作者信息Author Introduction

?八年券商從業(yè)，持證證券投資咨詢分析師

?十年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)，資深記者

《黑天鵝》的作者塔勒布在專門從事哲學(xué)研究之前，是一位職業(yè)資本市場投資者。在投資生涯的后期，塔勒布完全放棄了對市場訊息的跟蹤和研究，之所以如此，是因?yàn)樗虻搅艘粋€(gè)真相——世界是不可預(yù)測的。

上周，碧桂園服務(wù)的投資者們已經(jīng)體驗(yàn)到了這種無常，這源于公司發(fā)布的一則內(nèi)幕消息公告。公告的內(nèi)容其實(shí)只有五個(gè)字：業(yè)績大跳水。這實(shí)則是一份業(yè)績預(yù)警。

去年半年報(bào)的時(shí)候，碧桂園服務(wù)還是一派喜氣祥和，公司歸母凈利潤有24億，甚至比2022年全年業(yè)績都高。僅半年時(shí)間，按這份公告說，公司業(yè)績便急轉(zhuǎn)直下，歸母凈利潤竟然只有2.1億—3.4億了，同比大跌了82.5%—89%。為了直觀展示這一巨大落差，鷹覓君根據(jù)公告做了一張圖表：

上圖數(shù)據(jù)來自公司公告 制圖：鷹覓君

在當(dāng)下所有行業(yè)中，物管行業(yè)應(yīng)該屬于受大環(huán)境影響最小和最平穩(wěn)的行業(yè)之一。作為行業(yè)龍頭，碧桂園服務(wù)表現(xiàn)得有些意外。

在這份公告里，碧桂園服務(wù)著重提到了應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)減值問題。之前碧桂園拖欠碧桂園服務(wù)巨量服務(wù)費(fèi)，這次一下計(jì)提了18億—23億減值，直接影響了凈利潤表現(xiàn)。碧桂園去年10月正式爆雷，碧桂園服務(wù)出于謹(jǐn)慎性原則于當(dāng)年計(jì)提應(yīng)收款減值并無不妥，但這并不是業(yè)績大變臉的全部故事。

公告顯示公司的歸母凈利潤大跳水，但實(shí)際上核心凈利潤并沒有。港股上市公司的核心凈利潤，相當(dāng)于A股上市公司的扣非凈利潤。據(jù)公告，公司2023年的核心凈利潤預(yù)計(jì)在38億—40億，僅同比2022年下降21%—23.5%。公司真正業(yè)績還說得過去。

如我們所知，核心凈利潤的計(jì)算公式是：核心凈利潤=凈利潤-非經(jīng)常性損益。如今公司凈利潤巨跌，而核心凈利潤并沒有巨跌，說明非經(jīng)常性損益損失驚人。把這個(gè)公式顛倒一下，就看得更清楚了，即：凈利潤=核心凈利潤+非經(jīng)常性損益。一般而言，非經(jīng)常性損益都是給業(yè)績做加法，如今到碧桂園服務(wù)這兒，竟成了業(yè)績的大敗筆。

按照公告數(shù)據(jù)計(jì)算，公司2023年的非經(jīng)常損益竟然高達(dá)-34.2億—-33.5億。要知道，公司核心凈利潤只有不到40億，加上非經(jīng)常性損益，最后凈利潤竟不到6億了。了解這些非經(jīng)常性損益的具體項(xiàng)目，或許會(huì)加深我們對公司業(yè)績的理解，下面是來自公告的截圖：

上圖來源于公司公告

仔細(xì)研究一下這些非經(jīng)常性損益項(xiàng)目，其實(shí)大部分變動(dòng)都依賴于管理層的判斷，比如商譽(yù)減值。商譽(yù)減值測試依賴于管理層對未來現(xiàn)金流的預(yù)測。總體來說，如果預(yù)測未來現(xiàn)金流強(qiáng)勁便不減值，預(yù)測現(xiàn)金流悲觀便減值。事實(shí)上，市場和需求千變?nèi)f化，任何預(yù)測都具有主觀性。

還有其中“對外擔(dān)保預(yù)期信用損失”這一項(xiàng)，也是一種估計(jì)值。由于實(shí)際擔(dān)保狀況并不透明，所謂的“信用損失”裁量權(quán)便取決于管理層。當(dāng)然，如果計(jì)提了損失，則是一種謹(jǐn)慎性的表現(xiàn)。

就算明白了這些，好像也不能枉然下結(jié)論說管理層故意打壓業(yè)績，以至于最終凈利潤出現(xiàn)了大跳水，人家每一項(xiàng)財(cái)務(wù)應(yīng)對都在合法合規(guī)的范疇，只不過是在里面表達(dá)了某種態(tài)度而已。

歸母凈利潤大幅縮水最終影響到的是凈資產(chǎn)和大股東分紅。公開信息顯示，楊惠妍實(shí)際控制了公司近70%的股份，是分紅的主要受益者。從目前的財(cái)務(wù)處理角度看，直接分紅已經(jīng)不是大股東最看重或能承受的了，做這樣的選擇當(dāng)然也有一定底氣。

2023年，碧桂園服務(wù)的營業(yè)收入講了一個(gè)新故事。

公告顯示，2023年公司營業(yè)收入為424億—428億，和2022年的414億比起來基本原地踏步。這種增速實(shí)際并不匹配碧桂園服務(wù)一直以來的野心。過去兩三年，公司一口氣并購了十幾家同行，如今正進(jìn)入巨大紅利期，滯漲的營收明顯不大正常。對此，公司給出了解釋，看下面截圖：

上圖來源于公司最新公告

上文說：“出于謹(jǐn)慎性原則，本集團(tuán)對若干信用風(fēng)險(xiǎn)顯著上升的客戶提供服務(wù)后，于本集團(tuán)完成履約義務(wù)且已收取該等客戶的對價(jià)時(shí)，方將收取的對價(jià)確認(rèn)為收入導(dǎo)致。”

翻譯一下就是說，出于謹(jǐn)慎性原則，公司2023年在確認(rèn)營業(yè)收入上，對于一些來自風(fēng)險(xiǎn)客戶的服務(wù)收入，只有在收到對方所付款項(xiàng)時(shí)才算作營業(yè)收入。而在之前年份，公司采取的是另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，下面是公司2022年年報(bào)里顯示的收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)：

上圖來源于公司2022年年報(bào)

可以看到，之前的收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)是服務(wù)完成并開具了發(fā)票，期間并不涉及收到款項(xiàng)。這種變化從財(cái)會(huì)專業(yè)角度來講，是將收入的權(quán)責(zé)發(fā)生制改成了現(xiàn)收現(xiàn)付制。

設(shè)立新標(biāo)準(zhǔn)可能和當(dāng)下的市場環(huán)境相關(guān)，畢竟很多企業(yè)接連出險(xiǎn)，如果按照之前標(biāo)準(zhǔn)會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)大量應(yīng)收款項(xiàng)。這就很容易出現(xiàn)一種局面，營收快速增長，而實(shí)際利潤表現(xiàn)不佳。不過，之前確定好的標(biāo)準(zhǔn)說改就改，就算不明就里的投資者接受了，這一做法是否違反了物管行業(yè)通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則還存在有待商榷的地方。

不能否認(rèn)的是，新標(biāo)準(zhǔn)帶來了營收上的極大不確定性。新標(biāo)準(zhǔn)對應(yīng)的是所謂的“風(fēng)險(xiǎn)客戶”，那么界定這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)客戶的標(biāo)準(zhǔn)是什么？由誰來制訂？比如，類似萬科這樣的企業(yè)當(dāng)下正經(jīng)歷流動(dòng)性壓力，這樣的客戶屬于風(fēng)險(xiǎn)客戶嗎？將來萬科很可能會(huì)恢復(fù)常態(tài)，那么又由誰來監(jiān)督公司恢復(fù)原先的標(biāo)準(zhǔn)？這其中，有一個(gè)最關(guān)鍵程序是，新標(biāo)準(zhǔn)下的這部分營收能否真正回歸表內(nèi)需要一個(gè)強(qiáng)大的監(jiān)督系統(tǒng)。在這里，我們還是先絕對相信碧桂園服務(wù)的高管們吧。

事實(shí)是，這套新標(biāo)準(zhǔn)的施行已經(jīng)對公司2023年的營收帶來了影響。也就是說，一部分應(yīng)收服務(wù)費(fèi)并沒有進(jìn)入表內(nèi)。這就是2023年公司營收不及預(yù)期的主要原因之一。

2023年10月，與公司有著千絲萬縷聯(lián)系的碧桂園正式爆雷。形成鮮明對比的是，碧桂園服務(wù)這邊則是熱火朝天蒸蒸日上，每個(gè)業(yè)務(wù)只要在運(yùn)作，先不論是否賺大錢，就有巨額現(xiàn)金流源源不斷地奔騰而來，充分展示了一個(gè)成熟的輕資產(chǎn)公司的優(yōu)越性。令人咂舌的是，公司在2023年上半年的利息成本竟然為負(fù)數(shù)，意思是存款收到的利息收入已經(jīng)蓋過了借錢的利息支出。放眼國內(nèi)所有行業(yè)，能有幾家這樣的公司基本可以數(shù)得過來。一個(gè)根本不愁現(xiàn)金流的公司，就這么恣意生長著。如今民營企業(yè)老板們的情緒紛繁復(fù)雜，樂觀或悲觀都罷了，一切應(yīng)對和改變或許都是合理的？

悲喜交加的碧桂園服務(wù)，老故事里疊著新故事，讓人唏噓不已。就突然變臉的業(yè)績而言，本來可能是突然的出擊，但人家人好，先提前吱應(yīng)了一聲。碧桂園服務(wù)，仁義啊！

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