近期行業(yè)內(nèi)最大的新聞，莫過于金融工作會議，明確強調(diào)了“完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”和“促進(jìn)金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)”，指明要“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”。

的確，過往的三支箭、金融16條政策，生效甚微，甚至被重點支持的房企也沒有控制住信用風(fēng)險的擴散，導(dǎo)致很多市場參與者對政策失去了信心。

在當(dāng)下穩(wěn)增長、防風(fēng)險、深化供給側(cè)改革的大背景下：

地產(chǎn)金融良性循環(huán)的阻礙在哪里？

滿足房企合理融資需求意味著什么？

什么是房企合理融資需求？如何支持？

對待不同所有制房企，如何一視同仁？

金融市場如何支持“三大工程”？

我們邀請了嵩山論市的專家，為您詳細(xì)解讀金融工作會議提到的地產(chǎn)支持。

問答實錄

01地產(chǎn)金融良性循環(huán)的阻礙在哪里？

——在于預(yù)期轉(zhuǎn)弱和三大現(xiàn)金流不匹配

主持人

經(jīng)濟工作會議特別強調(diào)了要促進(jìn)地產(chǎn)金融良性循環(huán)，提出要一視同仁滿足不同所有制房企合理融資需求。

我們知道，2021年下半年之后，地產(chǎn)融資出現(xiàn)斷崖式下降，地產(chǎn)債信用風(fēng)險開始不斷爆發(fā)，商品房銷售和土地競拍市場也景氣度明顯下滑。

根據(jù)本次金融工作會議的指引，我們發(fā)現(xiàn)過往的地產(chǎn)和金融確實沒有形成良性循環(huán)。

您覺得，過往地產(chǎn)-金融循環(huán)中出現(xiàn)了哪些問題？是什么因素在阻礙地產(chǎn)金融良性循環(huán)？

1丨過往地產(chǎn)-金融循環(huán)復(fù)盤：良性循環(huán)為何會變成惡性循環(huán)

回答這一個問題，我們需要復(fù)盤一下地產(chǎn)-金融循環(huán)的過往歷史。

在這里，我選用一個比較特殊的指標(biāo)，就是統(tǒng)計局月度數(shù)據(jù)中的“房地產(chǎn)開發(fā)計劃總投資”。這個數(shù)據(jù)按月統(tǒng)計房地產(chǎn)公司所有項目的計劃總投資。

而我們知道，房地產(chǎn)開發(fā)計劃總投資，雖然未必完全落實，但是整體上反映了地產(chǎn)公司項目端的總量情況，同時一個項目的融資額度，也是根據(jù)開發(fā)計劃總投資的資金缺口決定的。

所以我們通過這個指標(biāo)，就可以看到地產(chǎn)-金融聯(lián)動的情況。詳見下圖。

圖：歷年“房地產(chǎn)開發(fā)計劃總投資”與地產(chǎn)開發(fā)貸情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，嵩山論市，紅點位置為官方提出“支持房企合理融資需求”

我們發(fā)現(xiàn)，2009-2010年，集中反映了“四萬億的投放”的成果。2008年底GWY辦公廳提出“支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求”，當(dāng)時對于地產(chǎn)開發(fā)貸的支持態(tài)度，促使地產(chǎn)金融開始正向循環(huán)。開發(fā)貸的支持，促使房企更多在供應(yīng)端拿地和進(jìn)行項目規(guī)劃，整體房地產(chǎn)計劃總投資走高。

而2010年開始，開發(fā)貸開始明顯收緊，”國十一條”中明確嚴(yán)格收緊房企開發(fā)貸款。

2010年4月17日，GWY《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》中規(guī)定，商業(yè)銀行要加強對房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款的貸前審查和貸后管理。對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款。

從2010年之后，開發(fā)貸伴隨房企總計劃投資，增速進(jìn)入明顯下行期。這一階段的房地產(chǎn)市場，開始了整合，房企的集中度也提高。

2014年930，地產(chǎn)調(diào)控放松，而同步央行和銀監(jiān)會同時提出“支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求”，2015年放開房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債券，銀行、信托對于地產(chǎn)開發(fā)貸款的支持也提升。

所以我們可以看到2015年之后，地產(chǎn)開發(fā)資金來源之國內(nèi)貸款增速明顯回升，整體地產(chǎn)開發(fā)總計劃投資也維持了兩位數(shù)的同比增長。

直至2021年7月，恒大廣發(fā)銀行爭端爆發(fā)，暴露出銀行等大型金融機構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期崩塌，地產(chǎn)融資出現(xiàn)明顯問題，帶動房地產(chǎn)總開發(fā)計劃投資也出現(xiàn)斷崖式下跌。

通過我們上圖的復(fù)盤，我們可以發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)-金融的良性循環(huán)，在于地產(chǎn)行業(yè)銷售、投資基本面與金融支持的良性互動，在于地產(chǎn)行業(yè)三大現(xiàn)金流的平衡，在于地產(chǎn)行業(yè)買房者、房企與金融機構(gòu)之間形成良性預(yù)期。

當(dāng)銀行開始不信任地產(chǎn)行業(yè)的未來，覺得地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險無法控制，就會大大減少對地產(chǎn)行業(yè)的資金支持，而地產(chǎn)行業(yè)自然就會降低投資，降低推盤，而買房者看到一個個民營房企倒下，看到行業(yè)景氣度下行，也會推后買房行為。從而，地產(chǎn)-金融形成了惡性循環(huán)。

自從2022年以來的地產(chǎn)宏觀數(shù)據(jù)，也能充分說明過往地產(chǎn)金融惡性循環(huán)的變化。詳見下圖。

圖：2022年以來地產(chǎn)銷售、開工和貸款

數(shù)據(jù)來源：Wind，嵩山論市

自從2022年以來，開發(fā)資金來源中的國內(nèi)貸款同比，一直在20%左右的同比跌幅，而在這種情況下，即使是疫情調(diào)控放松，新開工和銷售的反彈也是轉(zhuǎn)瞬即逝。

2丨開啟地產(chǎn)-金融良性循環(huán)的關(guān)鍵——理順現(xiàn)金流和預(yù)期

從企業(yè)財務(wù)的角度，銷售回款就是經(jīng)營性現(xiàn)金流，資產(chǎn)端的處置是投資性現(xiàn)金流，而貸款、發(fā)債都屬于籌資性現(xiàn)金流。

如果想逆轉(zhuǎn)當(dāng)前的地產(chǎn)-金融惡性循環(huán)，回到良性循環(huán)的路徑上，需要先恢復(fù)企業(yè)、買房者和銀行對于行業(yè)的信心。詳見下圖。

圖：地產(chǎn)金融良性循環(huán)的開啟——三大現(xiàn)金流的平衡

數(shù)據(jù)來源：嵩山論市整理

02滿足房企合理融資需求意味著什么？

——之后都出現(xiàn)了對特定融資工具的支持

主持人

您剛才也提到了，過往的幾輪周期中，每一次融資支持提升，都會提出“支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”，從2008年底，到2014年930，再到去年4月，直至本次金融工作會議。

您覺得滿足房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求，意味著什么？

1丨過往“支持房企合理融資需求”提法復(fù)盤

簡單來說，每次ZY提出支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求都意味著，融資端將有新的調(diào)整，會支持特定融資渠道和工具。

2008年12月發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》，其中明確提出，支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理的融資需求。

2009年年末，主要金融機構(gòu)商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為7.33萬億元，同比增長38.1%，增速比上年同期高27.7個百分點，超過同期各項貸款增速6.7個百分點。

可以說2008年的“支持房地產(chǎn)合理融資需求”的提出，主要是支持了開發(fā)貸，順應(yīng)了當(dāng)時保經(jīng)濟、穩(wěn)地產(chǎn)的需求，也對行業(yè)發(fā)揮了極大的支持作用。

2014年的930，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，內(nèi)容涉及加大對保障房金融支持、支持居民合理住房貸款需求、支持房企合理融資需求等多項政策。

2014年重提支持地產(chǎn)合理融資需求之后，交易所放開地產(chǎn)發(fā)債。房地產(chǎn)債券發(fā)行規(guī)模快速增長，由2014 年的1199 億元迅速上升到2015年的 5260 億元，2016 年更是達(dá)到了8390億元。

而2022年4月重提支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求之后，上半年開始監(jiān)管積極推動房企依托CDS發(fā)債，后續(xù)支持房地產(chǎn)企業(yè)借助中債增信擔(dān)保發(fā)債。后續(xù)2022年末的金融16條和三支箭，就更是落實了地產(chǎn)A股股權(quán)融資的放開。

所以，此次重提“一視同仁地滿足”各種所有制房企合理融資需求，第一，指出了2022年這波地產(chǎn)融資支持的不足——沒有惠及民企。第二，金融工作會議的新提法，也確實引發(fā)市場深思——如何在民企實質(zhì)風(fēng)險更高、性價比更低的情況下，推進(jìn)對民企的融資支持？

2丨什么是房企合理融資需求？如何支持？

暫且不提一視同仁這點，我們先來框定一下合理融資需求的概念，在我看來，合理融資需求并不是“我想融資就能融資”，也不是“債務(wù)壓力大了銀行就要保我能兌付”，而是在于——存量債務(wù)維持、借新還舊基本訴求、在建工程與交付、合理推進(jìn)紓困和自救結(jié)合。

首先，對于存量債務(wù)，要執(zhí)行好房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理制度，區(qū)分項目風(fēng)險與企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序。

而對于到期比較集中的房企，要盡量推動其借新還舊，通過擔(dān)保等形式為該類房企融資增信。

而在建工程的交付，需要金融機構(gòu)實質(zhì)支持房企開發(fā)，對于保交樓也不能僅僅使用嚴(yán)格預(yù)售資金監(jiān)管，而是要通過增量資金化解存量問題。

最后就是合理推進(jìn)紓困和自救結(jié)合。最近的證監(jiān)會，也提出“支持正常經(jīng)營房企合理融資需求”。已經(jīng)實質(zhì)債務(wù)違約的房企，給其提供融資也是極其低效的。

在我看來，對于尚有經(jīng)營能力的房企，特別是民營房企，一定是房企自救、政府協(xié)調(diào)、國企支持、金融機構(gòu)市場化投入四大原則結(jié)合在一起，房企需要主動清理債務(wù)，主動跟監(jiān)管和潛在投資人溝通，并積極轉(zhuǎn)讓股權(quán)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。只有自救與紓困結(jié)合，才能讓救助和紓困的資金，真正滿足房企合理融資需求。

03對待不同所有制房企如何一視同仁？

——推動民企轉(zhuǎn)型，化解存量風(fēng)險

主持人

那您能否展開講講，如何對不同所有制房企一視同仁？如何支持民企的融資需求？

其實對于這個“一視同仁支持不同所有制房企合理融資需求”，我覺得有三個理解的方向。

1丨進(jìn)一步增強對尚有經(jīng)營能力的民企支持

距離2022年“支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求”提法僅僅一年，三支箭、16條提出也剛滿一年，地產(chǎn)股權(quán)融資定向增發(fā)也剛剛由華發(fā)股份落地。

這么短的時間內(nèi)，又重提一視同仁對待不同所有制房企，其實就是邊際上在支持民企融資。

而且在這過去的一年里，大量民企與銀行簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議和授信額度沒有實際落地，大量的民企仍然遭遇了銀行的停貸和五級分類降級。

在這樣的背景下，仍然剩余的為數(shù)不多的發(fā)債民企（嚴(yán)格來算5-6家左右），已經(jīng)成為維護(hù)地產(chǎn)融資信心的希望。

而當(dāng)前地產(chǎn)債的最新趨勢，就是混合所有制房企風(fēng)險上升。而如果后續(xù)民企地產(chǎn)公司的風(fēng)險進(jìn)一步擴張，這個趨勢最終會蔓延至國企，到時候整個市場的風(fēng)險偏好會進(jìn)一步降低，債券市場的實際融資能力也會明顯下降。

2丨對民企的支持依然是市場化原則，無節(jié)制救助不可取

市場上很多地產(chǎn)債投資人，都在想象金融機構(gòu)無節(jié)制救助，用約等于直接給民企發(fā)錢的方式，幫助房企渡過難關(guān)，各種思路包括央行下場買地產(chǎn)債，發(fā)特別國債來買民企地產(chǎn)債，銀行不給民企貸款就給行長革職。

其實，到目前為止，所有民企地產(chǎn)融資支持的思路，仍然是市場化原則，要尊重銀行的風(fēng)險收益判斷。這意味著不能因為民企壓力大，就給民企額外的優(yōu)待，這樣也不符合“一視同仁”。

所以，未來中債增信給民企擔(dān)保發(fā)債，給民企地產(chǎn)公司儲架額度審批，仍然是重點方向，要支持房企就要提供增信，不能讓銀行無視風(fēng)險收益性價比。

而另外一端，銀行也在加強對購房按揭的支持，包括降低存量房貸利率，降低首付比例等方式，也是希望通過銀行對房企經(jīng)營性現(xiàn)金流支持，來挽救房企的籌資性現(xiàn)金流。

我們發(fā)現(xiàn)，過往的周期，居民中長期貸款（住房按揭為主）的增量，對于開發(fā)貸增速有一定的提前指向作用。進(jìn)入2018年之后的周期這個規(guī)律不明顯。

不過2023年8月底明確了一線城市認(rèn)房不認(rèn)貸，以及推動存量住房按揭利率下行，未來有利于對房企融資端的正向傳導(dǎo)。 詳見下圖。

圖：開發(fā)貸與居民中長期貸款情況

3丨民企整體淡出主流住宅開發(fā)，做輕資產(chǎn)等方向轉(zhuǎn)型

既然我們有了第一點和第二點判斷，基于前兩點，如果民營房企依然做住宅方向，依然走的是預(yù)售、合作開發(fā)、貸款三重杠桿疊加，那么其融資需求很難得到滿足，也無法指望銀行一視同仁按照市場化原則處理。

所以嵩山論市推測，支持不同所有制房企合理融資需求，隱含了對于民營房企存量債務(wù)的清理和推動尚有經(jīng)營能力房企的轉(zhuǎn)型。

在這一方面，各大民營房企也有所動作。對于輕資產(chǎn)方向，持有型物業(yè)方向，乃至于代建方向，金融機構(gòu)都有新的融資支持規(guī)劃。

比如龍湖集團(tuán)強調(diào)重視輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。2023上半年，龍湖集團(tuán)運營業(yè)務(wù)不含稅租金收入為63.3億元；服務(wù)業(yè)務(wù)及其他不含稅收入為58.4億元。

從未來規(guī)劃來看，作為重資產(chǎn)的商業(yè)投資、長租公寓，龍湖要求從今年開始提出要實現(xiàn)自身經(jīng)營現(xiàn)金流為正，實現(xiàn)自身有機增長。而輕資產(chǎn)航道物業(yè)管理、智慧營造，目標(biāo)則是未來保持30%以上的毛利率及比較快速的增長。

而代建業(yè)務(wù)也是很多房企的選擇，甚至有的房企在主業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險之后，積極通過代建尋找出路。

以華夏幸福為例，2021年初華夏幸福發(fā)生信用風(fēng)險，但是現(xiàn)在華夏幸福通過幸福安基，結(jié)合自身在都市圈和產(chǎn)業(yè)園的資源和優(yōu)勢，并結(jié)合自身的不良資產(chǎn)情況，打造以“AMC+保交樓”“產(chǎn)業(yè)代建”為核心的特色產(chǎn)品體系

。“AMC+保交樓”針對困境資產(chǎn)提供卓有成效的紓困方法體系，為政府、金融機構(gòu)、破產(chǎn)管理人等提供重整盤活方案、共益?zhèn)谫Y、開發(fā)代建一體化服務(wù)；

“產(chǎn)業(yè)代建”專注于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、產(chǎn)業(yè)社區(qū)的載體建設(shè)，為委托方提供不同產(chǎn)業(yè)類型的定制化、全專業(yè)、全過程建設(shè)管理服務(wù)。

未來的方向，債務(wù)融資支持尚在正常經(jīng)營的民企，而AMC、共益?zhèn)歪槍π孕刨J，將對各類轉(zhuǎn)型民企提供融資支持。

我們也發(fā)現(xiàn)，幸福安基2022年內(nèi)就簽訂7個正式協(xié)議，3個框架協(xié)議，簽約面積353萬平米、合同總額超過1億元。而同樣是出險房企的世茂集團(tuán)、陽光城和中梁控股，也積極布局代建。具體詳見下圖。

圖：2023年上半年預(yù)估代建面積（萬平方米）

04金融市場如何支持“三大工程”？

——商業(yè)銀行資金配合財政和國開行資金

主持人

目前來看，保障性住房、平急兩用設(shè)施、城中村改造，這地產(chǎn)行業(yè)三大工程，將會得到怎樣的金融支持？為什么您覺得實現(xiàn)地產(chǎn)、金融良性循環(huán)跟三大工程有何關(guān)系？

保障性住房、平急兩用設(shè)施和城中村改造，這三大工程是彼此聯(lián)動的。而三大工程中，保障性住房是最微利的，缺乏土地本身的溢價和融資，所以保障性住房注定一開始推動，就是跟城中村改造和平急兩用設(shè)施建設(shè)綁定，共同使用財政資金、國開行資金或?qū)ｍ梻Y金等公益屬性較強的資金，來完成建設(shè)，并積極引導(dǎo)社會資本完成標(biāo)桿項目融資與規(guī)劃。

然而，我們也不能進(jìn)入誤區(qū)，就僅僅等待財政、貨幣政策和國開行資金。

以城中村改造為例。

城中村改造本身周期長，且回報期偏后，普通商業(yè)銀行的貸款很難形成有效覆蓋。當(dāng)前市場主流，也是認(rèn)為城中村改造將依托于地方政府專項債或者央行PSL和國開行專項貸款。

而在我看來，商業(yè)銀行的貸款，確實無法覆蓋整個城中村改造周期。但是，這并不代表商業(yè)銀行不能參加具體城中村改造的特定環(huán)節(jié)。

如果城中村改造的一級開發(fā)部分采取做地模式，根據(jù)廣州“做地十條”的指引，鼓勵金融機構(gòu)通過貸款、企業(yè)債、公司債等其他金融工具對做地主體予以做地資金支持。涉及到一級開發(fā)的部分，不能簡單使用開發(fā)貸，則是需要特殊名目的工商企業(yè)貸款來推動。

以廣州為例，廣州農(nóng)商行針對“三舊改造”（舊廠、舊村、舊城）參加建設(shè)的企業(yè)，提供用于支付舊改項目復(fù)建安置階段費用的貸款，期限最長可達(dá)到8年，具體可以使用的環(huán)節(jié)包括拆遷、補償、復(fù)建房建設(shè)等。

目前看，調(diào)整和優(yōu)化地產(chǎn)信貸政策，支持房地產(chǎn)合理融資需求。就一定要增加符合政策前沿趨勢的投放領(lǐng)域，而城中村改造就是當(dāng)前的政策重點。

另外，由于當(dāng)前政策明確凈地出讓原則，一級開發(fā)階段“做地模式”推廣的可能性很大，而做地模式的要點，就是不參與收儲的一級開發(fā)，后續(xù)針對這個領(lǐng)域，也會有更多針對性的貸款政策。

做地階段的主導(dǎo)企業(yè)，本身以當(dāng)?shù)氐膰Y房企或者城投平臺為主，信用資質(zhì)好，且做地的收入來源于對政府的應(yīng)收款，不確定性也低，適合銀行在該階段深度介入。

而金融市場方面，隨著化債計劃的推動，各地的城投平臺要實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，很大一個方向也是去推動保障性住房建設(shè)。

目前上交所也開始針對性窗口指導(dǎo)，對于公司債發(fā)行資金會用于保障性住房、保租房、平急兩用設(shè)施、城中村改造的，給予融資審核上的支持。

非常感謝專家！過往十幾年的地產(chǎn)發(fā)展歷程，其實本質(zhì)上就是地產(chǎn)-金融相互循環(huán)的過程，而2021年下半年之后的行業(yè)景氣下行與信用風(fēng)險爆發(fā)，將地產(chǎn)-金融推向惡性循環(huán)。

要重建地產(chǎn)金融良性循環(huán)，就要支持房企銷售回款和再融資的循環(huán)，改善行業(yè)預(yù)期。

當(dāng)然，在這個過程中，要一視同仁對待各類所有制企業(yè)，就要推動民企和部分混合所有制房企轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)和代建，梳理行業(yè)存量債務(wù)和風(fēng)險，并且找到金融機構(gòu)與公益性資金結(jié)合，切入“三大工程”的方向。

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