傅蔚岡

2026年6月12日，SpaceX以SPCX為代碼在納斯達克掛牌，發行價為135美元，對應約1.77萬億美元的估值，是有史以來規模最大的IPO。

當天美東時間9點半，整個美國股市照常開盤，唯獨這只萬眾矚目的新股遲遲沒有動靜。指示性報價大約在10點15分才出現，正式的第一筆成交要再晚一些，開在150美元附近，收盤報收160.95美元，比發行價高出約19%。

不少守在屏幕前的中國投資者會覺得奇怪：股票今天上市，為什么開盤了反而不能買？為什么要等承銷商點頭，才允許大家交易？更進一步的疑問是：既然交易所已經開門，為什么不直接在場內掛出來，讓買賣雙方自己撮合，非要讓一家投行在中間拖上一個小時？

這個困惑很自然，它折射的正是A股投資者熟悉的那套經驗。在滬深兩市，新股上市首日是從開盤那一刻就能交易的：9點15分到9點25分集合競價，9點30分之后連續競價，誰想買賣就掛單，訂單通過券商通道直接進交易所撮合，沒有誰在中間決定什么時候開始。

對照之下，納斯達克那種“等承銷商判斷價格準備好了再放行”的做法，就顯得既緩慢又有點專斷。

但我們如果繼續追問這個小小的時間差，會發現這背后不是技術細節，而是兩種市場結構的分岔口。理解它，我們需要先回答一個更基礎的問題：一只從未交易過的股票，它的第一個價格是從哪里來的？

被“發現”的開盤價

任何一只已經上市的老股票，今天能在9點30分順暢開盤，是因為有昨天的收盤價做錨，市場對它的價值有連續的共識。

但新股沒有這個錨。135美元只是承銷商在前一晚根據路演簿子定下的一級市場發行價，反映的是參與配售的機構和散戶的認購意愿，它并不等于二級市場愿意成交的價格。事實上，當天一開盤，公開市場的供需就把它推到了150美元。

如何在沒有歷史價格的情況下，撮合出一個相對穩定、不會一開盤就崩掉或暴沖的第一筆成交價？

納斯達克的做法是一套叫做IPO Cross的機制。開盤前有一段“只顯示、不成交”的時段，各方可以掛單、改單、撤單，交易所實時播報指示價、配對股數和買賣失衡量，但不產生任何成交。與此同時，主承銷商（這次是高盛）扮演穩定價格代理的角色，盯著不斷變化的訂單簿，只有判斷價格已經收斂、買賣大致平衡、放出去不會引發無序波動時，才會按下放行鍵。那一刻，集合競價一次性撮合出開盤價，連續交易才真正開始。

所以，SPCX在10點半左右才開盤，不是故意刁難，也不是承銷商任性，而是這套價格發現過程對一只史上最大、超額認購數倍的新股來說，確實需要時間收斂。

訂單越多、買賣越不平衡，找到能讓最大成交量出清的清算價就越費工夫。用經濟學的語言說，這本質上是承銷商和交易所聯手替市場做了一次緩慢的試探調價，故意不讓它一步到位，以免超調。

值得一提的是，香港解決同一個問題的辦法又不一樣。

港股有公開發售這條獨立的散戶通道，加上回撥機制，熱門新股的散戶實際配額可以相當高，于是上市前就堆積了大量中簽的小賬戶，每個人都想在正式開盤前先兌現或止損。

這種需求量足夠大，券商便提供了暗盤服務：在上市前一晚，由輝立、耀才這類券商在自己的系統里內化撮合，把一部分首日的買賣壓力提前釋放掉。第二天港交所早盤仍有自己的開市前競價產生官方開盤價，暗盤只是疊加在它之前的一層非正式預交易。

到這里，對比已經浮現：美國把價格發現集中在承銷商主導的官方開盤機制里，香港在官方拍賣之外多掛了一層券商內化的預市場。

無論哪種，價格發現都需要一個有能力做這件事的中間環節去承擔。這恰恰是中國投資者那個“為什么不直接在場內交易”的問題里，被默認掉、卻最關鍵的前提。

真正的問題：有沒有一個被賦權的中間層

“直接在場內交易”聽上去天經地義，但這其實預設了一種特定的市場結構。

在A股，新股之所以能開盤即交易，是因為中國市場是一個高度扁平、穿透式的結構：所有投資者（包括散戶）的交易和結算賬戶都集中開在交易所、結算公司和托管機構的系統里。作為中間層的券商基本只是一條通道，不像國際同行那樣可以持有客戶的股票、資金和保證金，也不能為客戶內化撮合。散戶的訂單因此可以繞過任何中間環節，直接進入交易所的中央競價系統。

換句話說，A股之所以“不需要等承銷商放行”，不是因為機制更先進，而是因為根本沒有一個被賦權去做價格發現的中間層，只能由交易所的集合競價機制瞬間、機械地完成這件事，讓所有訂單平鋪直入。

港交所前行政總裁李小加在2015年股災后的一篇文章里，把這套結構概括為“扁平”和“穿透式”。他指出，A股大約九成的成交來自散戶，成熟市場的投資者構成幾乎是反過來的：香港機構占六七成，美國機構成交長期超過七成。國際市場基本是上市公司、中介機構與機構投資者之間的三元博弈，鮮見散戶直接入場。A股則是平民百姓參與最直接、最普及的單元市場。

“為什么不直接在場內交易”這個問題，于是可以轉化成一個結構性的判斷：這個市場到底有沒有一個有能力、被允許去承擔價格發現和流動性供給的中介層。有，市場就會演化出IPO Cross、暗盤、做市商內化這類機制；沒有，訂單就只能直接撞進交易所。

三個市場的差別，歸根結底是這個中間層的厚薄。香港券商中間層夠厚，能內化，所以暗盤做得起來；美國中間層更厚，還分化出專門的批發做市商，所以才有承銷商主導的開盤機制，也才有把散戶訂單流賣給做市商的所謂訂單流付費（PFOF）；內地的中間層被事實上抽掉了，暗盤和訂單流付費在制度上都不可能發生。

A股的中間層為什么會這么薄？這要回到制度的由來。

制度的由來

檢視成熟市場的歷史，它們的中介層是自下而上、用上百年時間長出來的。投資者從富人起步，催生了券商。早期的券商像一個小型交易所，為自己的客戶買賣產品；券商再聯合起來成立交易所。20世紀70年代之后，成熟市場的中產階級和養老金、保險等長線機構大批入場，成為券商的主要客戶。這個分層結構是市場自然演化的產物，監管是在它成型之后才介入做裁判。

滬深兩市至今只有30多年歷史，證監會、交易所、券商和散戶幾乎是同時誕生、一起長大的。

在早期那段被稱為“野蠻生長”的擴張期里，難免出問題：券商挪用客戶保證金去炒股，莊家操縱股價。這促使監管層痛下決心，從2004年起用數年時間做券商綜合治理，清理整頓中介機構。用李小加的說法，治理的結果就是市場的中間層被事實上“拿掉”了，A股從此變成今天這個單元、扁平、完全穿透式的市場。

因此，A股結構之所以簡單，不是自然形態，而是一次監管選擇的沉淀。中間層不是沒長出來，而是長歪之后被剪掉了。

當我們說“中國市場最簡單”時，沿交易場所的拓撲看它確實是減法（層級最少、沒有暗池、沒有訂單流付費），但沿規則書看它又是加法（圍繞散戶的管制最密）。這兩件事并非互不相干，而是同一次路徑選擇的一體兩面：正因為剪掉了中間層、讓散戶直接面對市場，監管才不得不親自下場，用大量事前制度去替沒經驗的散戶擋風險。

沒有免費的午餐

這兩種結構各有代價，誰不比誰更純粹、更好。

穿透式扁平結構的優點很實在。由于錢、券、物全部在中央系統統一托管，券商幾乎不可能偷竊或挪用客戶資產，散戶在賬戶層面是“最安全”的。對監管者而言，每個賬戶在交易什么一目了然，是“最透明”的；兩億多個直接參與競價的賬戶，也讓它成為普通人參與價格形成最直接的市場。

但這個結構的缺點同樣突出：市場主體是高度同質化的散戶群體，缺乏立場各異的機構來制衡，極易形成羊群效應和單邊追漲殺跌，動蕩時擁擠踩踏的風險大增。

更微妙的是，李小加點出過一個透明制造盲區的悖論：恰恰因為場內高度透明，監管的注意力集中在場內。2015年那場由場外程序化配資點燃的危機，反而長期落在了監管視野之外。賬戶層面的安全，并不等于系統層面的穩定。

厚中間層結構的優劣正好相反。專業的承銷商和做市商負責價格發現與流動性供給，開盤更平穩，不同機構的多元判斷能在動蕩時充當緩沖，單邊效應不易過強。

但代價是多層結構對監管者不透明，明富環球挪用客戶資金、雷曼之前大量有毒資產在中介層悄悄積累而無人察覺，都是這種不透明的惡果。中間層會抽取租金，也會制造利益沖突，訂單流付費就因為可能損害最優執行而飽受批評。英國早在2012年就禁止了它，歐盟也已決定從2026年6月底起全面禁止，美國至今仍然容忍。

兩相比較我們就會看到，所謂制度優劣更多是約束條件的不同組合：透明對專業緩沖，直接民主對羊群風險，賬戶安全對系統穩定。每一項優點的背面，都貼著一項代價。

路徑選擇之后，約束就鎖定了

真正值得中國讀者思考的不是哪種結構更好，而是一旦走上某條路徑，制度約束就被鎖定了：想要別人家的好處，往往結構上拿不過來。

A股選擇了穿透式扁平結構，就意味著很難嫁接美式機制。沒有能內化撮合的券商中間層，暗盤就無從寄生；沒有被賦權的做市商，訂單流付費和承銷商主導的開盤機制也失去了載體。

即便欣賞納斯達克那個被專業“發現”出來的開盤價，我們也無法簡單照搬，因為那套機制預設了一個我們當年主動剪掉的中間層。

更深一層的約束是自我強化的。因為散戶主導價格形成，監管不得不持續保護他們，于是有了打新搖號、漲跌停板、首日特殊交易規則這一整套事前腳手架。正因為被事前保護得嚴密，散戶難以發育出獨立的風險判斷能力，結果更加依賴保護。這是李小加所說的“家長情懷”催生出的一個閉環：保護造成依賴，依賴又要求更多保護。

近十年的改革，本質上是在試圖打破這個閉環、把中間層重新養厚、讓定價權向機構傾斜。

2023年全面注冊制落地，把IPO的把關權從行政審批交還給市場機制，A股開始具備機構化、長期化的特征。機構持股比例也在上升，按流通市值口徑，到2025年境內外機構持股已接近四成，散戶直接持股被壓縮到三成上下。

但路徑依賴并不容易擺脫：基金的錢主要還是來自散戶，申購贖回的壓力和業績排名的考核會讓基金經理的行為趨同于散戶，出現所謂“散戶化”。

事實上，到2025年三季度，自由流通市值口徑下個人投資者持有市值又重新超過半數，散戶化特征出現回潮。散戶雖然只持有不到三分之一的市值，卻貢獻了六七成的成交量，換手率是機構的數倍。當年，剪掉中間層的決定，其約束力在30年后依然清晰可見。

約束是雙向的，并非中國獨有的困境。美國同樣無法在不拆掉中間層的前提下，獲得中國式的賬戶級安全和穿透式透明。中國也無法在不重建中間層的前提下，長出美國式的專業化價格形成機制。每一條路徑都自洽，每一條路徑也都背著自己甩不掉的約束。

“為什么不直接在場內交易”這個問題問的其實是：一個市場究竟是信任專業的中間層去替市場發現價格，還是把一切壓平、讓所有人直接入場。

兩種回答都成立，也都要付出對應的代價。成熟的態度，不是一邊羨慕別人家開盤價更專業，一邊又舍不得自家賬戶更安全，而是要看清自己這條路徑到底鎖定了哪些約束，從而在約束之內尋找改良的空間。

世上沒有免費的午餐，市場結構尤其如此。十點半才開盤和開盤就能買，背后是兩套各自完整、也各自殘缺的邏輯。理解這一點，比爭論誰優誰劣，重要得多。