作者 | 煜禾

太反常了。

股價(jià)腰斬之后，管理層不僅沒有回購或增持來安撫市場，甚至還進(jìn)一步“潑冷水”，下調(diào)2025年的營收增長目標(biāo)。

來者不是蝦兵蟹將，而是A股飾品公司市值最大的龍頭，老鳳祥。

老鳳祥24年財(cái)報(bào)顯示，2025 年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)算目標(biāo)為：營業(yè)總收入 490 億元、利潤總額25.5 億元、歸屬于上市公司股東的凈利潤 14.7 億元。

這是什么概念呢？

以營收為例，2024年老鳳祥營收567億，如果25年?duì)I收490億，那便是-13.7%。

這個(gè)數(shù)字可不一般。過去20年里，去年是老鳳祥第一次出現(xiàn)營收兩位數(shù)的負(fù)增長，而且從未出現(xiàn)過連續(xù)兩年為負(fù)的情況。管理層如此暗示，意味著形勢可能比預(yù)期還要差。

老鳳祥的苦日子，可能才剛剛開始。

在金店圈，老鳳祥是比較獨(dú)特的存在。一方面是貨真價(jià)實(shí)的百年國企老品牌（1848年成立），另一方面是“空手套白狼”+低價(jià)批發(fā)的經(jīng)營模式。

同樣是自己加工再售賣，但老鳳祥的黃金是從銀行借回來的，租借到期之后，再從交易所買黃金回來還給銀行。

這種模式，可以減輕黃金波動對公司經(jīng)營的影響，不用儲備原材料，只需要給銀行支付借黃金的利息就可以了，減輕了自身的負(fù)擔(dān)，提高經(jīng)營杠桿，實(shí)現(xiàn)自身輕資產(chǎn)。

當(dāng)黃金加工好之后，老鳳祥直接將產(chǎn)品賣給大經(jīng)銷商，收到錢就完成買賣，至于后面經(jīng)銷商怎么賣給下面的門店，門店怎么賣給消費(fèi)者，那都是經(jīng)銷商的事情，跟老鳳祥沒關(guān)系。

這種短平快的銷售節(jié)奏，讓老鳳祥實(shí)現(xiàn)了高于同行的周轉(zhuǎn)效率。

空手套白狼=高杠桿，極短的銷售路徑=高周轉(zhuǎn)，兩大優(yōu)勢讓老鳳祥在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)，穩(wěn)坐市值第一梯隊(duì)。

但成也蕭何敗也蕭何。

在持續(xù)大漲的金價(jià)面前，老鳳祥正面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)一，路徑依賴導(dǎo)致的庫存和成本沖擊。

老鳳祥常年采用借金生產(chǎn)的模式，雖然降低了黃金波動的風(fēng)險(xiǎn)，但老是依賴以前的習(xí)慣，也導(dǎo)致公司對原材料的庫存高低反應(yīng)沒那么及時(shí)。

2022年到2024年，國際金價(jià)從1800美元漲到接近2700美元，但同期老鳳祥的黃金庫存量，從32.99噸降至13.42噸，跌幅過半。

再這樣下去，老鳳祥要么面臨無料可產(chǎn)的局面，要么只能硬頭皮追高買，成本大幅增加。

今年國際金價(jià)早就沖破3000美元，漲得比國際投行預(yù)測還要快，“債券之王”岡拉克最近甚至認(rèn)為，黃金會漲到4000美元。

當(dāng)然，老鳳祥也可以繼續(xù)從銀行借金，維持生產(chǎn)運(yùn)作，但在不斷加速上漲的金價(jià)面前，老鳳祥歸還黃金的成本也越來越高，風(fēng)險(xiǎn)無法規(guī)避。

風(fēng)險(xiǎn)二，經(jīng)銷商管理難度加大。

老鳳祥營收的核心是批發(fā)業(yè)務(wù)，占比在70%以上，通過訂貨會將產(chǎn)品甩給經(jīng)銷商，老鳳祥自己就能確認(rèn)收入，后面那些在一線商場銷售的苦活累活跟自己無關(guān)，爽的不得了。

但這批苦逼的經(jīng)銷商加盟店們，正遭受兩方面沖擊：

一方面是消費(fèi)者需求退潮，產(chǎn)品滯銷，直接影響加盟店和經(jīng)銷商的擴(kuò)張速度。

黃金熱會增加消費(fèi)者對黃金的投資/投機(jī)屬性，意味著大家會買金條金幣，買黃金基金，但不會買金飾，黃金飾品作為消費(fèi)品，性價(jià)比大幅降低。

體現(xiàn)在行業(yè)層面，金價(jià)暴漲的這兩年，大多數(shù)金店的門店數(shù)都停滯甚至縮減降的狀態(tài)。

在今年一季度的業(yè)績說明會中，老鳳祥也坦承，由于一季度的金價(jià)大漲，春節(jié)訂貨會銷量下降，導(dǎo)致今年一季度營收大降30%以上。

另一方面是老鳳祥電商的沖擊。

說起來可能都很難讓人相信，老鳳祥的線上官方門店今年才開始營業(yè)。據(jù)24年財(cái)報(bào)，老鳳祥官方旗艦店今年1月營業(yè)，而我在京東查詢老鳳祥的官方直營店，今年5月才開店。

為什么老鳳祥的電商和線上零售姍姍來遲？可能是對經(jīng)銷商的忌憚。

同一品牌，線上和線下就是分蛋糕的狀態(tài)，消費(fèi)者不可能短時(shí)間內(nèi)在兩邊重復(fù)購買，而長期以來老鳳祥又是高度依賴經(jīng)銷商體系，如果線上渠道影響了線下經(jīng)銷和加盟的經(jīng)營，必然會引起經(jīng)銷商的不滿甚至利益紛爭，導(dǎo)致老鳳祥的電商板塊猶豫不決。

但線上電商又是老鳳祥不得不進(jìn)入的市場。

一方面從黃金手辦和IP聯(lián)名的戰(zhàn)略方向看，老鳳祥確實(shí)很渴望年輕人市場，而年輕人的消費(fèi)習(xí)慣大多數(shù)在線上，不去布局就很難觸達(dá)年輕消費(fèi)群體。

另一方面，大部分同行都在線上渠道獲得不錯的增長，甚至連電商占比向來較低的中國黃金，都在積極提高電商占比，老鳳祥不得不跨出傳統(tǒng)經(jīng)銷體系。

雖然老鳳祥已經(jīng)邁開電商第一步，但也處在前怕狼后怕虎的狀態(tài)。

如果線上業(yè)務(wù)有競爭力，那么就會沖擊經(jīng)銷體系，引起線下渠道不滿；如果沒有競爭力，那不如不做，年輕化的戰(zhàn)略方向受阻。

手心手背都是肉，割哪一邊？

前文的分析和推演，都有一個(gè)重要的前提：金價(jià)依舊會持續(xù)上漲，或者易漲難跌。

那么未來的金價(jià)，到底會如何表現(xiàn)？這是擺在消費(fèi)者和經(jīng)營者面前的一大難題。

從宏觀視角看，這是毫無疑問的，至少在未來三年半，在川普仍舊擔(dān)任美國總統(tǒng)期間，很難看見黃金持續(xù)大跌。

黃金本質(zhì)上是對強(qiáng)勢貨幣國終極對沖，全球認(rèn)可的最終購買力。當(dāng)大國變得越發(fā)不可信任的時(shí)候，黃金的光芒就會越發(fā)閃耀。

所以有宏觀交易員評論，黃金實(shí)際上反映的是川普的愚蠢程度，他騷操作越多，金價(jià)的漲幅就會越大。

再加上全球最有實(shí)力的買家——央行。

中斷了6個(gè)月之后，中國央行再次連續(xù)增持黃金，其他國家央行的購金欲望也有增無減。

在如此宏觀圖景面前，無論是成本，還是經(jīng)銷商的銷售壓力都有增無減。

老鳳祥的苦日子，才剛剛開始。

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