目前香港市場的交易接近九成來自機構投資者，新機制做出配合

文 | 凌馨

編 | 王小

圖/視覺中國

2025年8月15日登陸港交所的銀諾醫藥，首日盤中漲幅一度接近300%。至8月19日收盤，股價為53.85港元，為發行價288%，市值246億港元。

同樣做降糖和減肥藥物GLP-1的派格生物醫藥兩個月前上市，卻首日即破發，當前市值124億港元，比銀諾醫藥少了一半。兩家公司首次公開發行（IPO）前一輪的融資估值差異不大，同在40億—50億元區間。

8月4日，港股上市新規實施，銀諾醫藥成為首個受益者。

銀諾醫藥IPO，僅設10%的公開發行比例，將散戶可分配到的打新額度控制在最低。這避免了大批短期投資者“中簽就跑”導致股價大跌，甚至破發。同時，也讓新股認購異常火爆，超額申購5364倍，比上半年的“申購王”蜜雪冰城還高。

大市走強背景下，新股公開發行的超低中簽率，反而吸引了更多投資者入場參與發行后的交易，IPO前一日，銀諾醫藥暗盤即漲超277%。同時，港股GLP-1相關概念股亦被帶動一輪上漲。

那么，銀諾醫藥究竟成色幾何？港股IPO新機制，目前帶來了怎樣的改變，對機構和個人投資者，又分別有何影響？

No.1

銀諾醫藥競爭力幾何

銀諾醫藥是在二度遞表后登陸港交所的。在第一次遞表申請過期后，2025年6月再申請，終于成功IPO。

二次遞表的銀諾醫藥，不再是沒有收入、沒有產品的“雙無”公司。1月，其核心產品依蘇帕格魯肽α用于治療糖尿病的適應證獲批，2月開始商業化銷售。

依蘇帕格魯肽α屬于目前最火的長效GLP-1賽道。GLP-1，是胰高血糖素樣肽的簡寫，由腸道細胞分泌，有促進胰島分泌胰島素、抑制胃排空、減輕腸蠕動、抑制食欲的作用，從而實現減重和降糖的效果。

2025年上半年全球“藥王”司美格魯肽，就是長效GLP-1藥物。而依蘇帕格魯肽α，是首款獲批的國產長效GLP-1，上市時間僅晚于兩家跨國公司諾和諾德及禮來。

銀諾醫藥面對的，是一場不對等的競爭。

銀諾醫藥是一家總雇員數77人、商務人員不足40人的小公司，此前沒有任何產品銷售經驗。

而諾和諾德，在中國擁有近7000名員工。它本就是糖尿病領域的王者，占據中國市場40%以上份額，新增一個同時擁有減重效果的降糖藥，賣得熟門熟路。諾和諾德的司美格魯肽2021年8月在中國獲批用于糖尿病治療后，僅用四個多月時間，銷售額達3.19億元。

2025年2月至5月31日，三個多月，銀諾醫藥收入3814.4萬元。由于公司無其他產品在售，招股書中未提及其他收入，這基本可以被認為是依蘇帕格魯肽α的銷售額。

銀諾醫藥把希望放在了2025年醫保談判。“倘我們無法將核心產品納入《國家醫保藥品目錄》，則可能對我們的業務營運造成重大影響。”公司招股書中寫道。公司采取了多項措施提高談判成功可能性，包括開展藥物經濟學研究、組織專家研討等，希望獲得合理的藥價和醫保納入。

一旦進入醫保，銷售迅速放量，諾和諾德做到了，司美格魯肽用于糖尿病治療被納入國家醫保目錄，僅2024年1月—2月，司美格魯肽在全國醫保報銷就超過了70萬人次，司美格魯肽降糖版2024年在中國的銷售額約8.36億美元，較2023年上漲約22%。

想進醫保，依蘇帕格魯肽α要做出相當大的價格讓步。目前，司美格魯肽注射液在不同地區醫保價格為460元/盒—520元/盒。同為一個月的用量，依蘇帕格魯肽α2月線上首發時，2支1毫克+2支3毫克組合裝為1764元。

除了司美格魯肽，禮來的替爾泊肽也出現在2025年8月初公開的醫保申報信息中，申請的主適應證亦為糖尿病。

糖尿病治療版GLP-1，至少在2026年的中國市場，將是遠比減重擁擠的賽道。

因為，司美格魯肽在華核心專利將于2026年3月到期。摩熵醫藥數據庫顯示，僅司美格魯肽的生物類似物/仿制藥，至少七家企業已經遞交上市申請，適應證基本都是糖尿病。

銀諾醫藥能做的，是在未來幾個月的時間內，借力醫保，搶占GLP-1在糖尿病患者中的國產替代份額。

No.2

派格VS銀諾，差在哪里

“派格生物哭暈在廁所。”一位中資機構香港市場投研人員對《財經》說，早上市兩個月，讓它的市值比銀諾醫藥少了100多億元。

同為“GLP-1概念股”，派格生物2025年５月在上市首日破發后，掙扎兩個多月才漲回發行價，與銀諾醫藥可謂冰火兩重天。直到８月７日，銀諾醫藥開始招股，它也迎來持續大漲。

僅看核心產品進展，派格生物不及銀諾醫藥。直到現在，它還沒有任何一款產品上市，包括2023年就已遞交上市申請的長效GLP-1產品PB-119，申請的適應證也是糖尿病。

既然如此，為什么銀諾醫藥一招股，派格生物開始大漲？

對看好GLP-1市場未來潛力的投資者來說，派格生物的后續產品進度、管線集中度，都勝過銀諾醫藥。

派格生物至少有四款GLP-1在研。與替爾泊肽同靶點的雙受體GLP-1已進入臨床，預計2026年在歐美開始III期臨床，時下最受關注的三受體激動劑亦在開發。當單靶點GLP-1已可預見低價混戰，這些迭代產品，或許可能成為未來的希望。即使不自己賣，也有可能帶來對外授權（BD）收入。

銀諾醫藥只有一款GLP-1產品，后續已披露開發進度的，只有減重和脂肪肝兩個適應證。而其他在研藥物，均處于臨床前階段，短期內很難看到收益。

第二款長效GLP-1“國產替代”，信達生物的瑪仕度肽，已在搶占市場。

7月，信達生物的瑪仕度肽上市銷售。8月，京東健康官微推文稱，該藥首發當月累計服務用戶超3萬。以瑪仕度肽在該平臺最低劑量最小規格2支裝（兩周用量）產品價格630元/盒計，銷售額約1890萬元。

同在銷售初始階段，即使不考慮直接購買4支裝的情況，以及后續銷量增長，瑪仕度肽在京東單一平臺的月均銷售額，也是依蘇帕格魯肽α全線月均銷售額的1.6倍。

瑪仕度肽目前獲批的，是減重適應證，這意味著更大的市場空間。

有投資機構稱，未來GLP-1的市場，約七成來自減重。在中國，約4.8億成人超重或肥胖，是糖尿病患者總數的兩倍多。

依蘇帕格魯肽α目前尚未獲批減重，這一適應證的III期臨床預計要到2026年四季度才能完成。派格生物的PB-119的減重治療進展更慢，預計2026年啟動III期臨床，不過，目前該公司至少有四款在研產品與減重相關。

在GLP-1賽道，短期而言，銀諾醫藥擁有糖尿病領域國產替代的先發優勢；派格生物則在多受體迭代產品方面更具潛力。但總的來說，這兩家公司都面臨著嚴峻的競爭形勢。

No.3

新機制下，選機構還是選散戶

8月推行的港股發行新機制，才是讓銀諾醫藥上市首日股價大漲的主要原因。

港股發行新規主要影響的是新股分配比例，也就是分配給機構投資者和散戶的比例。

舊規則下，新股國際配售（機構投資者為主）與公開發行（散戶為主）的初始比例是9:1，當公開發售市場出現15%以上超額認購，則觸發回撥，提升公開發售比例，向散戶分配更多份額。一般來說，超額認購15倍—50倍，公開發行比例可調至30%；50倍—100倍，公開發行比例調至40%；超過100%，公開發行比例最高可調至50%。

2025年港股行情火爆，新股發行基本都會觸發回撥。派格生物IPO時，出現了超700倍超額認購，回撥比例50%，也就是說，一半的股份被分配給了散戶。這往往意味著短線投資者占比較大，新股上市后出現暴漲暴跌的可能性也越大。

果不其然，派格生物發行首日即破發。

港交所8月4日開始施行的發行新規，調整了回撥機制下的初始發行份額及回撥比例。公開發行初始比例由10%調低至5%，不同程度超額認購的回撥比例也相應調低，最高回撥比例調低至35%，比舊規則低15個百分點。

同時，新的發行規則引入了機制B，即發行人事先選定一個分配至公開發行部分的比例，下限為發售股份的10%，上限為60%，不設回撥機制。

香港交易所上市主管伍潔鏇通過一則公開視頻表示，20多年前，香港市場以散戶為主，但目前香港市場的交易接近九成都來自機構投資者。像近期的大型新股，大多數基石投資者及配股部分的機構投資者都來自海外市場，在這樣的背景下，制度上就需要做出配合，以滿足國際投資者的需要。

此前的回撥機制，對機構投資者而言是個不確定因素，它會讓機構難以確定可能分配到的新股份額，挫傷認購積極性。尤其是在2025年，大量資金涌入香港市場，投資機構也常“打新”失敗。

伍潔鏇稱，香港交易所希望透過這次改革，提升新股定價及分配機制的穩健性，并且平衡各種不同類型的本地及國際投資者參與新股認購的需求。

時下的港股，特別是發行機制改革后，機構投資者和散戶都對IPO熱情高漲。“從當前市場來說，打新基本不會虧。很多人的心態是中了就跑，賺10個點也是賺。”一位醫藥投資從業人士告訴《財經》。

新的機制并不必然意味著分配給散戶的比例會更低。“如果發行人希望引入更多散戶投資者作為股東，甚至可以將60%的發行股份分配至公開發售部分予散戶投資者，比過去回補機制的上限50%更多。”伍潔鏇稱，改革后的兩個新方案，讓發行人可以更靈活地在公開招股中分配股份。

銀諾醫藥傾向引入更多機構投資者。它選擇了機制B，公開發行比例為下限10%，國際配售獲10.67倍的認購。與派格生物約1.13倍的國際認購相比，機構參與熱情極高。

港交所同時希望，新機制讓機構投資者發揮更多“專業砍價者”的作用。

這是港交所集團行政總裁陳翊庭2月撰文提到的改革目標之一。她表示，過去，機構投資者因為可獲股份較少影響了參與積極性，公眾投資者則議價能力不足，往往需要為偏高的新股發行價埋單，容易出現新股上市后“破發”的情況。

她在前述文章中寫道，交易所市場的一大重要功能就是定價，只有充分反映市場需求的合理定價才能讓買賣雙方都愿意長期參與這個市場，才能源源不斷地吸引優質公司來上市，保障市場的長期繁榮。

事實上，2024年，在香港上市的71只新股，超過半數出現破發。2021年—2023年間上市的醫藥公司，多數曾跌破發行價，其中2022年21家上市生物醫藥企業全部破發。多家藥企負責人曾對《財經》表示，擔心普通個人投資者無法理解未盈利創新藥企的投資邏輯，認為此類投資更需要專業機構參與。

港股發行改革，“最終會讓散戶受益，也會讓整個市場受益。”陳翊庭稱。

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