很多人都低估了銀行股普漲行情背后的意義。

銀行業，正在迎來洗牌時刻。

年初至今，申萬銀行行業指數上漲13.10%，在一級行業漲幅中排名第二；港股方面，Wind香港銀行指數更是大漲近30%，表現不俗。

而若將視線拉長，從2023年開始，銀行板塊已經迎來超過兩年的上漲行情。

一片火熱之外，質疑聲從未間斷，只因銀行經營面并無轉變，還面臨著凈息差下行的巨大壓力，在此背景下看一路走高的K線，有種違和感。

過去一個月的集中回調，更讓市場困惑：

銀行股未來將走向何方？

針對這一問題，本文試圖給出三條結論：

其一，若利率不出現根本性變化，央行不轉向加息通道，則銀行股的牛市或將持續；

其二，核心一級資本充足率和負債結構，將成為分化銀行梯隊的兩大指標；

其三，銀行內部考核體系或將很快改革為風險導向。

銀行本輪上漲，其實并非基本面改善，經營向好等內因使然。

但也的確是外因推動的一種必然。

為什么這么說？

本輪上漲其實有兩個必要條件，一是低利率，二是金融投資飆升，兩者合力的結果除了業績改善，更重要的是凈資產提升。

從2023年開始，中國央行進入降息通道，間接導致銀行業務重心發生了偏移。

當信貸投放縮水嚴重，負債增長又主要依靠同業及主動負債，成本較高且相對剛性，導致傳統息差業務難以貢獻有效增量的時候，幾乎所有銀行，都將目光看向了金融投資。

以炒債聞名的“債券之王”南京銀行自不必說，即便是濃眉大眼的中信、招行等股份行，金融投資規模近年都是穩步上升。

開源證券數據顯示，2024年上市銀行金融投資資產占比提升至30.3%，對營收貢獻提升至28%。

而其中的絕大多數，又投向了政府債。今年上半年，銀行債券投資余額為96.94萬億元，年內新增7.24萬億元。2025年上半年政府債發行量為13.3萬億，其中新發行10年以上地方債占比76.6%，商業銀行尤其是國有大行，是這些債券的承接主力。

對政府債，尤其是中長期政府債的投入，會引發一系列隱秘的變化，其中之一，就是銀行資產的久期被拉長了。

久期，最早被用于更科學地衡量債券平均到期時間，此后美國數理經濟學家保羅·薩繆爾森在研究中將之賦予了第二種含義。即：

資產/負債價值對利率變化的敏感度。

由此衍生出了資產負債久期缺口（Duration Gap），用于衡量利率變動對銀行凈資產經濟價值的影響，其計算公式為：

久期缺口，本質上是銀行為追求收益的一種主動風險暴露，銀行可以根據自身經營偏好，風險承受能力等因素，動態調整缺口值，具體較為復雜，不多贅述。

而這一公式的計算結果，本身還需要與利率環境“搭配食用”。比如如果結果為正，說明資產組合對于利率變化的敏感度高于負債組合，那么當利率上升時，資產價值下跌的幅度將高于負債價值下跌的幅度，最終導致凈資產縮水。

也就是說，當缺口為正時，銀行更偏愛下行利率環境。這會使其凈資產增加，而凈資產理論上會為股價提供支撐。

而對長債的投資，本質上又拉長了資產久期。開源證券測算顯示，當前上市銀行凈久期缺口均為正，且大多維持在1~2年的水平。

這才是本輪上漲的底層邏輯，它與內因關系不大，這也意味著只要央行不轉向加息，漲勢就大概率成立。

而至少在目前，在經濟環境尚未出現明顯好轉的背景下，加息通道并不明朗。

利率下行給銀行帶來的另一重變化，是增厚業績表現。

因為銀行金融投資以債券和債基為主，兩者總體都能從低利率通道中直接受益。

但獲益方式存在差異。具體來說，在新會計準則下，銀行金融資產主要計入兩個賬戶。

一是“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”（FVTPL），該類金融資產的業績表現直接影響銀行業績表現，據開源證券測算，金融投資對上市銀行的營收貢獻從2022年的22%提高至2024年的28%，其中來自FVTPL的貢獻從5.4%提高至10.6%。

二是“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產”（FVTOCI），該類金融資產不直接貢獻當期業績，其上漲以增厚資本公積的方式體現，形成未來可以兌現的“浮盈”。

這相當重要，在非息業務逐漸成為銀行增量來源之際，這部分“浮盈”構成了市場對銀行的業績預期，也構成了銀行對沖經營壓力的“安全墊”。

因而近年，絕大多數銀行都選擇以FVTOCI賬戶增持長期債券。

但并非所有銀行都有這個選擇。

因為FVTOCI規模受到受到核心一級資本充足率的約束。2025年第一季度，四大行的核心一級資本充足率緩沖空間均在2個百分點以上。而在上市銀行中，浦發、浙商、蘭州、江蘇銀行的緩沖空間只剩1個百分點不到。

因此，除非獲得資本金補充，否則這部分銀行將很難新增這一科目下的長債投資。

其中浙商銀行累計浮盈僅剩7.49億元，已瀕臨耗盡。

同樣處于困境的還有興業銀行和上海銀行，得益于從2023年開始的低利率通道，它們已基本兌現完“浮盈”，截至2025年第一季度，累計浮盈僅剩-2.65億元和-1億元。

這意味著上述銀行可能面臨業績風險與資本補充的雙重挑戰。

資產端之外，利率下行的另一影響，是進一步拉開各家銀行在負債端的差距。

負債結構更優秀的銀行，將進一步鞏固領先優勢。

如何衡量負債結構的質量？

銀行負債結構中，存款是最主要的資金來源，雖然其余額總是處于不斷波動之中，但是其中存在一部分利率敏感性低、能夠穩定客戶關系的活期和定期存款，該部分存款被定義為核心存款。

核心存款具備以下特點：

成本較低，且利率敏感性弱；

余額相對穩定，不會出現驟增驟減；

利率調整具備不對稱性，核心存款利率不隨市場利率上升，但隨市場利率下降。

這類存款通常有幾個來源：

結算類業務沉淀，比如零售代發工資，對公的平臺類業務等；

資管類業務派生，比如公募基金、養老金、保險資管、公募REITS托管；證券客戶資金、期貨、支付平臺的備付金；以及個人保證金等；

客戶關系沉淀等。

因此，核心存款越穩定，越能強化凈息差韌性。

在這方面的兩個典型例證，一是建設銀行，其零售和對公穩定存款比例分別為45.40%和90.97%，在國有行中具備顯著優勢，由此帶來的結果，是其凈息差在2024年為1.51%，位居國有行首位。

另一例證是招行，對零售客戶的深度開發使之獲得了大量低息派生存款，這也是為什么它在資負結構與大多數同行無異的情況下，能保持1.98%的凈息差高位。

而“不穩定”存款的典型代表，則是非銀同業存款。在計算利率敏感性頭寸時，非銀同業存款一般被視同隔夜存款，其過度增長容易惡化銀行資負久期缺口。

一個典型的例子是浦發銀行，其同業負債占比達31.1%。對應凈息差僅有1.42%，資負久期缺口高達1.95年，在股份行中遙遙領先。

站在另一視角，行業監管似乎也在發生變化。

今年6月20日，國家金融監督管理總局印發《商業銀行市場風險管理辦法》，修訂后《辦法》所稱“市場風險”不再包含“銀行賬簿利率風險（IRRBB）”。

市場猜測，將之獨立，或是為拔高其重要性做準備。

IRRBB不常出現，但銀行內部架構足以說明其重要性——不同于信用風險，IRRBB直接由資產負債管理部這一核心部門負責。

粗略理解，銀行賬簿按照業務劃分可分為兩類。一類是“交易賬簿”，按照新版《商業銀行資本管理辦法》，主要包括用于交易或對沖目的的金融工具、外匯、商品頭寸等“暫時性”的業務內容。

另一類就是“銀行賬簿”，它包含息差業務、金融投資等一切“經常性”業務內容。IRRBB衡量這些業務的利率風險，而一個核心指標，就是前文提到的資負久期缺口。

IRRBB并不是一個新鮮模型，早在2016年的巴塞爾協議III中就已將其列入風險監管范圍，歐盟在2018年就強制要求銀行使用IRRBB模型，較中國現行監管更早。

盡管我們常強調銀行經營的是風險，但事實上，從考核體系上來看，銀行似乎更強調增長。用增長覆蓋風險即可。

過去，國內銀行大多使用經濟增加值（EVA）作為考核指標，指扣除資本成本后的經濟利潤。簡單來說，其描述的是“銀行賺的錢夠不夠彌補資本成本？”的問題。

而IRRBB更側重風險，尤其是利率變動風險，其回答的問題是“利率變化會讓我們的銀行價值縮水多少？或者讓我們的收入減少多少？”的問題。

雙方各有側重，而這一調整或許意味著，銀行業將從考核體系上，進一步確立對風險的重視。

而站在更宏大的視角，IRRBB作為一個前瞻性指標，更能迫使銀行在展業前深入了解其資產負債結構在利率變動下的重要性。而不管是中國經濟轉型伴生的貨幣政策調整，還是大國博弈帶來的波動震蕩，有此前瞻考量都至關重要。

K線之外，金融業似乎又站在了另一場改革前夜。

參考：

《商業銀行風險管理》喬埃爾·貝西思

資負結構轉化中的銀行利率風險重估，開源證券

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