2025年7月25日，中國銀行香港分行成功發行了全球首單上海自貿區離岸債券。這是此前6月18日，中國人民銀行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇表示要“發展自貿離岸債”之后，上海自貿區發出的首單離岸債券，標志著2023年10月之后停滯的明珠債正式重啟。

明珠債小史

明珠債，即上海自貿區離岸債，有著“在岸的離岸債券”之稱——發行地在上海、計價以人民幣、投資者面向國際（主要是境外投資者）。

1. 2016年：政策啟動與首單發行

2016年12月，上海市政府成功發行了首單30億元3年期自貿離岸人民幣債券，標志著明珠債市場正式啟動。此前，中國人民銀行上海總部在2016年發布了相關政策，為明珠債的試點奠定了基礎。

2. 2019年后：市場逐步活躍

2019年起，明珠債市場開始逐步活躍，各類發行人（包括國際多邊開發機構、境外商業銀行、境外非金融企業及境內企業）紛紛嘗試通過該渠道融資。

3. 2022年：發行規模首次突破百億元

2022年，明珠債發行規模首次突破百億元，顯示出市場對該債券品種的認可和需求的增長。

4. 2022~2023年：城投類主體快速擴容

2022至2023年間，城投類主體在明珠債市場中快速擴容，其占發行主體的比例一度接近80%。這反映了部分城投企業在境內發債及境外美元債均面臨嚴格監管背景下的“繞路”融資行為，偏離了“兩頭在外”的初衷，形成了“兩頭在內”的套利模式。

5. 2023年10月：市場陷入停滯

2023年10月，凱德中國發行了最后一筆明珠債，之后該市場陷入停滯狀態，反映出監管趨嚴以及市場對“兩頭在內”套利模式的叫停。

6.2025年7月25日：明珠債重啟

2025年，政策再次提出要“發展自貿離岸債”，強調“兩頭在外”原則，旨在拓寬“走出去”企業及“一帶一路”沿線國家和地區優質企業的融資渠道。

天量人民幣未轉化為資產

7月25日，明珠債重啟，是資產界的大事。

明珠債的發行，有三大基本意義。

第一，推動人民幣國際化，即通過明珠債，推動建立完整的離岸人民幣循環圈。

第二，推動自貿區金融創新，使得外向型企業的境外拓展，可以獲取境外資金的支持，降低融資成本。

第三，推動上海金融業發展，提升上海作為國際金融中心的話語權。

目前，明珠債尚處于起步階段，對比點心債（中國香港發行的離岸人民幣債券）可知——

明珠債，2021年至2023年7月29日，累計發行183只，發行規模為1247.69億元人民幣。

點心債，2025年1月至7月28日，發行709只，發行規模為5392.21億元人民幣。

值得注意的是，中國銀行香港分行（中銀香港）7月25日所發行的5億元人民幣上海自貿區離岸債券，其發行利率僅為1.65%，而萬得數據顯示，近期類似規模和期限的人民幣離岸債券發行利率平均水平為3.07%。

低利率募資，當然對發債者是極為有利的，有助于對境外企業起到示范效應。而低發行利率也意味著：

1.中銀香港的信用等級極高（作為中國銀行的海外分支機構，其違約風險極低），投資者愿意接受較低的收益率。

2.離岸人民幣市場流動性充裕。當前全球主要經濟體普遍處于降息周期，人民幣匯率預期向好，投資者傾向于配置高流動性、低風險的人民幣資產。

3.人民幣資產吸引力增強。尤其是在美聯儲降息預期升溫的背景下，美元資產的波動性風險上升，人民幣資產成為避險選擇之一。

當前離岸人民幣處于流動性過剩狀況，即人民幣存款規模龐大，但高評級人民幣資產相對稀缺。

萬得數據顯示，2025年6月30日，與跨境貿易結算有關的人民幣匯款總額為1.22萬億元人民幣，但這些資金并未全部轉化為人民幣資產。香港等離岸市場的人民幣存款反而呈現下降趨勢——2025年6月香港人民幣存款環比下降9.6%，至8821億元。

離岸人民幣更多僅是作為貿易結算媒介，而非儲備資產使用。

這是人民幣國際化進程中的關鍵挑戰之一，也是明珠債在離岸人民幣領域突圍的價值所在：提供優質中國企業的全球參與機會，促進離岸人民幣持有優質中國資產，推動人民幣從“貿易貨幣”向“金融貨幣”躍升。

以“內資朋友圈”啟動

中銀香港2025年7月明珠債的認購主體包括：

中銀香港資產管理公司，

中國建設銀行（亞洲）有限公司，

招商銀行倫敦分行，

建銀國際證券有限公司，

上海浦東發展銀行倫敦分行。

“內資朋友圈”的發行與認購格局，體現了較強的策略性。

中銀香港作為發行方，以離岸人民幣中心（國際金融中心與市場樞紐）與上海自貿區（創新試驗與政策試點）兩大政策平臺協同。中資境外分支機構也體現了24小時覆蓋亞歐美市場及離岸分銷基礎網絡協同能力。

同時可見，上海銀行國際化仍處于初級階段，核心短板限制了其在全球金融市場中的影響力和競爭力，如：

缺乏境外分支機構網絡，全球分銷能力不足；

定價與流動性支持能力不足；

未深度融入國際證券存管網絡；

缺乏國際信用評級經驗；

政策的信任度、市場的接受度需要時間。

盡管如此，2025年7月明珠債重啟，仍然是上海銀行國際化堅定向前的進一步拓展。

上海銀行在跨境金融服務已有多方面進展，完成了各種基礎性搭建，如清算系統對接、自貿區賬戶體系、新幣種服務等。依托上海清算所（CSDC）和中債登（CICCS）的清算系統，上海銀行通過自貿區賬戶（FTA）與歐洲清算系統（如Euroclear）對接，具備了較強的國際化屬性。這一機制有助于引入歐洲長期資金，如歐洲養老金、主權基金等，完成真正的國際化。

本次發行低利率明珠債，也有點類似于離岸人民幣市場的“壓力測試”（流動性、定價機制、投資者對人民幣資產的信心等）。理論上說，投資者投資明珠債，押注的不僅是收益，更是中國金融開放的制度紅利。上海自貿區的優惠條件與人民幣資產的誘惑力，也正在通過明珠債展現出來。

值班編委：李紅梅

編輯：韓澗明

審讀：戴士潮