請點擊閱讀原文訂閱我們的會員/資訊組合包服務入群，群內有PDF版本，閱讀體驗更佳，售價499元/季。請注意，當天坐定在辦公桌前跟蹤并撰寫的，會以時間線形式排版，如果是事后復盤的，則無時間線格式。

要聞

• 美國8月核心CPI同比3.11%，環比0.346%

• 美國上周首申失業金人數26.3萬人，躍升至近四年高位

• ECB按兵不動，拉加德表態去通脹進程完成

• 達利歐：黃金是對抗美國抵御債務風險的盾牌

• 國務院印發《關于全國部分地區要素市場化配置綜合改革試點實施方案的批復》

• 穩定幣牌照和學習時報文章事件引投資者關注

• 寧德時代枧下窩鋰礦復產工作會議要求：采礦、選礦、冶煉全流程執行降本計劃

• 彭博小作文引發熱議

• 日央行有關ETF的修辭改變引發投資者關注

• 金價超越45年前的通脹調整后峰值

• 阿里開源Qwen3-Next模型

• 貝森特本周會見了Warsh、Lindsey和Bullard

• Figure上市交易，收漲24%

• 美股股票回購仍有空間

• 日債怎么了？

• 今年的美債拍賣情況其實并不差

• 不要低估貿易戰再度升級的風險

• 外資對中國變樂觀了

JPM：股票回購仍有空間

盡管今年的股票回購在絕對金額上創下歷史新高，但從占股票市值的比例來看，仍有顯著的增長空間。歷史數據顯示，當前美國股票回購量占市值的比例（2.6%）遠低于疫情前3%-4%的區間，也僅為2007年峰值（近5%）的一半左右。

Nikolaos預測美國股票回購在未來幾年有潛力在目前創紀錄的1.5萬億美元年化速度上再增加約6000億美元。 這一強勁的回購勢頭，疊加持續低迷的IPO活動，導致全球凈股票供給連續第四年為負，為股市提供了前所未有的結構性支撐。

日債怎么了？

今年以來日本超長期國債（JGB）收益率的上升最初由加息預期和期限溢價共同驅動，之后主要由期限溢價擴大主導。

期限溢價維持高位的原因有二：首先，結構性需求不足，尤其是壽險公司因新資金流入減少和監管變化而大幅削減了對超長期JGB的投資，導致“穩定的國內需求”幾乎降至零。其次，日本政局動蕩加劇了財政擔憂，執政聯盟失去多數席位以及首相辭職，使得市場預期未來可能出現更大規模的財政擴張，從而給期限溢價帶來上行壓力。

今年的美債拍賣情況其實并不差！

盡管年初投資者對財政狀況和政府政策感到擔憂，但美國國債拍賣需求全年都表現出很強的韌性，沒有證據表明出現了“買家罷買”的情況。

數據顯示，國內投資者，特別是投資基金，占據了國債拍賣承接量的絕大部分。自2015年以來，國內投資者的參與度穩步上升，已成為支撐國債市場的核心力量。

外國投資者需求占比低但保持穩定，而經紀商/交易商的參與度已降至歷史低位。

過去十年間，外國投資者的國債分配比例一直處于較低水平，但表現穩定，并未出現大幅撤退的跡象。與此同時，作為傳統市場潤滑劑的經紀商/交易商，其在拍賣中的參與度持續下降，目前處于歷史低位，這側面反映出其他投資者的直接需求足以覆蓋發行量，無需交易商過多介入。

長端品種進一步印證了需求的穩健性。從拍賣的“尾部”（Tails）數據來看，今年至今的拍賣表現普遍強勁，優于往年。特別是5年期及以上的長端國債，平均成交收益率低于市場預期（即“stop-through”），這在過去幾年是很少見的。自4月以來，除了20年期品種表現稍弱外，長端國債的強勁拍賣結果進一步確認了市場的旺盛需求。

不要低估貿易戰再升級的風險

繼近期達成一系列貿易協議后，全球貿易相關的不確定性已從春季時高于正常水平約9個標準差的峰值顯著回落。然而，目前全球貿易不確定性指數仍比正常水平高出約2個標準差，不確定性雖有緩解，但并未消失。持續偏高的不確定性可能成為一種“新常態”，將繼續對全球增長構成拖累。

當前貿易不確定性難以回歸正常水平的核心原因在于近期達成的貿易協議多為“高層承諾”，缺乏具體細節和清晰的執行機制，為未來的緊張局勢和重新談判留下了空間。此外，美國國內的法律挑戰也增加了不確定性。美國上訴法院近期裁定，基于《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）征收的關稅為非法，該案正等待最高法院的最終裁決。這一懸而未決的法律問題使得特朗普政府實施的大部分關稅處于不確定狀態，進一步阻礙了不確定性的正常化。預計至少在明年之前，不確定性都難以回歸“正常”水平。

除了關稅的直接影響外，貿易不確定性本身對經濟的間接損害同樣巨大，其主要傳導途徑是抑制企業的資本支出。

基于歐洲的估算顯示，貿易不確定性出現一次持續一個標準差的沖擊，可在三個季度內導致歐元區資本支出下降80-90個基點（約占GDP的20-30個基點）。美聯儲的一項分析也表明，2018年上半年貿易不確定性的上升，導致2019年上半年全球GDP水平下降了約0.8%。

Laura Wang：美國投資者對中國股票的興趣達到2021年初以來的最高水平

根據摩根士丹利在美國為期1.5周的路演觀察，美國投資者對中國市場的興趣顯著回升，超過90%的與會投資者表達了增持中國資產的明確意愿，這是自2021年初中國股市見頂以來的最高水平。

這種積極轉變由多個因素共同推動：首先，投資者認識到中國在人形機器人、生物技術等特定科技領域的全球領導地位，認為有必要參與其中；其次，中國決策層正逐步采取正確措施穩定經濟并扶持股市，市場認為最壞的時期可能已經過去；此外，市場流動性的顯著改善和投資組合從高度集中的美國市場進行多元化配置的需求也增強了投資意愿。

歷史上，受限于交易時區，美國投資者主要關注ADR市場。然而，近年來一些新興主題，如人工智能/半導體、人形機器人及新消費等，更多地在香港和A股市場交易，吸引了投資者的目光。

對于量化基金和宏觀基金而言，當缺乏時間進行自下而上的個股研究時，通過A股ETF和股指期貨產品參與中國市場成為一種直接快捷的方式。盡管如此，美國投資者交易中國股票的偏好順序依然是：ADR > 香港 > A股。

資金回流尚處初期，投資者仍存有幾大關鍵顧慮

美國投資者的資金重新配置回中國市場的過程才剛剛開始。許多投資者在過去幾年中停止了對中國的投資，目前需要時間對個股進行研究，尤其是在人形機器人和新消費等難以與美國模式直接類比的新興領域 。倉位數據顯示，目前僅有投資于亞洲（除日本外）的基金（AxJ mandates）明顯減少了對中國的低配，而全球和新興市場基金的配置預計將從當前水平顯著增加。

看推

1997年至2008年期間，美元儲備增長遠遠超過美國國債供應量（因此有安全資產短缺的說法）。過去10年，美國國債供應量遠遠超過儲備增長。

Via Setser

上周初請失業金人數增加，部分原因是德克薩斯州的失業申請大幅增加（該州上周是風暴相關失業申請的最后期限）。