文/金立成

H股蜜雪集團的深度投資價值分析

今日蜜雪集團正式登陸H股資本市場，股票開盤后，上午就一路大漲逾40%，成交量也在明顯放大，公司估值也成功突破了1000億港幣，吸引了無數海內外的投資者關注。

蜜雪冰城股份有限公司成立于2008年4月30日。公司是一家領先的現制飲品企業,聚焦為廣大消費者提供單價約6元人民幣(約1美元)的高質平價的現制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等產品。公司旗下有現制茶飲品牌‘蜜雪冰城’和現磨咖啡品牌‘幸運咖’。

截至2024年9月30日,公司通過加盟模式發展的門店網絡擁有超過45,000家門店,覆蓋中國及海外11個國家(包括印度尼西亞、越南、馬來西亞、泰國、菲律賓、柬埔寨、老撾、新加坡、澳大利亞、韓國及日本)。

引言

蜜雪集團（以下簡稱“蜜雪”）是國內現制茶飲行業的頭部領頭羊企業，截至2023年末，企業營收規模一舉突破了200億元，蜜雪憑借“極致性價比”策略和下沉市場布局（與拼多多的低價策略類似），構建了其獨特的商業護城河，靠龐大的規模優勢取勝。

本文將從定性分析（商業模式與競爭壁壘）、定量分析（財務數據與運營效率）和估值分析（相對與絕對估值）三個投資分析維度，系統性深度解析蜜雪集團背后的投資價值，僅供廣大投資者參考。

一、定性分析：商業模式與核心壁壘

1. “低價策略+加盟擴張”雙輪驅動業績持續增長

蜜雪的核心競爭力在于通過極致成本控制實現低價定位，并依托加盟模式快速擴張，在業內具備無與倫比的規模優勢：

（1）供應鏈垂直整合：自建原料生產基地（如河南焦作果醬工廠）、物流體系（20余個倉儲中心）和數字化管理系統，將單杯成本控制在4-6元，終端售價6-8元，毛利率仍可達50%以上。

（2）加盟商賦能體系：通過“低加盟費（1-3萬元）+高抽成（原料采購返利）”模式，吸引下沉市場創業者。截至2023年底，蜜雪全球門店數突破3萬家，其中90%位于三線及以下城市，形成密集網點覆蓋。

2. 下沉市場的規模效應與消費粘性

（1）三四五線城市的價格定價權：蜜雪在縣域市場的單店日均銷量可達600杯，客單價8元，顯著高于區域競爭對手（如甜啦啦、益禾堂），形成“低價不低質”的品牌認知。

（2）具備一定的高頻、剛需屬性：現制茶飲在下沉市場兼具“社交貨幣”和“日常消費”功能，蜜雪通過“冰淇淋+茶飲”組合（冰淇淋占比超30%），進一步強化其快速零食的消費粘性。

3. 公司未來潛在風險與挑戰

（1）食品安全風險：加盟模式下的品控難度較高，食品安全問題是不可逾越的管理紅線，2021年蜜雪曾因食材過期問題被監管部門處罰。

（2）市場飽和度隱憂：三四五線以下城市茶飲門店密度已達0.8家/萬人，逐步接近一線城市水平（1.2家/萬人），未來持續大幅度增量空間相對有限。

綜上分析來看，蜜雪在所在行業里已經形成了較大的商業競爭壁壘，其未來經營的可持續較強，具備一定的商業“護城河”效應。

二、定量分析：核心財務數據與企業運營效率

1. 收入結構簡單：下游加盟費“輸血”與供應鏈銷售收入“造血”

（1）加盟服務收入：2023年蜜雪加盟費及管理費收入約15億元（占總收入12%），單店年均貢獻約5萬元。加盟費與管理費收入是妥妥的高毛利和高利潤率收入項目。

（2）供應鏈銷售收入：向加盟店銷售原料、設備及包裝材料的收入占比達85%，2023年規模約110億元，同比增長40%。其中核心原料（奶精、果醬等）毛利率超60%，設備毛利率約30%。

蜜雪的主要收入來源于加盟服務收入與供應鏈銷售收入，這是典型的“連鎖”服務商業模式，具備強大的規模效應。

2. 盈利質量較高：持續低負債、高“ROE”與穩健現金流的優勢

（1）利潤率水平：2023年蜜雪毛利率58.2%，凈利率18.5%，顯著高于全行業平均水平（例如H股上市公司“奈雪的茶”毛利率約35%，但當前的凈利率為-5%左右）。

（2）ROE與現金流：受益于輕資產模式（固定資產占總資產比重不足10%），蜜雪的ROE常年能維持在25%以上的優秀水平；2023年經營性現金流凈額達32億元，可覆蓋資本開支（約8億元）并支撐穩健的股息分紅。

3. 運營效率水平高：單店模型與庫存周轉

（1）單店回本周期：蜜雪標準店初始投資約25萬元，日均銷售額5000元，毛利率60%，年凈利潤約20萬元，回本周期12-15個月，顯著優于行業平均（18-24個月）。

（2）供應鏈效率：存貨周轉天數35天（行業平均50天），物流成本占比約6%（行業平均10%）。

很明顯，從定量分析的角度來看，蜜雪是一家非常優秀的消費品公司，財務數據大幅度領先同行水平。

三、估值分析：相對估值法與絕對估值法

1. 相對估值：對標國內外餐飲連鎖企業

（1）市盈率（PE）：蜜雪2023年凈利潤約31億元，2024年前三季度凈利潤同比增長45%左右，預計2024年的凈利潤為40億元以上，今日市值已經突破了1000億元，對應PE約20倍出頭。對比同類企業：瑞幸咖啡（PE 25倍）、星巴克（PE 28倍）、絕味食品（PE 28倍），當前蜜雪的估值也是相對合理的。

（2）市銷率（PS）：蜜雪PS約4倍（1000億市值/240億收入），略低于瑞幸咖啡（PS 4.2倍），反映出了當前資本市場對其增長潛力的相對樂觀的預期。

2. 絕對估值：DCF模型下的內在價值

假設條件：

永續增長率：3%（與中國未來GDP增速掛鉤）；

FCFF：大約24億元左右

WACC：10%（股權成本12%，債務成本5%，負債率20%）；

未來5年收入增速：2024-2028年分別為30%、25%、20%、15%、10%。

DCF計算結果約為：蜜雪內在價值約700億元左右。

3. 后續市場估值驅動因素與投資敏感性分析

（1）核心變量：門店擴張速度（每增加1000家門店，估值提升約8%）、客單價提升（每增長5%，估值提升12%）。

（2）風險折價：若食品安全問題導致單店收入下滑10%，估值可能下調20%。

四、蜜雪的綜合性評價：飲料消費的“性價比之王”

1. 蜜雪的核心競爭優勢

（1）規模優勢下的成本控制能力強：供應鏈垂直整合構建的“低價護城河”難以輕易復制；

（2）下沉市場的渠道控制力水平強：3萬家門店形成的網絡效應，擠壓區域性品牌生存空間；

（3）現金流充裕，預期分紅力度強：輕資產模式下高分紅潛力，后續隨著業績的增長，股息率水平有望進一步提升。

2. 飲料連鎖消費行業的未來機遇

（1）消費分層趨勢：經濟承壓下“平價替代”邏輯強化，蜜雪目標客群（月收入大概在3000-5000元之間）規模達5億人；

（2）出海增長打開后續第二增長曲線：東南亞市場（印尼已開400家店）單店模型已經跑通，形成閉環，海外收入占比有望從5%提升至15%。

3. 風險提示與投資決策建議

（1）需要關注的短期要素：加盟商的盈利能力（若單店日均銷售額跌破400杯，可能引發關店潮）；

（2）長期需要跟蹤的目標：供應鏈數字化投入（冷鏈物流、AI訂貨系統）對未來整體成本的影響。

結論分析：

蜜雪集團憑借“極致性價比+供應鏈深耕”策略，已經在國內的下沉市場建立了深厚的護城河，具有強大的規模優勢和成本控制能力，成功建立了“成本領先”的企業戰略模型，未來仍然有較大的市場增長空間，投資者尤其要重點關注企業后續出海能力的拓展，這是蜜雪未來能否持續保持業績增長的關鍵所在。

當前盡管國內面臨市場飽和與嚴格的品控風險，但蜜雪的高ROE、強而穩健的現金流和出海潛力仍能賦予其相對顯著的投資價值。筆者認為，在當前消費明顯的分級時代，下沉市場大有可為，蜜雪很有可能成為“平民消費”賽道的長期贏家選手，值得投資者高看一眼，并做相對細致的研究。

（以上分析僅代表“立成說投資”的獨家觀點，不作為專業投資建議！）