京東四季度營收3470億，同比增長13.4%，VS市場一致預期3327億，超預期4.3%。

季度每股收益6.5元，同比增202.3%，VS市場一致預期4.9元，超預期31.8%。

自營商品收入2810億，同比增長14%，其中自營帶電品類1741億，同比增長15.8%，日百品類增速11.1%，增速均為過去十幾個季度新高。

服務收入660億，同比增長10.8%，創近5個季度增速新高。

2022年Q2京東收購了德邦物流，并于2022年Q3并表，納入物流板塊，受此推動，2022年Q3-2023年Q2四個季度，京東物流收入同比增速暴漲（最低51.5%）。

若剔除上述影響，本季度10.8%的服務收入增速可能也是最近兩年多增速最快的季度之一。

決定京東盈利能力的核心是服務收入，而核心中的核心是其中的廣告及傭金收入，這一板塊對標的是淘天中國零售商業中的客戶管理收入（廣告加傭金），本季度規模達到266億，同比增長12.7%，創過去9個季度增速新高。

去年家電國補集中在下半年，尤其是四季度，京東是這一政策的最大受益者，其次是天貓，京東自營是這一政策的線上最大落地場景，因此京東商品收入同比增速從此前的負值或低個位數，直接飆升到14%，毫無疑問是吃到了國補政策紅利。

市場本已預期到京東業績會受益，京東財報還是超出了預期，看上去這是一份近乎完美的財報，但是市場似乎并不買賬。

3月6日，受超預期的營收和利潤表現鼓舞，京東美股盤前應聲大漲近8%，美股開盤后，卻高開低走，收盤漲0.37%，一些投資者直呼被“騙炮”。

財報發布日漲0.37%，這是一個很差的表現嗎？倒也未必。

但是，如果考慮到以下三點因素：

盤前情緒高漲，收盤草草結束；

業績大超預期，股價平平無奇；

阿里財報日大漲8%，年內漲幅65%，均遠遠甩開京東。

那么，投資者的失望，就完全可以理解了。

市場為什么不買賬？

一、國補只是一個小α

決定企業長期價值的，是公司的商業模式和組織效率。

電商三巨頭中，京東成立于1998年，是歷史最悠久的一家，但市值、盈利能力都是其中最弱的一家，充分證明了，京東的商業模式并不占優。

它的資產最重，員工規模最大，進一步說明了它的商業模式弱勢和組織效率偏低——用最長的時間、最多的資產和人力，創造的市值卻是最低的。

這些客觀差距，并不會因為國補這樣的階段性政策而被抹平，因此國補紅利，本身就不足以驅動京東長期的價值重估，在京東的價值鏈和歷史進程中，這只是一個階段性的小α。

二、股價走勢更多反映未來

京東業績很好，2025年以來它的股價也漲了26%，在中概里面算中規中矩，但也算不錯了，這些漲幅就是對它四季度業績不錯的預期反映。

財報出來，利好兌現，多空雙方有分歧，市場繼續觀望是很正常的。

國補2025年會繼續，這正是它的股價最終收紅的核心原因，不然劇本就是“利好兌現就是利空”，股價會大跌。

三、那么阿里為什么那樣紅

邏輯其實在上一段已經寫了：股價走勢更多反映未來。

我傾向于認為，阿里當前3300億刀的市值已經充分反映電商業務企穩的樂觀情緒，他之所以繼續強勢，跟國補受益與否沒有一毛錢關系，甚至跟電商業務市占率變化沒啥關系。

主力資金的預期是，阿里云正受益于AI驅動的漫長算力浪潮，同時，AI將重構阿里在核心電商廣告營銷、倉儲物流、即時配送等應用場景的成本結構和效率。

只有那些同時擁有今天和明天的公司，配得上擁有高估值。

DeepSeek引發的這一輪中國科技資產價值重估，核心標桿是阿里和小米，阿里代表軟件端，包括AI驅動廣告、云計算、倉儲物流和即時配送在不同階段的履帶式發展；小米代表硬件端，從手機到汽車到家居到機器人，萬物互聯的故事有了AI加持。

四、京東難道就沒有自己的AI應用場景嗎

當然是有的，往近了看，AI推動電商算法推薦、搜索匹配、廣告制作、營銷效率；往遠了看，AI機器人替代倉儲人力、快遞小哥、外賣騎手都是無可置疑的趨勢，在倉儲、物流自動化浪潮下，京東的重資產有望變輕，劣勢變成優勢，因為它既有重資產形成的護城河，也有AI化后輕資產的敏捷性。

因此，我堅持認為，那些重資產、高護城河的互聯網公司，如果能大力投入AI，掌握先進生產力，未來將面臨顯著的價值重估，核心驅動因素是毛利率大幅提升，但這個前提，是有能力和意愿大力進行AI投資。

目前我們既沒有看到京東展示出這方面強烈的意愿，也沒看到它有很強的能力。

我們看上面這張圖，過去9個季度，京東經營利潤最高的是上季度的120億，本季度僅僅85億，阿里淘天板塊本季度EBITA仍有610億，利潤率61%左右，若按照同樣的EBITA利潤率，京東廣告及傭金部分利潤可以達到160億左右，也就是說它的其它業務整體上仍然是虧損的，這表明京東缺乏高資本投入AI的能力。

同樣是上面這張圖，京東研發占比介于1.3%到1.7%之間，本季度研發支出占比幾乎是史上最低。

如果說季度性數據太短，不足以說明問題，我們看看年度數據。

2018年-2024年，京東研發支出占比在1.5%-2.6%之間，今年這一比例同樣可能是史上最低。

這可能說明京東缺乏重金投入AI的意愿。

一家員工規模超67萬、年收入超萬億的互聯網公司，年度研發支出僅僅170億，單季度不到45億，你很難想象能有多少實質性的科技創新。

五、護城河挑戰

自營是京東的核心護城河，這幫助京東抵御了過去5年直播電商和推薦算法的侵蝕，因為無論是直播電商還是推薦算法主導的拼多多，都無法在快和服務品質這些維度上挑戰京東自營，尤其是快這個特質。

但是，即時零售的崛起，大幅稀釋了京東自營的價值。即時零售通常半小時送達。

以上海市場為例，京東2022年最后一次公布GMV達到3.48萬億，最近兩年其廣告及傭金收入同比增速均在5%左右，預計GMV增速接近0——過去幾年京東廣告及傭金收入增速基本上都比GMV增速快5個百分點左右——我們假設京東2024年GMV為3.6萬億，自營大約1.5萬億（24年商品收入為9280億），上海電商市場占比大約4%，對應京東自營在上海的年度GMV大約600億。

根據我們了解的行業數據，盒馬、叮咚買菜、小象超市三大即時零售玩家在上海的線上GMV之和，已經達到京東自營上海市場的38%左右——盒馬80億，叮咚75億，小象70億左右，只算上海線上部分。美團閃購上海市場GMV（135億左右）超過了京東自營上海市場的22%，如果再加上山姆、好市多、餓了么全能超市和京東到家自己的上海業務，京東自營和即時零售業務在上海市場的差距已經在毫厘之間，考慮到雙方增速有數倍之巨（即時零售增速至少3倍于京東自營），這是一場不對稱的競爭。

如果說即時零售在高線城市挑戰京東自營的存在價值，社區團購則是一條隱秘的戰線，同樣可能稀釋京東自營在低線市場的戰略空間。

多多買菜和美團優選基本上已經構建完成了覆蓋全國的次日達倉儲物流體系，多多買菜已經開始積極簽約主站頭部優質商家，尤其是標品類商家，讓這些商家將部分sku的庫存接入多多買菜遍布全國的城市大倉，那么這和京東自營還有多少區別？

當供應鏈磨合完成，更多的流量、更低的價格、更高頻的用戶習慣，社區團購將在低線城市進一步降低京東自營的存在價值。

六、京東的應對策略

面對拼多多主站和多多買菜的威脅，尤其是對其標品sku銷售的侵蝕，京東的回應方式是打價格戰、做低價，這一行動的高潮出現在京東版百億補貼躍居京東APP首頁中心位置時，隨著國補救場和行業監管轉向，所有電商平臺都從消費側補貼為主，轉向供給側補貼為主，京東暫時解除了眼前的風險。

在多多買菜這條戰線上，京東選擇了收縮和放棄，這個負面影響不會立刻呈現出來，只是會持續地壓縮京東自營的生存拓展空間。

面對即時零售的持續侵蝕，京東的最新回應是做外賣，它甚至還做了打車。

不過這是一個很難讓人樂觀的選擇，縱觀全球外賣市場，但凡經歷了充分競爭的地方，沒有第三名存在的空間，無論中國、美國、東南亞還是南美這些市場，前兩名市占率之和都超過了80%，絕大部分都超過了90%，而外賣是一個非常依賴規模優勢的業務，前兩名之外的玩家不僅空間非常有限，而且可能永遠無法盈利。

打車業務甚至更加極端，看看滴滴APP被下架兩年仍屹立不倒，就應該知難而退。

七、焦點

總體上，我傾向于認為京東模糊了焦點。

互聯網已經是一個舊的戰場，在這個戰場取得局部勝利，已經無法影響整體戰局。

2002年你帶領東方早報無論取得多么輝煌的戰果，有什么意義呢，更好的選擇是跳出紙媒進軍互聯網，而今天的互聯網就是20年前的紙媒，今天的AI就是20年前的互聯網。

上一個在舊戰場投入過多而痛失好局的巨頭是字節跳動，它本是中國最領先、最有AI技術優勢的互聯網公司，2021-2023年它在國內全身心投入電商、本地生活大戰，這些本是它應該戰術介入而無需過多戰略糾纏的業務，同期DeepSeek在瘋狂屯卡鉆研最先進的AI大模型，阿里在all in AI，小米在all in電動汽車——智能汽車也許會是AI時代最大的單一應用場景。

當字節如夢方醒時，勢頭已經不站在它這一邊，它當然可以奮力追趕，但是Meta、騰訊都在內容主場景站穩了腳跟，生成式AI新勢力已經崛起，潛在的文生視頻先進生產力只等芯片和硬件進化，未來有可能一夜之間顛覆短視頻在內容創作領域的優勢。

AI確實會重構重資產互聯網公司的毛利率，我認為這類公司有可能是未來十年AI進程中的最大受益者，如果說互聯網重構的仍然是信息傳遞為主的虛擬世界，AI將重構物理世界，那些無法被信息化徹底改造的實物介質，將在AI的加持下構筑一個十倍于今天互聯網的價值鏈。

京東有巨大的機會，但它似乎還在沉睡。

阿里預計未來三年資本開支將達到3800億元，比過去十年總和還多。

京東還在持續壓縮它的研發支出規模和占比，以使得自己的利潤更好看一些，這樣的勝利，只是鏡花水月、看上去很美。

八、展望

這并不是說京東的未來一片悲觀，延續今天的既有方向，京東仍然會是一個相對穩健的互聯網投資標的，至少4-6個季度內是這樣，畢竟國補的紅利今年會繼續存在，京東還是安全的。

但是更長周期看，京東迫切需要投入更多資源到新技術、新世代的變革中，這需要多得多的勇氣、魄力和雄心，初步兌現效果至少需要4個季度——阿里花了8個季度才收獲市場的初步認可。

唯有如此，它才有可能讓市場對其進行價值重估；否則，在舊格局、舊思維、舊戰場上無論它取得多好的業績，都不太可能獲得性感的PE。

在這方面啟動越晚，京東將來需要付出的代價將會越大。