熱研究

設(shè)想一下，你是一家公司的債權(quán)人，每月都會收到管理層發(fā)送的內(nèi)部經(jīng)營數(shù)據(jù)來監(jiān)控信用風(fēng)險；同時，你又是這家公司的股東，自然關(guān)心企業(yè)盈利與估值情況。當(dāng)察覺到財務(wù)狀況有惡化的跡象時，你會選擇先私下把握交易機會，還是立即公開報告給董事會？中歐國際工商學(xué)院會計學(xué)教授，金融學(xué)和會計學(xué)系系主任程林教授與其合作者的一項研究，正是聚焦于這一充滿利益沖突的情境，深入探討企業(yè)信息披露中的微妙平衡。

美國機構(gòu)投資者的信息特權(quán)

在美國資本市場，當(dāng)企業(yè)有大額融資需求時，常有多家金融機構(gòu)組成的銀團分擔(dān)貸款（syndicated loan），在此過程中，非銀機構(gòu)投資者的角色愈發(fā)關(guān)鍵，占據(jù)七成之多的市場份額。以貝萊德私人信貸部門（BlackRock Credit）為例，自1999年起，便通過投資企業(yè)貸款積極參與銀團業(yè)務(wù)，至今已認購超600家公司的銀團貸款，累計總額突破280億美元。相較于公開市場上標準化債券的投資模式，作為銀團成員的金融機構(gòu)擁有顯著的信息優(yōu)勢。它們不僅能夠與貸款企業(yè)圍繞合同條款進行深度定制協(xié)商，還可定期獲取詳盡的非公開企業(yè)信息，從季度、月度財務(wù)報表，到管理層戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務(wù)動態(tài)更新等，全方位、高頻次地監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，構(gòu)建起獨特的信息壁壘。

但與此同時，這些投資機構(gòu)往往同時持有借款企業(yè)的股權(quán)，擁有“債權(quán)人+股東”的雙重身份。而這些通過債權(quán)人渠道獲取未公開的財務(wù)信號，能幫助機構(gòu)提前調(diào)整權(quán)益資產(chǎn)頭寸，從而獲取超額收益。跟蹤這些雙重身份機構(gòu)的投資行為，研究發(fā)現(xiàn)，這些信息優(yōu)勢可能會給其股票市場投資帶來3%–5%的超額回報。因此，當(dāng)機構(gòu)投資者同時扮演“風(fēng)險監(jiān)控者”與“市場交易者”雙重角色時，企業(yè)信息披露的及時性與公平性可能面臨潛在挑戰(zhàn)。

一方面，這些金融機構(gòu)作為債權(quán)人，由于可以通過約定信貸條款獲取私人信息，他們對公開信息披露的需求明顯降低；另一方面，減少公開信息披露還能增強這些機構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢，使其在股權(quán)交易中獲得更高回報。在此博弈下，管理層可能會為平衡信息不對稱而主動增加盈利指引等披露，但當(dāng)金融機構(gòu)在董事會擁有較大話語權(quán)時，企業(yè)的信息披露行為可能會受到影響而減少。研究測算結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)中存在持股比例較高的信貸方時，其公布季度盈利預(yù)測的概率下降4.23%，自愿披露的事項數(shù)量減少10.6%，公司信息環(huán)境質(zhì)量下降，同時伴隨著股票買賣價差擴大，分析師預(yù)測分歧增加。

這項研究，由程林教授同新加坡管理大學(xué)李光前會計學(xué)講席教授程強、美國東北大學(xué)會計學(xué)助理教授翁黎偉以及香港浸會大學(xué)會計學(xué)助理教授嚴育之合作完成，即將刊登在國際會計學(xué)頂級期刊Contemporary Accounting Research上。研究不僅揭示了美國資本市場的有趣現(xiàn)象，也為我國金融監(jiān)管提供了鏡鑒。

我國AIC的機遇和挑戰(zhàn)

如果僅從銀團貸款的現(xiàn)有格局看，中美兩國呈現(xiàn)出本質(zhì)差異：我國的銀團貸款業(yè)務(wù)目前仍以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，非銀機構(gòu)僅有限參與。2024年最新生效實施的《銀團貸款業(yè)務(wù)管理辦法》，也依然遵循分業(yè)經(jīng)營原則進行監(jiān)管，構(gòu)建起一道制度”防火墻“，從源頭上杜絕了雙重身份導(dǎo)致的扭曲問題。這是分業(yè)經(jīng)營的天然優(yōu)勢，各機構(gòu)業(yè)務(wù)邊界清晰，既便于實現(xiàn)風(fēng)險隔離，也規(guī)避了美國式的交易套利鏈條的滋生。

盡管如此，美國故事背后邏輯共性仍值得我們關(guān)注。2017年，在降杠桿和債轉(zhuǎn)股的大背景下，我國開始嘗試設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司（AIC），商業(yè)銀行開始探索股權(quán)投資業(yè)務(wù)。2025年3月，金融監(jiān)管總局進一步擴大了試點范圍，中信銀行、招商銀行、興業(yè)銀行等多家股份制銀行聞風(fēng)而動，積極開展相關(guān)業(yè)務(wù)。AIC模式下，銀行可依托原有信貸數(shù)據(jù)優(yōu)勢，更精準評估企業(yè)風(fēng)險與估值，為實體經(jīng)濟提供“融資+股權(quán)”綜合服務(wù)，為地方經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)提供“一攬子”融資支持。但與此同時，由于商業(yè)銀行在我國金融體系中已經(jīng)占據(jù)了主導(dǎo)地位，商業(yè)銀行在股權(quán)投資中的信息優(yōu)勢，是否可能加劇信息不對稱，進而有損金融市場公平，這些問題可能仍需要我們進一步研究探討。

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主Douglas W. Diamond的理論指出，銀行等金融中介機構(gòu)通過在投融資過程中主動承擔(dān)信息收集與監(jiān)督成本，顯著提升了金融體系的效率與穩(wěn)定性。程林教授的研究則提醒我們，硬幣的另一面：若缺乏必要監(jiān)管約束，金融創(chuàng)新也會引發(fā)新的不公。如何在效率與公平間尋找動態(tài)平衡，讓市場在效率與公平的良性互動中實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，這不僅是金融監(jiān)管的重要課題，更是機制設(shè)計中的永恒話題。

Cheng, L., Cheng, Q., Weng, L., & Yan, M. Y. (2025). Institutional dual-holders and corporate disclosures: A natural experiment. Contemporary Accounting Research, 1–32. https://doi.org/10.1111/1911-3846.13022

文中創(chuàng)意圖片已獲視覺中國授權(quán)。

編輯| 田佳瑋

責(zé)編| 岳頂軍

點擊咨詢中歐課程