上周，北京和上海調(diào)控放松，降低首套房和二套房首付比例，調(diào)低商貸利率下限，并通過放寬普宅標(biāo)準(zhǔn)降低買房成本。

之前廣深也有類似放松。自8月底一線城市認(rèn)房不認(rèn)貸放開之后，調(diào)控政策又迎來新的一輪放松。

房產(chǎn)中介的營業(yè)熱情提高， 證券市場對一線城市調(diào)控進(jìn)一步放開也有正面回應(yīng) 。然而，對于這次調(diào)控放松的效果，投資者的觀點有所分歧。

部分投資者認(rèn)為，此次放松并沒有推動京滬放開非核心區(qū)域限購，屬于不及預(yù)期，后續(xù)行情的支持應(yīng)該仍然是脈沖式的。

還有部分投資者認(rèn)為， 此次政策意在降低購房門檻，進(jìn)一步推動居民加杠桿，鼓勵居民提升買房意愿，最終實現(xiàn)樓市回暖。

但是研究者普遍認(rèn)為，此次京滬調(diào)控放開，最有效的就是放寬普通住宅標(biāo)準(zhǔn)，而降低首付比例本質(zhì)上需要購房者承擔(dān)更大的償債壓力。

此前我們分析過中央加杠桿與地產(chǎn)周期， 而現(xiàn)在，我們很有必要，在地產(chǎn)下行超過2年以后，重新判斷居民加杠桿的動力與空間。

我們邀請了嵩山論市的專家，解讀本次調(diào)控放松的效果，并探究政策對于居民加杠桿的長線影響，解析居民加杠桿的空間、能力和意愿，并深度研究2024年潛在政府加杠桿對居民加杠桿的傳導(dǎo)。

01

本次調(diào)控放松效果判斷：隱含了居民不愿意加杠桿

-　調(diào)整普通住宅標(biāo)準(zhǔn)政策效果會更好

主持人：本周四北京上海調(diào)控有所放松，放寬普通住宅標(biāo)準(zhǔn)，降低首付比例和商業(yè)貸款利率下限，北京還延長房貸年限。

在您看來，這些政策是否會像8月底放開認(rèn)房不認(rèn)貸和降低存量貸款利率那波一樣，只是有一個月左右的脈沖效果，還是會帶動樓市持續(xù)性改善？放松政策的效果，是否隱含了居民加杠桿的預(yù)期？

1丨過往首付下降提振銷售規(guī)律的失效：居民加杠桿意愿下降

首先我們來看整體的政策，包括之前的認(rèn)房不認(rèn)貸，和這一次的北京上海降低首付比例，都是有長期性的影響，系統(tǒng)性降低了買房者的購房門檻，讓買房者用更低的首付，去買到原本預(yù)算內(nèi)的房子。

這種實際放松首付比例的政策，在疫情之前的地產(chǎn)周期里，都是十分有效的，只要首付比例略微下降，就能對地產(chǎn)銷售增速帶來明顯改善。

但是疫情疊加地產(chǎn)信用風(fēng)險之后，居民在地產(chǎn)端逐漸降低了加杠桿的意愿。

2丨參考廣深最近放松效果

在京滬此次放松商貸利率下限、首付比例、普通住宅標(biāo)準(zhǔn)之前，廣深就已經(jīng)做出過類似放松，引發(fā)一定的市場熱度。

目前距離11月下旬廣深放松政策已經(jīng)過去將近一個月。 新房市場來看，廣州的確有明顯改善，而深圳新房表現(xiàn)一般，其 效果主要體現(xiàn)在二手房。

這也客觀說明了本身更加惠及二手房的普宅標(biāo)準(zhǔn)放寬（深圳去除了750萬豪宅價格線），效果遠(yuǎn)好于首付比例下降、貸款利率下降。

3丨房價中的線索

其實說到居民加杠桿，本身也是與房價波動有關(guān)。

過往一線城市中，深圳的炒房最多，相應(yīng)居民杠桿使用量也比較足，所以在樓市景氣度下行之后，深圳新房房價也回調(diào)最多。

本身房價中就隱含了當(dāng)?shù)鼐用窦痈軛U的情況，居民在地產(chǎn)端加杠桿本身就會放大價格波動。

4丨政策效果預(yù)判：短期效果好，隱含居民不愿意加杠桿

由于居民加杠桿意愿不強(qiáng)，以及整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境對收入預(yù)期有負(fù)面影響， 所以我們預(yù)判， 北京、上海會和深圳類似，放松中最有效的政策，是調(diào)控普通住宅標(biāo)準(zhǔn)，更有利于二手房景氣度修復(fù)。

但我們也要明白，普宅標(biāo)準(zhǔn)的放松，政策效果是短期的。

圖：京滬12.14放松調(diào)控的政策效果示意圖

數(shù)據(jù)來源：Wind，嵩山論市

02

居民加杠桿一定是順周期行為

-　居民不會逆周期加杠桿，所以8月份政策只有短期脈沖效果

主持人：專家通過居民加杠桿意愿這個線索，將廣深政策效果推演到京滬上，并理清了政策的長期影響和短期影響，得出了普宅標(biāo)準(zhǔn)放寬效果最好的結(jié)論。

我們很好奇，有沒有可能此次政策會推動居民改變對于杠桿的看法，引導(dǎo)居民開始加杠桿呢？您能否結(jié)合8月底的政策效果，幫助我們分析一下。

好的，讓我們直接看下8月份以后，居民到期有沒有加杠桿。

1丨超額儲蓄偏好沒有減輕

我們按照2018-2019年儲蓄的情況，測算了原本路徑下2023年的儲蓄情況，跟實際儲蓄情況作對比。發(fā)現(xiàn)2023年的實際儲蓄確實一直高于預(yù)期，而8月底調(diào)控放松之后，居民超額儲蓄的行為仍然在持續(xù)。

由于央行總行沒有披露三季度的城鎮(zhèn)居民儲戶調(diào)查報告，只有河北省分行披露了相關(guān)數(shù)據(jù)，我們參考河北省情況，發(fā)現(xiàn)三季度居民選擇更多儲蓄，與居民更弱的買房意愿同步。

2丨居民早償沒有得到明顯改善

根據(jù)中國貨幣網(wǎng)披露的RMBS早償率指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)截止到10月底，居民的房貸早償指數(shù)仍然在13%，遠(yuǎn)高于年初的10%水平。

存量房貸利率下降，確實降低了居民的利息成本，但是居民對負(fù)債仍然是厭惡的，整體上加杠桿的意愿遠(yuǎn)不及地產(chǎn)風(fēng)險相對平穩(wěn)的2021年。具體詳見下圖。

3丨問題的實質(zhì)——居民只在順周期加杠桿

我們點出問題的實質(zhì)，經(jīng)過8月份政策的短脈沖之后，效果不持續(xù)，是因為居民沒有因為政策去加杠桿，后續(xù)的樓市也沒有增量資金的支持。

畢竟周期已經(jīng)發(fā)生了很大變化，房價持續(xù)上漲預(yù)期也已經(jīng)被打破，在逆周期加杠桿，等于是放大自身資產(chǎn)風(fēng)險。而房價下降帶來的居民資產(chǎn)負(fù)債表被動收縮，也限制了居民的主動加杠桿。

所以從某種角度上，正如我們之前文章分析的那樣，經(jīng)濟(jì)增長會逐漸擺脫地產(chǎn)依賴，但是地產(chǎn)的修復(fù)一定建立在經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期回暖的基礎(chǔ)上。居民加杠桿也一定是在順周期。

圖：居民選擇在順周期加杠桿

數(shù)據(jù)來源：Wind， 嵩山論市

如上圖，居民杠桿率在地產(chǎn)景氣指數(shù)持續(xù)高于100的時候，不斷增高，并以2021年開始為界線，居民杠桿率開始下降，緊跟地產(chǎn)景氣指數(shù)回落。

所以我們可以得出結(jié)論，居民加杠桿是順周期行為，不能指望引導(dǎo)居民加杠桿的調(diào)控放松，在下行周期能發(fā)揮明顯效果。

這也回應(yīng)了我們第一部分的討論，三大調(diào)控放松中，普宅標(biāo)準(zhǔn)放寬才是最有效的，但是效果也是最短期的。

03

居民加杠桿的空間、能力和意愿

-　居民加杠桿的動力來源于經(jīng)濟(jì)修復(fù)和收入預(yù)期改善

主持人：您認(rèn)為目前引導(dǎo)加杠桿的政策效果有限，更認(rèn)可放寬普通住宅標(biāo)準(zhǔn)這樣活躍市場交易的政策，但是居民杠桿率對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是更加深遠(yuǎn)的。您認(rèn)為未來居民加杠桿的空間還大嗎？

1丨居民加杠桿的橫向空間與縱向空間

首先我們看下國際對比，就可以發(fā)現(xiàn)，中國居民杠桿率60%出頭，在國際上來看并不高，跟發(fā)達(dá)國家比最多是中游，但是比大部分發(fā)展中國家都高。

圖：中國與世界各國居民杠桿率橫向?qū)Ρ?/strong>

數(shù)據(jù)來源：Wind，嵩山論市

當(dāng)然，居民杠桿率在各國的表現(xiàn)，受各國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和發(fā)展階段影響有所不同。只能說橫向上看，中國居民加杠桿是還有空間的，而且如果后續(xù)中國能夠突破中等收入陷阱，那么居民杠桿率還會再上一個臺階。

而縱向來看，中國的居民杠桿率變化，跟中國的房地產(chǎn)市場變化關(guān)系密切，基本上核心的居民杠桿就是住房貸款。而伴隨著疫情之后，疊加地產(chǎn)信用風(fēng)險頻發(fā)，導(dǎo)致地產(chǎn)行業(yè)本身、地產(chǎn)信貸和居民杠桿的增長都陷入停滯，甚至出現(xiàn)下降。

所以從縱向上看，力圖提升居民杠桿，也一定是要疏導(dǎo)地產(chǎn)行業(yè)的壓力。“先立后破”確實是一個很好的思路，盡快建立地產(chǎn)的新模式新動能，才有助于居民加杠桿助力經(jīng)濟(jì)景氣度提升。

圖：中國居民杠桿率的縱向變化

數(shù)據(jù)來源：Wind，嵩山論市

2丨居民加杠桿的能力與意愿

討論居民加杠桿的能力，自然是居民收入基礎(chǔ)決定償債能力，償債能力和未來預(yù)期，共同決定了居民的加杠桿能力。

這一點上看，當(dāng)前整體的失業(yè)率逐漸平穩(wěn)， 在地產(chǎn)仍然拖累的背景下，工業(yè)增加值有所恢復(fù)，后續(xù)人均可支配收入逐漸修復(fù)可期。

我們前邊也提到過，不能指望居民加杠桿去消費、買房，而是應(yīng)當(dāng)改善居民收入，提升居民信心，這樣居民才有可能加杠桿去消費，去投資，去買房。

而居民加杠桿的意愿，取決于居民預(yù)判加杠桿行為能否給自己帶來收益。中國居民杠桿的核心部分是房貸，房貸對應(yīng)買房，而買房的核心收益來源于房價的上漲。

居民加杠桿是微觀行為的集合，是順周期的，只有讓居民感受到房價上漲趨勢恢復(fù)，加杠桿買房可以帶來財富效應(yīng)后，才會重新開啟加杠桿空間。

這也是為什么世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的居民杠桿率較高的原因，畢竟發(fā)達(dá)國家居民收入、保障和資產(chǎn)財富效應(yīng)都在過往得到了充分的挖掘。

04

政府加杠桿對居民加杠桿的傳導(dǎo)

-　2024年潛在的政府加杠桿，有助于居民杠桿企穩(wěn)

主持人：2024年的經(jīng)濟(jì)動能修復(fù)，很大程度上取決于ZY加杠桿的動作，而加杠桿本身也會對地產(chǎn)周期產(chǎn)生很大影響。在您看來，2024年如果ZY加杠桿、地方政府穩(wěn)杠桿，整體提升的政府杠桿率，會對居民杠桿率產(chǎn)生什么影響呢？

1丨政府杠桿率與居民杠桿率同步

我們復(fù)盤過往中國經(jīng)濟(jì)周期，就可以發(fā)現(xiàn)，中國的政府債務(wù)增速，與新增居民貸款的情況基本同步，這背后是整體經(jīng)濟(jì)動能和政策的驅(qū)動，不能簡單說是政府杠桿向居民的傳導(dǎo)。畢竟，基于土地的基建和地產(chǎn)行業(yè)，共同影響了政府債務(wù)和居民房貸。

2丨過去棚改、未來三大工程的政府杠桿向居民傳導(dǎo)

中國每年財政支出中，用于住房保障的支出逐年增加，整體趨勢和商品房竣工趨勢保持一致。

但是2017年開始商品房竣工走弱，房地產(chǎn)商將核心資源和資金運用于開工端，搶先預(yù)售，將開發(fā)貸杠桿與預(yù)售制杠桿結(jié)合，忽視了竣工端的支持。預(yù)計從今年開始，未來的地產(chǎn)竣工會伴隨“三大工程”財政支出的趨勢而改善。

而之前的棚改，以及未來以城中村改造為首的三大工程，在推進(jìn)保障性住房建設(shè)的同時，會有一定比例的拆遷和貨幣化安置。

這一點過往的棚改有顯著的效果，在得到貨幣安置之后，拆遷戶居民加杠桿的能力和意愿都得到了明顯提升。整體上2014-2018年也是居民杠桿率較快上升時期。

3丨政府消費產(chǎn)生的居民杠桿率傳導(dǎo)

根據(jù)統(tǒng)計局的定義，政府消費是指各級政府從本國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)土和國外購買的貨物和服務(wù)的支出，這部分的政府支出最終都會轉(zhuǎn)化為企業(yè)和居民的收入。

所以我們復(fù)盤過往GDP中的政府、居民消費支出的情況，就發(fā)現(xiàn)政府消費支出經(jīng)常是逆周期的，比如在2020年疫情爆發(fā)時，政府維持采購力度，而同年居民杠桿率還有所增加。

整體上看，政府消費產(chǎn)生的居民收入，有助于居民提升加杠桿能力和意愿，最終政府的支出會落實到居民加杠桿上。

那反過來講 ，如果有意穩(wěn)健提升居民杠桿率，政府有必要提前發(fā)力，提升政府杠桿率，加大采購支出，特別是提高ZY杠桿， 建立以ZY赤字為主體的逆周期財政調(diào)節(jié)體制，有利于加快形成以消費為著力點、以居民部門為調(diào)控對象的宏觀調(diào)控新模式。

備注：原文中有很多圖表數(shù)據(jù)，為了不影響閱讀體驗做了刪減，看完整全文可點擊左下角“閱文原文”跳轉(zhuǎn)。

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