文/金立成

中藥企業里值得一看的上市公司并不多，而片仔癀一直都是市場關注的焦點，其核心邏輯仍然在于其當家產品有較深的“護城河”。按照慣例，筆者繼續從財務報表的角度對2024年片仔癀的年報進行簡要分析。

公司2024年實現營業收入107.88億元，同比增長7.25%；凈利潤29.77億元，同比增長6.42%；基本每股收益4.93元。公司擬每10股派發現金紅利18.2元，股息率不足1%。

乍一看，去年整體業績基本穩住了，沒有什么大問題，只不過成長速度回到了個位數而已。但若從季度業績的視角來看，整個四季度的營收與凈利潤都出現了下滑，其中營收下滑4.92%，凈利潤下滑26.07%。

當然了，有投資者會說某一季度的財務數據不重要，但筆者要說的是，季度數據是可以看出企業經營的慣性與拐點的。四季度營收下滑的速度低于凈利潤下滑的速度，在三項費用變化不大的背景下，說明產品毛利率出現了明顯下滑。四季度綜合毛利率為32.94%，這是近10年來單季度毛利率的最低值了。

從營收結構來看，肝病用藥、醫藥流通板業、化妝品業、心腦血管病藥這四大板塊基本上構成了片仔癀的主營業務。2024年肝病用藥營收53.1億元，占總營收的比重49.22%，營收同比增長18.98%，毛利率為67.91%，同比下滑10.88%。

值得一提的是，肝病用藥貢獻了稅前利潤36.06億元，占稅前總利潤的比重為78.22%，這兩個數值同比2023年均略有增長，分別為35.16億元和74.77%。很顯然，肝病用藥才是片仔癀的核心業務，是投資者分析的重點。

醫藥流通板業營收40.84億元，占總營收的比重為37.86%，營收同比下滑2.87%，毛利率為11.36%，同比下滑2.49%。醫藥流通板塊雖然貢獻了較大的營收比例，但這項業務是不怎么賺錢的，稅前利潤僅為4.64億元，占稅前總利潤的比重為10%。

化妝品業營收7.52億元，占總營收的比重為6.97%，營收同比增長6.41%，毛利率為60.8%，同比下滑1.38%。化妝品業務板塊貢獻的稅前利潤為4.57億元，與醫藥流通板塊貢獻的利潤差不多，占稅前總利潤的比重為9.92%。

心腦血管病藥板塊營收2.84億元，占總應收單額比重僅為2.64%，營收同比增長7%，毛利率僅為14.16%，同比大幅度下滑24.55%。心腦血管病藥板塊貢獻的稅前利潤為0.4億元，占稅前總利潤比重為0.87%，居然連1%都不到，幾乎可以忽略不計了，這一塊業務對片仔癀幾乎沒有太大的影響。

分析財報當然要抓住事物的主要矛盾了，很顯然，對于片仔癀而言，其業務分析的核心矛盾就在于肝病用藥了，這一塊業務貢獻了絕大多數營收和凈利潤，單挑了整個片仔癀未來的命運，至于醫藥流通板塊和化妝品板塊，能夠保持穩健發展就不錯了，不能期待它們能夠改變企業的發展格局。

下面就來重點分析一下肝病用藥板塊了。首先，值得肯定的是，肝病用藥板塊為片仔癀貢獻了絕對利潤規模都是逐年上升的，2024年36億元的稅前利潤也是這幾年的歷史新高了。

但這里的核心問題是，肝病用藥的毛利率卻在逐年下滑，在2022年之前，肝病用藥的毛利率基本上穩定在80%上下，一直非常穩定。而在2024年產品的毛利率居然跌破了70%，這到底是為什么呢？

投資者仔細一看就能明白，肝病用藥的主要原材料是麝香、牛黃、蛇膽、三七，其中2024年的牛黃價格一直居高不下，給產品的成本控制帶來了較大的壓力。并且從長期看，麝香、牛黃及蛇膽的價格呈上漲趨勢不會改變，這對公司的經營來說帶來了較大的挑戰。

為了維護肝病用藥的毛利率水平并保住企業利潤不下滑，對于片仔癀來說，只有兩條路可以選：一條路就是控制住核心原材料的采購成本；另一條路就是根據原材料的價格上漲而不斷提高終端產品價格。

很顯然，對于第一條路來說，片仔癀是很難做到的，原材料的稀缺性就注定了其價格隨著銷量的上漲而上升。于是，片仔癀不得不選擇第二條路——頻繁提價。從2005年開始，片仔癀的肝病用藥價格就開始持續提升，截至2023年末，其中一共有5次提價，由2005年出廠價125元/粒，提升至2023年終端零售價760元/粒。其中，2023年提價比例高達28.81%。

但產品提價是有弊端的，由于片仔癀并非金融產品，屬于藥品的范疇，產品提價會抑制產品的消費需求，很難出現量價齊升的局面。這一點從公司披露的數據就能看出來，2024年肝病用藥銷售量為418.86萬盒，同比下降了7.63%。很顯然，2023年核心產品大幅度提價后，2024年產品的銷量反而萎縮了，出現了“價漲量跌”的局面。

另外，值得一提的是，從財務數據上看，產品雖然提價了28.81%，但營收同比僅增長了18.98%，毛利率卻同比下滑了10.88%，這一方面說明了產品銷量在下降，終端市場仍然在消化產品提價的負面作用，另一方面說明了原材料價格的確上漲非常猛烈，大幅度提價后根本沒有讓產品的毛利率得以上升，反而還出現了下滑，說明提價力度相對有限。

綜上分析來看，片仔癀當前經營的核心矛盾就是核心產品的提價速度與產品銷量增長的矛盾，中長期來看，肝病用藥的終端價格還會進一步提升的，但是企業仍然要把握好提價的節奏，若短期提價太猛，則會影響銷量，仍然可能會導致利潤的下滑。

不過從過去一年多的市場提價反饋來看，產品價格上漲了28.81%，而產品銷量僅僅下滑了7.63%，這基本上還是企業能接受的范疇。在這里筆者完全可以大膽預言，若未來某一天片仔癀的肝病用藥終端價格突破了1000元每粒，投資者也不要感到驚慌，這實屬正常。

當然了，從二級市場當前的相對估值來看，片仔癀的PE仍然高達41.77倍，相當于前三年動輒100倍以上的PE來說，已經下滑了不少，但仍然不能算太便宜的估值，不過也基本上回到了歷史平均估值水平，但當前公司的股價也基本上回到了去年9月份大盤指數從底部剛啟動的位置，側面反映出了市場對企業經營的悲觀態度。

很顯然，若肝病用藥原材料上漲的核心問題得不到妥善解決，為了緩解企業成長的焦慮與矛盾，這一核心產品將會持續提價，而且提價速度很可能會超過原材料上漲的速度，由此一來，這種“特效藥”將來也僅僅屬于少數富人的消費品了。

（以上分析僅代表“立成說投資”的獨家觀點，不作為專業投資建議！）