22日晚聽了拼多多一季度分析師會(huì)議，問答環(huán)節(jié)很短，干貨不算多，但有兩點(diǎn)印象深刻：一是管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)要放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，建議投資者不要基于當(dāng)前業(yè)績(jī)來預(yù)測(cè)公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)和由此做投資決策；二是管理層把“合規(guī)”提升到公司層面很重要的高度，不僅涵蓋平臺(tái)合規(guī)，還有涉及商家的產(chǎn)品合規(guī)。

背后傳遞的意味愈發(fā)明顯。一方面，新增用戶見頂?shù)钠炊喽嗳蕴幱诔砷L(zhǎng)期，業(yè)績(jī)波動(dòng)大，尤其是凈利潤(rùn)增速，像過山車一樣大起大落，各方面投入與消耗還在“上強(qiáng)度”，海外業(yè)務(wù)勾勒出潛在增長(zhǎng)點(diǎn)，不確定性比也較大的。就像它的股價(jià)在22日美股盤前經(jīng)歷了戲劇性的深V波動(dòng)。一季報(bào)給出了堪稱炸裂的業(yè)績(jī)，最后收盤時(shí)股價(jià)卻是下跌的，讓人看不懂。

另一方面，站在商業(yè)船頭上的公司管理層必定嗅到了更宏觀層面的一些跡象，把合規(guī)作為公司工作的重點(diǎn)之一，加強(qiáng)與外部監(jiān)管的溝通，提升服務(wù)能力，以“學(xué)習(xí)者”這種更謙卑的姿態(tài)對(duì)外示好。

大約兩年前，在拼多多跨境項(xiàng)目Temu剛開始攪動(dòng)北美電商市場(chǎng)時(shí)，我曾寫過一篇《拼多多跨境出海：新瓶裝不了“舊酒”》，分析認(rèn)為：效率和執(zhí)行力可以復(fù)制平移，但一味壓低價(jià)格搶市場(chǎng)的行為，在未來可能會(huì)觸發(fā)反彈風(fēng)險(xiǎn)，早前亞馬遜的一些賣家曾經(jīng)歷過相關(guān)處罰。現(xiàn)在Temu又是長(zhǎng)期霸榜App下載商店，又是連續(xù)贊助“超級(jí)碗”，在地緣因素越來越復(fù)雜微妙的環(huán)境下，文中的提醒并非一種多慮。

同時(shí)，對(duì)海外市場(chǎng)大刀闊斧的投入，也是導(dǎo)致拼多多業(yè)績(jī)過山車般波動(dòng)的重要因素之一。下面通過畫幾張曲線圖，來分析一下標(biāo)題里的疑問。

成本與收入波動(dòng)“不匹配”

從上圖不難看出，拼多多各季度的凈利潤(rùn)同比增速猶如鋸齒形波動(dòng)，相比于收入增速的遞增，沒有什么規(guī)律可言。這里選取的是截至2024Q1之前連續(xù)8個(gè)季度的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)，再之前的凈利潤(rùn)同比增速是負(fù)值，被剔除。

再來看凈利潤(rùn)增速與成本增速的關(guān)系，圖中藍(lán)色與黃色曲線，在剔除前期的極端高和極端低后，后期似乎開始表現(xiàn)出一些規(guī)律性，即當(dāng)成本增速快的時(shí)候，會(huì)適當(dāng)壓低凈利潤(rùn)增速，反之亦然。值得注意，這里的成本是單純的收入成本cost of revenue，不包括市場(chǎng)營(yíng)銷、行政管理、研發(fā)等運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

這說明，該公司凈利潤(rùn)增速與收入增速的相關(guān)度很低，不是這個(gè)季度收入多了，相應(yīng)的利潤(rùn)也多，而是更多地與成本相關(guān)聯(lián)；且收入與成本之間也不是穩(wěn)定對(duì)應(yīng)的關(guān)系，那么就導(dǎo)致毛利率的不穩(wěn)定。比如下圖中，在進(jìn)入2023年后公司毛利率降至60%-70%區(qū)間，但這在整個(gè)電商乃至互聯(lián)網(wǎng)公司里都屬于高毛利率水平。

為什么會(huì)出現(xiàn)成本與收入變動(dòng)之間的“偏差”呢？這里先要了解拼多多的成本項(xiàng)包括什么。根據(jù)其最新年報(bào)，成本里單列出支付處理費(fèi)用，也就是給微信、支付寶、銀聯(lián)等第三方的交易手續(xù)費(fèi)，這項(xiàng)與訂單量和金額同進(jìn)同出，也可以大致理解為手續(xù)費(fèi)與收入同比例變動(dòng)；此外還包括涉及平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的商品銷售、物流履約費(fèi)用、商家服務(wù)支出、帶寬與服務(wù)器、資產(chǎn)折舊攤銷、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)人員的報(bào)酬，以及客服中心支出等。

從近幾個(gè)季度的財(cái)報(bào)看，拼多多成本同比增長(zhǎng)的首要因素是履約費(fèi)用的上漲，其次是支付處理費(fèi)用和平臺(tái)維護(hù)成本。它的總成本大致是在2023年后開始猛增，與擴(kuò)張海外市場(chǎng)的時(shí)間點(diǎn)相吻合，Temu平臺(tái)的貨源來自商家，按理說不涉及進(jìn)貨成本（相應(yīng)的商品銷售收入也不應(yīng)該計(jì)入總收入），那么平臺(tái)產(chǎn)生的成本主要是履約和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。履約費(fèi)用不止包括物流費(fèi)用，它是從用戶下單、商品配送到售后全流程中產(chǎn)生的費(fèi)用。

也就是說，新業(yè)務(wù)擴(kuò)張?jiān)谝欢ǔ潭壬显黾恿斯具\(yùn)營(yíng)成本，導(dǎo)致毛利率下降。而且對(duì)海外倉(cāng)儲(chǔ)物流的投入不是線性增長(zhǎng)的，所以毛利率、進(jìn)而凈利潤(rùn)的變動(dòng)沒有什么規(guī)律性。拼多多開始在跨境模式上嘗試不同的方案，以降低這塊的成本。后面會(huì)具體分析此舉。

除成本外，還有兩項(xiàng)——利息及投資收益凈額，以及其他收入，對(duì)拼多多凈利潤(rùn)影響較大。利息及投資收益主要是定期/活期存款和債券的利息，而其他收入涉及政策補(bǔ)貼、返稅等。以最新發(fā)布的一季報(bào)為例，24Q1季度利息及投資收益凈額為50.5億元，單這一項(xiàng)入賬就覆蓋掉了公司行政管理和研發(fā)這兩項(xiàng)支出47.3億元。換句話說，拼多多一個(gè)季度存銀行的利息就能拿來給行政、管理、研發(fā)人員開工資了。

這項(xiàng)收益的同比增長(zhǎng)很快，說明拼多多產(chǎn)生了大量的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，花不完又沒有投資去向的就放著吃利息。從下面的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流圖表里可以看出它每個(gè)季度強(qiáng)大的現(xiàn)金增加能力。相對(duì)而言，來自政策補(bǔ)貼的其他收入在每個(gè)季度波動(dòng)較大。

截至今年一季度末，拼多多賬上有1147億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。對(duì)如此龐大規(guī)模現(xiàn)金的不同處理方式，比如是存銀行還是大量投資基建，確實(shí)能在一定程度上左右凈利潤(rùn)表現(xiàn)。與其他大廠不同，拼多多幾乎只聚焦在單一主業(yè)電商上，在營(yíng)銷費(fèi)用率相比前幾年已經(jīng)大幅回落的前提下，需要花錢的地方并不分散，海外市場(chǎng)就成了新的花錢渠道。

從全托管到半托管

在Temu剛上線時(shí)，主要采取的是全托管模式，商家（一般是源頭工廠）把貨提前或按時(shí)運(yùn)到拼多多的國(guó)內(nèi)倉(cāng)，后面的出關(guān)、干線物流、目的地配送、售后服務(wù)、退貨、廣告營(yíng)銷等都由平臺(tái)完成，商品定價(jià)權(quán)也由拼多多掌控。實(shí)際上Temu要的就是產(chǎn)業(yè)帶工廠的生產(chǎn)能力，其他的環(huán)節(jié)商家基本上不用管，只要你能承受壓價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。這種類似于爆款集中銷售的模式體現(xiàn)了運(yùn)營(yíng)中的高效率。

但是，這套模式需要在物流基建領(lǐng)域大量投入，與多多買菜只基于國(guó)內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品物流搭建相比，跨境是一條鏈路更長(zhǎng)、消耗更大的渠道。因履約費(fèi)用上漲導(dǎo)致的成本增加，已經(jīng)拉低了公司整體的毛利率。

據(jù)了解，目前拼多多正在嘗試另一種半托管模式，主要面向那些在歐美當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)有現(xiàn)貨，或者有發(fā)貨能力的更高一級(jí)商家，他們與產(chǎn)業(yè)帶工廠實(shí)際上是兩類不同的群體。這個(gè)項(xiàng)目正在深圳前海運(yùn)作招商，從朋友圈傳出的一張招商圖看出，半托管模式的履約實(shí)效更高，不用給平臺(tái)寄送樣品，適合海外現(xiàn)貨和能發(fā)貨過去的商家。如果是從國(guó)內(nèi)發(fā)貨，商家要自己承擔(dān)國(guó)內(nèi)+海外倉(cāng)儲(chǔ)，以及國(guó)際物流。這相當(dāng)于平臺(tái)把跨境物流交給商家負(fù)責(zé)，繞開了最繁瑣麻煩的環(huán)節(jié)。

顯然，半托管理論上能比全托管節(jié)省大量的履約成本，并且豐富跨境賣家的結(jié)構(gòu)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，這可能也是產(chǎn)品合規(guī)建設(shè)的一部分。假如跨境平臺(tái)上滿都是產(chǎn)業(yè)帶白牌貨源，潛在的“低價(jià)傾銷”嫌疑可能會(huì)增加上面提到的地緣風(fēng)險(xiǎn)。那些多年來深耕歐美市場(chǎng)的成熟賣家，應(yīng)該對(duì)當(dāng)?shù)匾?guī)則更加了解。

總結(jié)一下，拼多多就像一臺(tái)機(jī)器，以高效運(yùn)轉(zhuǎn)和低價(jià)擠壓利潤(rùn)點(diǎn)產(chǎn)生源源不斷的現(xiàn)金流。早些年在它知名度和信任度不高時(shí)，它曾以超過100%的營(yíng)銷費(fèi)用率砸市場(chǎng)、做補(bǔ)貼，賺取口碑。后來隨著營(yíng)收規(guī)模急劇增長(zhǎng)，營(yíng)銷費(fèi)用率明顯下降，現(xiàn)金流開始大量沉淀，以尋找新的投資出口，并把這套玩法快速?gòu)?fù)制到海外市場(chǎng)。不過，地緣因素與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)曾經(jīng)的“野蠻生長(zhǎng)”提出了挑戰(zhàn)，公司毛利率也出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，拼多多未來需要更精細(xì)謹(jǐn)慎的應(yīng)對(duì)，機(jī)器也需要潤(rùn)滑。