到2022年，建發的預付款一直遠高于應收款。2022年，建發的預付款高達365億，而應收款只有133億，二者懸殊巨大。

另外，2022年的營收額與銷售和提供勞務獲得的現金流匹配得太“完美“。除去房地產銷售的影響，后者比前者高出1000億，是應收款的7.5倍，二者比值為1.14。需要的特別提醒的是，這一比例是在宏觀經濟景氣度高漲前提下運營效率的頂配級。

種種指標的異?；驔_突，都在質疑建發應收賬款的真實性。事實上，如果一家供應鏈企業經營遇到問題，最先有異相的就是應收賬款。有的公司業績造假，通常會在與壞賬高度相關的應收賬款上下功夫。

2017年，上市公司寧波東力以22億元，并購了一家供應鏈企業深圳年富。并購完不久，年富業績造假事件便東窗事發了。經調查發現，年富過去由于經營不善，導致有三家公司共3.2億的應收賬款無法收回。本來它們應該全部計提為壞賬，但為了不沖減凈利潤，公司將這筆壞賬隱藏進了對其關聯公司的其他應收款中，從而達到了業績造假的目的。

建發的應收賬款表面風光，而實際暗流涌動。公司是不是真的出類拔萃，不管怎樣都是一個需要驗證的話題。這還要從建發的投資故事講起。

造假長期股權投資規模

對純粹的供應鏈企業而言，長期股權投資不是重要科目，一般在總資產中的占比不大。建發不一樣，因近些年持續加大對房地產投入，擴大與同行合作開發范圍，建發的長期股權投資逐年膨脹，財報顯示的總額在2022年達到了245億，已經和龍湖的規模相當。

然而，這并不是一個典型的勵志故事，過程聽起來有點難以置信，但確實發生了。2022年，建發虛增了一部分投資。確切地說，是將過去的投資重新再計一次。

莆田兆雋置業是2021年6月成立的建發合聯營公司，合作方是融創，建發投資了兩億持股40%。這是一筆2021年的投資，然而到了2022年，它再一次出現在了投資名單里。像這樣出現了兩次的一模一樣的投資，在2022年共有三筆，除了上面的莆田兆雋，還有泉州兆京置業和九江利陽。然而，當你覺得不過如此的時候，更厲害的還在后面——后兩者的實際注資均為零。

這真是一個讓人驚駭的發現。如果這三筆投資全部資金到位，那么2022年重復計入一遍，建發只不過虛增了三個億的投資而已。而如果一開始投資資金就未落實，并且還拿出來重復計算，那么虛增的資本就成了翻倍的數額。事實上，在建發245億長期股權投資的總盤里，至今仍存在一些未落實的投資。

對建發而言，虛增投資還有另外一層含義，就是在參股公司實際出資額上虛增額度。杭州鏵裕企業管理有限公司成立于2022年，是建發持股51%的合聯營公司。這個公司最出名的事，是它的控股子公司開發了杭州錢江新城的紅盤建發華發江月望云。公司注冊資本是32億，建發實繳了不到8億的股本，而對外顯示卻為25億，足足虛增了超17億。

一些案例仔細想想，建發為了虛增投資額著實絞盡了腦汁。目前位于北京昌平的名盤文源府，是建發和北京城建合作開發的項目。一開始，這個項目是建發在2022年花了33億全資拿下的，北京城建是一個月后引入的合作方。

本來這只是普通萬千合作的中一個，而建發和北京城建的合作公司開發了一個新玩法，搞了一個零元購——以零代價拿到了項目95%股權。按照實質大于形式的準則，建發在這個合作公司實際的投資額應該是15億，剩下屬于北京城建的投入是16億。但正如后面所看到的那樣，建發在合作公司上對外顯示的投資額是33億，整整虛增了18億。

不管是重復計算投資、虛假投資，還是虛增投資額，最終結果都是擴大了建發的長期股權投資規模。僅粗略研究了一下2022年，就發現了以上至少40億的虛增投資，占到了總盤子245億的16%。由此估算，建發真實的長期股權投資規模不到200億。

從合聯營企業獲得的投資收益也可以證實這一點。從2019年至2022年，建發的長期股權投資規模為55億、83億、146億、245億 ；投資收益分別僅為：2億、2.7億、7億、9億，明顯與其展示的投資規模不匹配，尤其是2021年和2022年。

橫向比較一下（建發長期股權投資額中房地產權重巨大，因此這一科目可以與房地產企業直接比較），濱江2022年的長期股權投資為143億，比建發少了100億，但合聯營企業投資收益卻高達22億，比建發多出了13億。還有龍湖，公司2021年和2022年的長期股權投資分別為267億和290億，與建發同屬一個量級，而其對應的投資收益則為29億和14億，同樣遠高于后者。

建發長期股權投資里如果存在著大量水分，這就帶來一個可怕的猜想，那些名義上花出去而實際并沒花的錢，最后會去哪里？

其他應收賬款的秘密

虛增長期股權投資的好處，除了可以將表內資金運作到表外外，還有一個好處是，可以負載較大規模的其他應收款。

其他應收款此時在這里出現，是不是很應景，之前說到的深圳年富造假案例，其他應收賬款正是藏匿壞賬的地方。

2022年，建發的其他應收賬款規模高達670億。在建發的業務群里，這個科目主要圍繞房地產，反映的是公司借給合聯營公司的款項，它與長期股權投資規模成正比例關系，長期股權投資規模越大，其他應收款總額相應也越高。而建發的異樣很明顯——只有100多億的真實長期股權投資規模，卻支撐著高達670億的其他應收賬款。

其他房企的數據可以反襯這種異樣。2022年，萬科的長期股權投資為1300億，但其他應收款只有2700億；濱江的長期股權投資為140億，其他應收款也只有300億。

如果建發將大量應收賬款和壞賬隱藏在了其他應收款里，這真是一件悲哀的事情。2022年，建發的歸母凈利潤只有63億，相對8300多億的營收，以及高達幾百億莫名其妙的其他應收賬款，如果悲觀一些，巨額虧損或許只在咫尺之間。

值得注意的是，建發作為主業是供應鏈運營的龍頭企業，存在典型的存貸雙高現象。今年一季度末，建發的貨幣資金高達1100億，有息負債1400億，而近期又發起配股融資85億申請。正是因為這種不正?，F象，引起了上交所警惕，隨即下發了問詢函。

出現存貸雙高現象一般有兩個原因，如果不是資金被挪用，就是收入造假。賬上明明有大量資金，卻積極尋求配股，相信如果不是萬不得已，建發不會出此下策。這一舉動或許坐實了對公司經營作弊的猜想。事實上，建發的故事，遠不止應收賬款或壞賬問題這么單一。

建發這幾年突然提速房地產賽道背后，其實是自身供應鏈業務趨于惡化的現實。但沒想到的是，在產業鏈最前端受阻后，繞到消費最后端的房地產依然遭遇了狙擊。

疫情三年徹底打亂了房地產業的節奏，行業利潤和制造業扯平，甚至還不時面臨虧損。從2020年到2023年，建發在房地產存貨方面的減值一共達到了86億，占到了三年扣非歸母凈利潤總和108億的80%。這就是這幾年建發猛攻房地產的真相。

當下，房地產業的經營邏輯正在發生迭代，未來只有開發和運營并重的企業才會有更多騰挪的空間。而如今，建發還在開發的老路上狂奔。

目前缺乏造血能力的建發主要依賴融資的借新還舊支撐。2022年，建發籌資金額高達2700億，今年第一季度融資達到了760億，盡管如此仍然資金饑渴。說到底，這是一個關于信用的游戲，只要信用還在，建發的游戲就可以一直玩下去。

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