2025年上半年以來，港股IPO呈現了強勁復蘇，內地企業赴港上市熱度持續攀升，更推動港股領漲全球。圍繞A+H上市熱潮，《鳳凰WEEKLY財經》對話了中歐國際工商學院金融學教授黃生。黃生教授認為，上半年A+H上市的熱潮是政策、流動性、企業國際化需求等多維度影響的綜合結果。A+H上市會提升企業的合規成本，也會變相督促企業提高經營效率。本文由黃生教授接受采訪的口述整理編輯而成。

“港交所的鐘，快不夠用了。”這句略帶調侃的描述，生動折射出2025年上半年港股市場的空前盛況。

2025年以來，內地企業A+H上市熱潮澎湃，寧德時代、恒瑞醫藥、牧原股份等龍頭企業密集登陸或擬登陸港股，據初步統計，2025年上半年，已有約50家A股上市公司披露了赴港上市相關信息。

與前一個階段內地企業密集前往港交所“流血上市”，屢屢破發，只為完成當年創業融資階段的業績對賭任務不同，這一輪上市熱潮中，不乏業績良好、資產規模龐大的A股龍頭企業，折射出中資企業從“被動融資”向“主動布局”的戰略升維。

01

去美元化是上半年全球資本市場主旋律

美國發起關稅戰、貿易戰之后，對整個世界的經濟乃至政治秩序帶來相當大的擾動。大家面臨一個態度非常不確定的美國政府，也因此在關稅戰、貿易戰之后，2025年4月出現了美國股票、債券、美元“股債匯三殺”的局面。

這反映出全世界對美元資產的不信任，或者說美元資產的吸引力在下降，導致大家紛紛拋售美股美債，進而對美元的需求也在下降。

所以我們看到一個典型的結果就是，全球市場的去美元化，美元指數從今年以來到6月底為止，下跌了10%～11%，是40多年來的最大跌幅，在相當程度上攪動了全球資本市場。也有不少機構投資人紛紛賣出美元資產。

資產賣掉了，有了現金該怎么處置？這些錢要找回報率，也就給了其他市場一些機會。如果此時哪個市場上的資產比較優質，也就會獲得更多的注意力和資金投入。這是最近這段時間資本市場上的主旋律。

02

A+H上市熱潮，源于“天時地利人和”

關于上半年A+H上市的熱潮，可以分兩個維度來看，一個是宏觀，一個是微觀。

宏觀層面上，過去幾年，中國經濟一直處在一個尋底的過程。2024年的“9·24政策”，對中國資本市場而言是一次“觸底”，也就是政策底。給外界釋放的信號是，如果中國資本市場再差到像2024年9月份之前這樣的程度，中央政府不會袖手旁觀，一定會有政策出來托底。

伴隨著政策底的出臺，宏觀基本面和企業的基本面都在回升，促使全球市場都在研究和挖掘優質的中國資產。

在香港市場上也出現了很典型的價值洼地，估值跌到了非常低的水平，同時疊加政策的托底，基本面的回升，形成了上市公司的估值洼地。

基本面改善的同時，流動性也在改善。伴隨著全球市場去美元化，這部分資金要離開美國，搜尋新的目標，搜了一圈下來，發現世界第二大經濟體的一些上市公司，好像沒有大家想象的那么的差。疊加春節以來DeepSeek引領了中國資產價值的重估敘事。這個時候，資金就開始進入香港市場，同時也帶領了大陸資金紛紛南下。香港股市的熱情就被點燃起來了。

其實這些A+H上市的龍頭企業，在香港市場還沒有像現在這么好的時候，已經做了發行。比如美的2024年已經在香港上市，到了今年寧德時代上市的時候，趨勢已經起來了。

從微觀層面上，像美的、寧德時代這樣的公司去香港上市發行，最大的訴求是：我是一家國際化的公司，我希望把我的產業做成全球化，那相對應的，我的資本也要國際化，不能只有內地一個資本平臺。在香港市場上，海外的很多機構投資人可以更方便地進行投資，既方便進入，也方便離開。這是公司國際化的第一個維度。

第二個維度是，這些企業在全球化過程中，要吸納全球人才，比如全球科學家，或是研發層面的人才，這些人才需要一些激勵，對應的港股股權或期權恰恰滿足了便利性，方便提供相關的激勵措施。

第三個維度是，公司有了國際化的資本平臺之后，未來去做海外的并購或者跟海外的產業合作，也更加便捷。

在微觀層面，除了企業方面，市場方面也發揮了作用，即港交所為此做了一系列努力，以營造一個嫁接全球投資人與中國好資產的平臺。近年來，從最早的18A政策，到中概股回流進行雙重主要上市，再到18C以及最近的縮短新股結算周期（從T+5到T+2）等，港交所一直堅持市場需求導向，讓有需求的企業能夠到香港掛牌上市，形成了和內地市場之間的有效補充。

我們看到，寧德時代這次港股掛牌，可以說“我們不需要美國的資金”。為什么有這個底氣呢？因為一方面，美國本身限制機構來投寧德時代這樣的公司，另一方面寧德時代也看到，來自中東、歐洲、東南亞的資金量在香港市場上已經足夠確保發行成功了。

這也反映出港交所所做的“鏈接世界資金與中國資產”的努力在奏效，原來香港市場一直被認為主要是金融、地產這樣的重資產行業的交易市場。經過港交所這么多年的努力，它的科創、消費等行業多元屬性逐漸凸顯。同時，內地資本市場又給了它一些助攻（主要是企業上市的不確定性）。結果是，香港市場上上市公司的組合變得更豐富、更多元了，雖然包括18A在內的不少企業出現了破發，但是有這個市場總比沒有強。

多方面因素綜合起來，就促成了這輪上市潮背后的天時地利人和。

03

破解擠出效應，關鍵在于做大蛋糕

對投資方而言，最大的問題在于資產是否足夠優質。現在能夠A+H上市發行的企業還是少數，至少是行業龍頭才能在港股市場保持吸引力。這些行業龍頭，背靠著世界第二大經濟體，在全球流動性重新分配的背景下，成了大家都在搜尋的寶藏。

從投資方的背景來看，一部分是海外對沖基金，它們的目標是估值洼地，找到之后也許會快速變現退出。另一部分是中長期資金，例如主權財富基金、保險公司、退休基金，它們不會像對沖基金這么快進快出，必須要認為看得很準了才下注，但一旦下注，通常離開的決策也不會很快做出。目前港股上市的龍頭企業基石投資人中不乏這些機構的身影，這是好事情。

A+H雙重上市對企業主要的成本在于，如果企業在兩地市場上掛牌，受到的監管變得更加多重，更加嚴格。因為企業既要符合內地監管政策，又要符合港交所、香港證監會的監管政策，合規成本會顯而易見地提升。

在香港上市后，有了更加國際化的治理結構和更加國際化的投資人，對公司而言也是一種督促，要在各方面滿足國際投資者的需求，也會變相讓公司的經營效率提升。

因為港股市場上，第一年可能聽你講一講故事，但是第二年大家就要看你原來講的故事能不能兌現，歸根到底是需要業績驅動，而不是故事邏輯驅動。總之，合規成本高了，但是對投資者來說它也帶來了上市公司不得不重視基本面的好處。

從市場的層面，如果有國際投資人把我們中國公司的估值和基本面等這些優勢更清晰地挖掘出來的話，反過來也會有利于A股市場更理性化。因為你有了更理性估值的對標，就會推動國內市場更理性化，從中長期來講也算是個優點。

關于龍頭企業上市給港股中小上市企業帶來的資金“擠出效應”，我覺得要辨證地看。假設市場流動性在短時間內是固定的，那一定會存在分配效應，因為海外投資人還是更喜歡這些有確定性的優質資產。

分化的問題不僅在港股，在A股也同樣存在。滬深兩市5400多家公司中，市值排名前20%的公司市值占全市場78%以上，后20%的公司只占2%左右。大型龍頭企業進入港股，短期內確實可能帶來一定的“擠出效應”，因為短期內流動性是固定的，分配效應自然會產生，對小市值上市公司的影響會加劇。

但是一個根本的變化在于，現在的香港市場跟原來的香港市場不太一樣了，隨著更多行業龍頭、實力公司的進駐，它在慢慢成為中國企業的實力秀場，乃至于中國國運或者國力的秀場。

從某種意義上來講，如果香港市場營造了要投中國就去香港市場，而且香港市場上有所有關于中國題材好公司的資產，形成了這樣的氛圍，那流動性的問題就會緩解，蛋糕做大了，如何切分就是次要問題了。

04

港股回A，會推動指數化投資受益

香港的一些好公司如果能夠回到內地市場，當然也是好事。這樣的話，一方面我們內地的投資人就不用利用港股通渠道去投這樣的公司了；另一方面，如果更多這樣的公司回到內地，我們的市場指數也會有所變革，因為現在的市場指數并不能反映中國經濟的全貌，相當多有實力的公司并沒有納入滬深300、中證A500等。

如果這些公司回來，并且能夠被納入這些市場指數，那我覺得對很多內地投資人來講也是一種福音，意味著我們未來的市場投資離中國經濟的現實會更近了，而不是像現在這樣只有A股市場上的這些標的。

其實這對這些回流的公司來講也是好事情，A股市場上被動式投資、指數化投資會越來越興旺。

從美國乃至世界的經驗來看，被動式投資的資金總量已經超過主動式的。在國內，主動式的資金量目前還是大于被動式，隨著更多的好資產回來，我們的指數投資應該會更有吸引力，也會讓指數化投資更加流行。

這會帶來資源的分化，因為只有特別優質的公司才能被納入熱門指數并獲得更高的指數權重，這樣所獲得的資金配置就會更多，市值提升就更快，從而形成一個正向循環。

教授簡介

黃生博士是中歐國際工商學院金融學教授、副教務長、EMBA課程主任、博士生導師，以及中歐企業與資本市場研究中心主任和企業資本管理課程主任。加入中歐之前，他任教于新加坡管理大學李光前商學院。黃博士于美國華盛頓大學（圣路易斯）獲得經濟學博士學位，并在英國劍橋大學獲得經濟學碩士學位和北京大學歷史學與經濟學雙學士學位。他的研究和教學興趣主要集中在公司投融資、并購與重組、公司治理、產融結合與數字化轉型等方面。黃博士的研究成果發表在眾多知名學術期刊上，如《管理科學期刊》、《當代會計研究》、《金融中介期刊》、《金融研究評論》等。

本文由黃生教授口述進行編輯和整理，作者系鳳凰WEEKLY財經張軼驍。

文中創意圖片已獲視覺中國授權。

來源 | 鳳凰WEEKLY財經

編輯| 李鈺婷

責編 | 岳頂軍

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