無論是在中國還是在美國，和那些爭相發布大模型的科技企業相比，亞馬遜（NASDAQ:AMZN）的存在感在最近越來越小，甚至在國內還比不上Temu、Shein這樣電商出海新星。從股價上看也差不多，最近的表現確實不太強勢。

但和我們之前分析過的蘋果（NASDAQ:AAPL）、特斯拉（NASDAQ:TSLA）不同，最近一段時間表現弱勢，并不代表公司出了什么問題，也不是因為Temu、Shein的強勢崛起，影響到了公司的未來前景；更多影響這家公司股價表現的，是一些非基本面的其他因素所致。

例如，利率預期，這是對大型科技公司和整個美股來說都至關重要的外部條件，最近一段時間，隨著通脹和就業數據降溫，預計年內美聯儲降息的時間又在提前；再例如，不同公司的派息水平，已知的問題是，亞馬遜是除了特斯拉之外，美股“七姐妹”中唯一一個不分紅的公司。

除此之外呢？沒了。事實上，不了解或者對他們了解較少的人，往往會對他們產生誤解，他們不是簡單的美國版阿里（NYSE:BABA）或者京東（NASDAQ:JD），中國互聯網公司分析的那套邏輯放到他們身上其實不太適用。

01“偽”電商巨頭

這個“偽”字并不是質疑亞馬遜的巨頭地位，而是對他“電商”這個標簽的重新理解。

眾所周知，無論是在中美，亞馬遜的起步都是在圖書領域。在美國，他們打破了圖書出版發行行業的傳統商業邏輯，并憑借一己之力成為美國最大的圖書銷售渠道；當然，在中國他們從未達到過像美國那樣的商業地位，“水土不服”一直是那個年代美國互聯網公司進入中國的最大障礙。

可以說，電商是亞馬遜的底層基因，也是他們最重要的標簽。

今年一季度，亞馬遜總營收達到了1433億美元，同比增幅達到12.53%。其中，網上商城本身帶來的收入是547億美元，占比40%，算上第三方賣家服務的346億美元，電商業務帶來的收入占比達到60%。可以說，從營收的角度看，電商依然是亞馬遜最重要的標簽，貢獻了大部分公司的收入。

過去六年各季度亞馬遜電商業務收入圖。來源：qualtrim

但實際上，電商業務自2021年開始，其實就沒有進步了，除了2023年四季度的表現相對好點之外，可以明顯看出亞馬遜在電商領域陷入了增長停滯的階段。別說實現高個位數的增長，未來保持中低個位數的增長都是很難的事情了。

更何況，從經營利潤的角度來看，電商業務的貢獻就更加微弱了。今年一季度，亞馬遜的經營利潤從2023年第一季度的50億美元增長至153億美元，同比增幅有三倍之多；其中，貢獻最大的并不是電商，而是AWS（亞馬遜網絡服務），后者貢獻經營利潤高達94億美元，占比達到61.4%。

即便亞馬遜并不以具體業務為口徑統計經營利潤，通過邏輯也可以看到幾個利潤率比電商更好的業務板塊。比如廣告、第三方服務業務和訂閱服務，廣告自然不需要贅述，第三方服務業務是指對電商賣家的一系列服務，而訂閱則是包括了視頻、圖書和電商等等服務的Amazon prime。

于是，亞馬遜的利潤結構與其收入來源形成了明顯的反差。營收占比只有17%的AWS部門，貢獻了超過61%的經營利潤，而且這個現象自2014年以來都在持續，toB的業務部門要比toC盈利能力強太多，已經形成了一個非常穩定且可持續的預期。這種比較“邪”的業績狀態不僅在美股七姐妹中絕無僅有，和中國的同行們也形成了明顯反差。

要知道，無論是阿里、拼多多還是京東，這些在資本市場中已經上市的、中國鼎鼎大名的電商企業，其營收和利潤貢獻的絕對來源，就是電商業務本身，無論是向消費者還是向商家收錢，電商才是業務的軸心。而到了亞馬遜這里，電商反而更像是在“做慈善”，利潤貢獻極不穩定；反而是網絡服務這種看上去平平無奇的toB業務，能夠持續貢獻超額利潤。

于是，分析亞馬遜這只股票的基本面，只看電商，甚至把電商看得重一些都是有些偏頗的；真正讓他們成為美股七姐妹一員的明星業務，其實是AWS。

根據Synergy Research Group的研究報告，今年一季度，亞馬遜AWS以31%的市場份額穩坐全球云服務供應商的頭把交椅；緊隨其后的是微軟Azure，占據了25%的市場份額；谷歌云則位列第三，擁有11%的市場份額。亞馬遜處于絕對的領先位置，三大巨頭合計掌握全球三分之二的市場份額。

從整體云服務的市場來看，今年一季度同比增長21%，達到了驚人的765億美元，折合人民幣約為5515.65億元；分區域，美國依然是云服務最大的區域，其市場規模超過了包括中國在內的整個亞太地區。不過從增速看，整個亞太地區以25%的增速超過了美國的20%，全球范圍內云服務的增長都非常健康。

在這種情況下，亞馬遜必然也必須重注的，就是AWS。對內，這是公司最大的利潤來源，也是最重要的業務板塊；對外，面臨微軟和谷歌的激烈競爭，不進則退。于是，無論從現在往回看，還是往未來看，AWS對于這家公司的重要性只會越來越高。

02繼續重注AWS

對于AWS的性質和意義，亞馬遜創始人杰夫·貝索斯有過一個精準的論述：

“AWS就像是上個世紀初的公共事業公司”。

一百年前，一家需要電力的工廠會建造自己的發電設施，但一旦工廠能夠從公用事業公司購買電力，對昂貴的私人發電廠的需求就消退了。正如AWS現在所做的那樣，他們希望將不同行業企業的物理計算需求遷移到云端；借助AWS，任何企業都可以按照實際的存儲和計算需求進行付費，無需花費大量成本在本地構筑存儲和計算中心。

簡單理解的話，云服務就像是百度網盤這種個人產品的企業版，只不過數據的吞吐能力、計算能力和功能更加強大和多樣。在數字化的時代，理論上任何企業都需要云服務來支撐業務，且越是大型的企業，產生的數據就更多，需求量也就越大。

說實話，云服務這件事情本身，在現如今并不是什么技術壁壘極高的生意，美國市場有微軟（NASDAQ:MSFT）有谷歌（NASDAQ:GOOGL），中國有阿里、騰訊（HK:00700）和百度；但是，能把云服務做到利潤這么高的，全球只有AWS一家，其他要么是在盈虧平衡線上掙扎，要么干脆就是賠本賺吆喝。

換句話說，做出來云服務不難，難的是在大規模應用的前提下，還能賺到錢。

AWS為企業提供的服務，其實就像是一個自助餐，企業內的開發人員和直接用戶能夠享受到數百種不同類型的服務。但是，從財務角度來說，這些服務就是一個“黑箱”，包括亞馬遜在內，所有的云服務商都不會披露或者公開收入來源，到底是算力還是儲存，抑或是其他等等，更不會說在諸多服務中最賺錢的那個到底是什么。

最初，AWS提供的是最基本的計算能力和數據存儲功能，到目前為止，這也很可能是他們收入的主要來源。正是由于相關功能對于企業來說最直接也最淺層，保守估計可能有接近甚至超過一半的收入來源，來自于這兩項功能。

不過，如今亞馬遜越來越強調更復雜、更高級別的功能，這些功能實現對于企業來說，實現的效果肯定更好，相應利潤率也大概率更高。而這些功能的添加也有一個直觀的好處：讓客戶更專注于直接構建業務，而非把時間花在部署數字基礎設施上；當然，這也讓客戶更難轉向其他供應商。

一個可以猜測的路徑是，亞馬遜憑借云服務的先發優勢，在企業用戶中占據了用戶心智；之后，憑借強大的開發能力，為企業提供各種各樣的功能和服務，進一步增強了用戶黏性的同時，獲得更高的利潤，并由此滾動獲得更多的客戶。最終體現在業績里，就是AWS在獲得高速增長的同時，貢獻超額利潤。

當然，隨著AWS的增長，一個風險信號隨之而來：云服務的擴大，需要持續高昂的資本開支。既然AWS要做所有企業的數字化公共事業公司，那么他們就需要投入巨大的資本，建設計算中心；此外，隨著生成式AI的時代來臨，AWS必須為下一個時代的智能云服務做好準備。

今年一季度，亞馬遜的資本支出高達140億美元，而據管理層在業績會上的披露，這將是全年最低的一個季度。CFO對于相關支出的闡釋，是他們看到了大量未被滿足的需求，以及更加長遠的承諾，其中許多也涉及到了生成式AI組件。

根據預測，以上是尚未給AWS提供收入，但有明確支出承諾的金額圖表，可以看到，這些潛在收入的規模是在加速增長的。這在某種層面可以解釋為啥亞馬遜要大幅度提高資本開支：他們需要在這個貢獻利潤最高的業務板塊上投入重注，今天花的錢越多，明天賺到的也就越多。

至于AI，其實亞馬遜并沒有多說太多，但英偉達近期的業績會透露的數字，還是很有意思的：“在英偉達AI基礎設施上每花費1美元，云服務商就有機會在四年內獲得5美元的GPU即時托管收入。換句話說，對云計算的投資回收期非常快，因為從英偉達AI硬件的銷售情況看，云計算的需求似乎永遠得不到滿足。”

是的，亞馬遜就坐在這樣一個正在騰飛的火箭上，至于他們不花錢派息或者回購，反而是一個不太令人擔憂的問題：有這么多錢等著你賺，晚點回饋股東又有什么關系？

03結語

在研究亞馬遜的同時，一個問題也讓我們思考良久：

同樣是干云服務的，微軟谷歌干不過亞馬遜，那自然是后者的先發優勢巨大；而到了國內，阿里騰訊百度的云服務都做不到亞馬遜這么掙錢，就有點匪夷所思了。

以國內領先的阿里云來說，一季度其收入256億元，同比增長3%，經調整EBITA只有14.3億元，同比增長45%。雖然增速很快，但經調EBITA率只有5.6%，但遠遠比不上淘天集團的41.3%；騰訊這邊，雖然不單獨披露云業務的情況，但其歸屬的金融科技和企服板塊毛利率只有46%，是其三大業務板塊中最低的一個。

面對這種情況，自然可以用一句“自有國情在此”解釋。從消費級軟件開始，中國用戶就養成了免費軟件的使用習慣；等到了企業級用戶，SaaS或者IaaS難從企業那兒拿錢都成了行業共識，稍微一個知名點的企業面對云服務，想的不是花錢用，而是“我用你是你的榮耀，你還敢找我要錢？”

當然，還有一方面的原因，就是對云服務的數據安全不夠信任，更傾向于自己從頭構建或者部分數字化，而非全盤采用市場上成熟的解決方案。中小企業花不起這個錢，大型企業又不想花這個錢，云服務商貨幣化效率不夠高，也就是很正常的結果了。

有沒有扭轉這個現狀的可能呢？或者說，中國的云服務市場能不能等來那個奇點，無論大中小型企業，都不得不全面擁抱云和數字化，否則就完全無力競爭呢？

答案自然是有的，生成式AI會加速這個過程。但前提，一定是中國的云服務商，開發出前所未有的、能夠大幅度提升企業效率的產品。畢竟，云計算是企業擁抱AI的基礎，沒有云計算，就沒有大數據，更談不上什么人工智能。

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