撰文| 巫英蛟劉虎

瑕疵資產如何高價賣給上市公司，上市公司一年后又如何溢價轉手？這是上海源業實業有限公司（下稱“上海源業”）的困惑。

近期將在上海市第二中級人民法院開庭審理的云南白藥控股投資有限公司（下稱“白藥投資”）及其母公司云南白藥集團股份有限公司（下稱“白藥集團”)被訴解除合同案，將解開這個困惑。

云南白藥集團。劉虎 攝

白藥投資旗下的云南大理健康養生項目，被包裝為“高端康養資產”，吸引上海源業接盤。然而，這個交易金額近17億元的地塊，隨后卻被政府告知：屬“生態綠地”，不得開發。

眼見項目癱瘓、資金承壓、投入持續沉沒，上海源業不得不起訴出讓方隱瞞重大信息、虛假披露，貨不對版，要求解除合同，返還投資款并支付違約金等。

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21億元接盤商業地塊

據公開信息，白藥投資涉足大理項目始于2011年9月，設立子公司云南白藥大理置業有限公司（下稱“白藥大理置業”），注冊資本1億元。

2011年至2013年間，白藥大理置業通過土地招拍掛和實物增資方式，獲取三宗地塊，合計面積約626畝，用途為“商服用地34.3%、住宅用地65.7%”。2016年，經大理州、市兩級政府批準，上述三宗地原65.7%住宅用地整體被調整為商業用地，白藥大理置業據此補繳地價后于2016年8月辦理了新的《國有土地使用權證》，土地用途均登記為“商業用地”。

彼時的大理項目尚未顯現出任何風險。酒店一期于2019年竣工并開業，包含163間客房，配套設施完善，被市場視為云南白藥“醫養結合”轉型的典型試點。

酒店航拍圖。受訪者提供

2020年，上海源業以2億元增資進入項目，獲得17.64%股權；同年底向白藥大理置業出借資金5.6億元用于償還白藥大理置業債務。

雙方此后簽署《股權轉讓協議》，上海源業又以9.335億元收購白藥投資所持白藥大理置業82.36%股權，最終在2021年7月完成對這個項目公司100%控股。

增資及股權轉讓兩次交易合計資金流向超過16.9億元。接盤后，迄今還支付工程款、管理成本、資金成本等投入近4億元。然而，上海源業沒有預料到，這場交易的評估邏輯，建立在一紙“無效”的土地用途認定之上。

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交易背后的秘密

根據上海源業與白藥投資交易依據的《資產評估報告》，白藥大理置業的資產凈值從賬面3.5億元被評估至11.3億元，增值約7.8億元，增值核心來自對三宗地“商業用地”屬性的假設開發收益預期。這一評估依據為上海源業提供了“合理溢價收購”的信心與法律支撐，也作為了白藥投資股權轉讓對價的依據。

根據云南白藥在巨潮網的公告信息顯示，2019年2月中金公司為白藥集團出具獨立財務顧問報告《云南白藥集團股份有限公司吸收合并云南白藥控股有限公司暨關聯交易報告書（修訂稿）》。

該報告詳盡披露上市公司收購白藥控股估值情況（含白藥大理置業）。

報告顯示，白藥大理置業系本次交易被合并方的重要下屬企業。估值增值幅度300%。白藥大理置業擁有商業用地626畝，總建筑面積33萬方，預計2020年12月竣工。

中金公司財務顧問報告。圖據網絡

隨后，報告圍繞大理置業估值增值及合理性論證。依據是2016年至2018年大理市地價和房價快速上漲。

白藥集團吸收合并白藥控股后不到一年，將其這家全資子公司所持100%股權的白藥大理置業股權轉讓給了上海源業。

然而，交易完成后，上海源業申報項目開發規劃，卻屢次遭遇退回。其被告知，按照現行《大理市城市總體規劃（2010-2025年）》和《大理歷史文化名城保護規劃（2010-2025年）》，三宗地塊屬于“生態綠地”，原則上不得用于商業開發。

上海源業此后調取的政策文件顯示，相關地塊自2013年起，在上位規劃層面便已列為“生態綠地”，其土地證顯示的“商業用地”，卻未獲得地方政府報規認可。

項目因此陷入實質性“癱瘓”：500余畝土地無法報規開發建設，無法實現現金流回流，項目融資債務成本飛漲，現金流持續趨緊。

500余畝土地荒廢至今。受訪者提供(資料圖片）

上海源業這才意識到，自己接手的并不是一個可以順利開發的項目，而是一塊名為“商業用地”、實則受限于上位規劃的沉睡資產。

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誰該為“合同目的落空”負責？

2022年起，上海源業三次致函白藥投資，要求其就信息披露不實等問題做出回應，并切實解決項目規劃報批問題、消除報規障礙。

白藥投資最初未作回應，后以《回函》方式明確否認任何過錯，聲稱：合同已履行完畢，股權交割完成，上海源業無權解約。

2023年11月10日，上海源業正式向白藥投資發出《解約函》。

今年3月11日，上海源業將白藥投資及白藥集團訴至上海二中院，要求交易對方白藥投資返還投資款、支付違約金、賠償由此造成的重大經濟損失，并要求白藥集團承擔連帶責任

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“生態綠地”的贏家

土地使用權證確定地塊歸屬。但能否報規開發，則最終須依據“上位規劃”——即城市總體規劃、歷史文化名城保護規劃、生態保護紅線等系列規定限制。

“土地證說可以建房，規劃說不可以，這種多規打架的情況，其實在很多地方都存在。”一業內人士指出。“但當涉及重大投資或上市公司交易時，這種模糊就可能演變為系統性風險。”

2024年6月，大理市發布新的國土空間總體規劃。但該片區地塊下用途仍為“生態綠地”。“大理歷史文化名城保護規劃”修編批復則遙遙無期。

上海源業認為，這個原白藥投資旗下的健康養生項目，承接時酒店已經建設并基本符合投入使用條件，無疑是建設用地。然如今獲悉涉事土地卻一直是生態綠地。幾經流轉，白藥集團套現離場，最大的贏家是云南白藥系——項目先通過溢價“裝入”上市公司白藥集團，而后又從上市公司賣出，再一次溢價。而基于對上市公司資產合規性的基本信賴，上海源業切實是花大價錢收購了一份巨大的“瑕疵資產。”

雜草重生的“瑕疵資產”。劉虎 攝

2025年6月，筆者走訪了項目現場。除已經建成的頤云酒店外，絕大部分土地仍荒廢著。目前來看，上海源業投入的近21億元，已“沉沒”于蒼山下、洱海畔。