大部分人沒有注意到，聲勢浩大的創(chuàng)新藥BD出海，最近一度陷入沉寂。

據(jù)藥智數(shù)據(jù)，2025年4月沒有大額BD事件（首付款1億美元以上），最大的出海交易由荃信生物達成，交易總金額5.5億美元、首付款1000萬美元，與此對應(yīng)的是，HSHKBIO指數(shù)4月僅上漲1.4%。

直到三生制藥/三生國健收獲中國管線資產(chǎn)對外BD最高首付款，把創(chuàng)新藥的熱度又續(xù)上了，驗證在地緣博弈中，BD通道依然順暢，從而大部分創(chuàng)新藥企的成長邏輯仍然成立。《不出海，毋寧死》（2024年9月5日）分析過，Biotech估值以海外市場定價為主。

BD和臨床數(shù)據(jù)是創(chuàng)新藥最重要的催化劑，而臨床數(shù)據(jù)的價值，其實也主要經(jīng)由BD兌現(xiàn)。創(chuàng)新藥企之間，未必一損俱損，但可以一榮俱榮，通過不斷涌現(xiàn)的BD事件，驗證彼此的管線價值和出海邏輯。

5月20日，還有一個BD事件值得關(guān)注，可能揭示著后雙抗時代的新熱點。

01
一場飯局，兩朵烏云

輝瑞對中國管線資產(chǎn)超級押注的意義，從一場飯局說起。

輝瑞CEO艾伯樂曾經(jīng)在川普就職前拜訪海湖莊園，與川普共進晚餐，并在后來參加川普的就職典禮。

在海湖莊園俱樂部大堂附近的鍍金、懸掛著水晶吊燈的餐廳里，川普有時會提供切碎的牛排，炫耀他的iPad歌單，并傾聽那些希望影響他決策的高管們。

輝瑞CEO艾伯樂和其他制藥高管告訴川普，保險公司和藥品福利管理機構(gòu)（PBM）是導(dǎo)致藥品價格高昂的罪魁禍首。

隨后，川普表態(tài)：

我們要把中間商干掉！

作為與川普密切接觸的美國醫(yī)藥巨頭，輝瑞就三生制藥/三生國健SSGJ707（PD-1/VEGF雙抗）達成60億美元級別的交易，其實是側(cè)面對地緣博弈（關(guān)稅戰(zhàn)、降藥價）做出回應(yīng)。

中國FIC/BIC管線資產(chǎn)對MNC吸引力依舊，BD通道暫時不受外部環(huán)境影響。

MNC因?qū)＠麘已滦杼钛a管線缺口，輝瑞主力產(chǎn)品CDK4/6抑制劑Ibrance面臨專利懸崖（2027年到期），需快速引入新型腫瘤免疫藥物。中國Biotech以更低的研發(fā)成本（約為美國的1/3至1/5）、更快的研發(fā)速度、更優(yōu)化的分子，在BIC領(lǐng)域已經(jīng)碾壓海外Biotech，讓MNC能夠在中國以更低價格找到具有競爭力的產(chǎn)品，傾向于在中國完成概念驗證（POC）后，隨即將管線資產(chǎn)引入海外進行后期開發(fā)。

美國是中國藥企出海的第一大市場，也是創(chuàng)新藥利潤最大的市場。根據(jù)火石創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)中心，2024年我國藥企共完成的license-out交易中，與美國藥企直接相關(guān)的多達44起，占比約為47%。2025Q1的license-out交易，美國仍然以17起居首，占比達42.5%。

籠罩在美國市場上的兩朵烏云，對中國創(chuàng)新藥的影響不足為慮。

中國創(chuàng)新藥出海通路以BD為主，其本質(zhì)是IP（Intellectual Property）交易，并不涉及“有形藥品”的制造出口。根據(jù)《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》（GATS）規(guī)定，BD相關(guān)收入（首付款+里程碑付款）被納入經(jīng)常賬戶的服務(wù)貿(mào)易收入，與美國目前關(guān)注的貨物貿(mào)易逆差無關(guān)。

BD模式的本質(zhì)是國內(nèi)外藥企利益共享。據(jù)國金證券，以BD為代表的借船出海與自主出海模式相比，最大的區(qū)別在于前者是將國內(nèi)創(chuàng)新藥企與海外MNC（大型跨國藥企）進行利益綁定，而后者則是在東道國與MNC進行市場份額的競爭。利益共享的模式會使得國內(nèi)創(chuàng)新藥企與海外創(chuàng)新藥企共榮共損，且MNC在東道國有廣泛的利益和資源網(wǎng)絡(luò)，甚至其能通過游說組織對當?shù)卣呤┘虞^大影響。

在后續(xù)BD落地階段，可能會出現(xiàn)藥品制造安排，但不管是臨床用藥（相對小規(guī)模生產(chǎn)），還是后期商業(yè)化用藥（相對大規(guī)模生產(chǎn)），國內(nèi)創(chuàng)新藥企均能夠在BD執(zhí)行階段實現(xiàn)對潛在關(guān)稅的免疫（如圖）。

從協(xié)議制造端的分析發(fā)現(xiàn)，關(guān)稅對BD協(xié)議中授權(quán)方（國內(nèi)創(chuàng)新藥企）影響將非常小 來源：國金證券研究所

另一朵烏云是最惠國（MFN）藥品定價政策。

美國醫(yī)藥體系涉及超級復(fù)雜的既得利益集團，從不同視角分析，可以寫出多篇完全不重復(fù)的鴻篇巨制。按照既往簡單粗暴的風(fēng)格，川普降藥價的形象工程突破口可能是PBM，壓縮中間商的利潤。

據(jù)2017年一份研究，通過美國證券交易委員會文件追蹤藥品供應(yīng)鏈大型上市公司資金和產(chǎn)品流向發(fā)現(xiàn)，2015年每100美元處方藥支出中，41美元被非制造中間商（保險公司、PBM、藥房和批發(fā)商）獲取，流向制造商的不到60美元。另有研究表明，2013 - 2020年藥品制造商收入份額從66.8%降至49.5%，非制造商份額從33.2%升至50.5%。

資料來源：USCSchaeffer，BRG，中信建投證券

這個體系的超級復(fù)雜性還可從一個細節(jié)窺見。

盡管美國藥品價格全球最高，但MNC通過利潤轉(zhuǎn)移，僅在美國報告極少的利潤，而在海外（通常是低稅率國家）報告巨額利潤。美國外交關(guān)系協(xié)會高級研究員Brad W. Setser援引數(shù)據(jù)顯示，2022年（剔除吉利德和禮來后），主要美國上市藥企在美國本土的2140億美元營收中僅錄得約100億美元利潤，而在海外1710億美元營收中卻斬獲超900億美元利潤。這種利潤與銷售地點的錯位，正是通過復(fù)雜的知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移和離岸生產(chǎn)實現(xiàn)的。

MNC受MFN定價政策沖擊有限，研發(fā)預(yù)算不會大幅減少。由于中國研發(fā)成本顯著低于美國，同時效率較高，MNC對中國創(chuàng)新藥的BD需求還可能增加。

跨國藥企引進策略將轉(zhuǎn)向高利潤品種。據(jù)中信建投，伴隨定價機制變革，MNC戰(zhàn)略重心可能向高附加值產(chǎn)品線偏移，具體表現(xiàn)為項目引進時將深度評估盈利模型穩(wěn)定性，著重篩選具備顯著溢價空間的高毛利率產(chǎn)品或能在定價約束下維持商業(yè)價值的創(chuàng)新療法。中國Biotech獲取BD門票的關(guān)鍵在于構(gòu)建具有國際競爭力的差異化產(chǎn)品管線，尤其需要通過突破性靶點發(fā)現(xiàn)、臨床優(yōu)勢驗證的路徑打造FIC/BIC治療解決方案。

02
后雙抗時代，誰主沉浮？

SSGJ707研發(fā)始于2020年，IND受理是在2021年，但三生制藥/三生國健長期都是一種低調(diào)的存在。冷門會變熱門，未來大放異彩的，也許在今日并不顯眼。

雙抗、ADC如日中天，中國Biotech在這兩個領(lǐng)域具有領(lǐng)導(dǎo)地位，技術(shù)成熟，正進入收獲期。與此同時，越來越多的潛力技術(shù)方向，正在萌芽，今后也必然大爆發(fā)。

中國在細胞療法領(lǐng)域也具有領(lǐng)導(dǎo)地位，通用型CAR-T、體內(nèi)CAR-T、實體瘤CAR-T、自免適應(yīng)癥都是突破方向。科濟藥業(yè)正站在細胞療法原始創(chuàng)新最前沿，每探索一小步，都帶動行業(yè)邁出歷史性一步。作為全球?qū)嶓w瘤CAR-T、通用型CAR-T的雙料王者，科濟藥業(yè)舒瑞基奧侖賽（Claudin18.2 CAR-T）有望成為全球首款獲批上市的實體瘤CAR-T產(chǎn)品，首款通用型CAR-T產(chǎn)品也有望在5年內(nèi)上市。

中國在血液瘤領(lǐng)域已取得領(lǐng)導(dǎo)地位，顛覆舊格局的大藥即將到來。亞盛醫(yī)藥擁有兩項獲FDA批準的全球注冊性III期血液瘤BIC資產(chǎn)，耐立克（奧雷巴替尼）預(yù)計在2026年完成POLARIS-2臨床試驗并在美國提交NDA申請，最快可于同年在美國上市，APG-2575有望近期在中國獲批上市從而成為全球第二個上市的Bcl-2抑制劑，其美國III期臨床進行中，多適應(yīng)癥海外臨床研究數(shù)據(jù)構(gòu)成大單品潛力。百濟神州BGB-16673是目前臨床開發(fā)進度最快的BTK降解劑，已啟動R/R CLL III期CaDAnce-302臨床試驗，預(yù)計2025H2啟動III期R/R CLL適應(yīng)癥與Pirtobrutinib頭對頭臨床試驗（CaDAnce-304），有望率先打破蛋白降解劑領(lǐng)域相對沉悶的局面。

雙抗、ADC卷麻了，核藥/RDC、小核酸藥物、CVM創(chuàng)新靶點藥物還在發(fā)展早期，但最近熱度飆升，離收獲期不遠了。

核藥/RDC壁壘比ADC高，不是每家都可以做，需要產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)和就近配套支持。作為全球首個核藥全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)平臺，遠大醫(yī)藥位于成都醫(yī)學(xué)城的核藥基地獲得輻射安全許可證，將于2025年6月正式投入運營，設(shè)有14條符合GMP要求的生產(chǎn)線，是目前全球核素種類最全、自動化程度最高的智能工廠之一。國內(nèi)核藥高地在成都醫(yī)學(xué)城，建成核藥生態(tài)圈，貫通同位素供給—核藥研發(fā)—GLP/GCP—生產(chǎn)—應(yīng)用全鏈條體系，在1小時內(nèi)可以聯(lián)通所有上下游產(chǎn)業(yè)鏈機構(gòu)，2個小時可以擴展到更大范圍的核素供應(yīng)資源，已聚集一批頭部核藥/RDC企業(yè)在此布局。

今年520的另一個驚喜由小核酸藥物帶來，靖因藥業(yè)與CRISPR Therapeutics宣布合作，收獲9500美元首付款，共同開發(fā)并商業(yè)化下一代長效FXI靶向siRNA療SRSD107，用于治療血栓及血栓栓塞性疾病。國內(nèi)心血管疾病患者約3.3億人、代謝性疾病患者約4.5億人，市場規(guī)模為千億級，CVM（心血管及代謝）領(lǐng)域創(chuàng)新靶點成藥，以及創(chuàng)新靶點進一步開發(fā)小分子藥（口服優(yōu)勢）、小核酸藥（超長效），將創(chuàng)造巨大的增量需求（詳見《千億市場，鯰魚來襲》2025年5月15日）。在CVM創(chuàng)新靶點上，國內(nèi)創(chuàng)新藥與MNC不存在技術(shù)代差，部分甚至站在同一起跑線上。

2025年美國臨床腫瘤學(xué)會（ASCO）年會將是一場中國新分子的數(shù)據(jù)盛宴，其最具分量的口頭匯報，將在5/31-6/2持續(xù)披露。本次ASCO中國資產(chǎn)的口頭摘要（oral+rapid oral+LBA）數(shù)量達73項，創(chuàng)歷史新高，其中蘊藏著下一批超級BD交易。

從行業(yè)BETA到微觀體感，創(chuàng)新藥牛市已經(jīng)從估值修復(fù)階段進入（BD、臨床）事件驅(qū)動階段，萬河歸海，只有一種發(fā)展模式——自主研發(fā)，可以擁有源源不斷的催化劑。