文 | 針探STI，作者 / 針探局 岳輕

誰會和真金白銀過不去？

四月份曾經傳出無品段子曰：如果一個老登開始健身、跑步，大談藝術、哲學，突然理解了泡泡瑪特的情緒價值，那不用想了，他一定是找了個年輕的女朋友。

這句話，黑的是傳奇投資大佬、股市頂流Kol、步步高創始人段永平——在流傳出的一張照片中，在打高爾夫的段永平和一個年輕貌美的女生合影，笑得很是燦爛。

之所以扯到泡泡瑪特，是一貫堅持價值投資，重倉蘋果、茅臺、中國神華的段永平，突然在四月表示“看懂了泡泡瑪特的情緒價值”，五月更是減倉中國神華、加倉泡泡瑪特，表示“情緒價值真是個神奇的東西”。

在AI狂飆、傳統股半死不活的大背景下，借著這個由頭，資本市場又掀起了一場關于老登股、小登股的思辨——泡泡瑪特到底是騙局？新一代的水滸卡？還是一種老登們看不懂、卻是小登們“剛需”的新型價值模型？

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我們需要先厘清一個問題：泡泡瑪特的情緒價值到底是什么？

以前各類分析文章中，總將泡泡瑪特的情緒價值歸結為盲盒帶來的多巴胺快速分泌的刺激感、或者收集某一類藏品帶來的成就感，包括年輕一代之間的身份認同感。

但這些說法其實是非常抽象的。如果泡泡瑪特的“情緒價值”還是抽獎收集的那一套，顯然解釋不了公司股價一路長紅、國內國外的明星們瘋狂追捧的盛況。

但如果用通俗的語言重新解釋一下呢？

也就是說盲盒不存在情緒價值，真正的情緒價值來自于“大家都玩”的盲盒——泡泡瑪特實際上是依靠一個IP、搭建了一個消費者們展示自己的舞臺，消費者們在這個舞臺中獲取社交價值。

換個例子。按照段永平的想法，泡泡瑪特和網易的現象級游戲夢幻西游沒有差別：氪佬們豪擲千金、追求各種極度稀缺的裝備與寵物，體驗當大爺的快感；小資和平民玩家搭配一般點的套裝、完成游戲任務，消磨時間的同時體驗養成和通關的樂趣；至于搬磚黨或商人們，則精心平衡著收益與支出，或者壟斷某一類資源，依靠氪佬與小資玩家們賺取高額利潤。

這一套生態，換到泡泡瑪特的游戲中，就是土豪、一般消費者與黃牛。所以泡泡瑪特本質上是一個游戲，這個游戲玩的人越多、生態越豐富，它的壽命就越長、影響力就越大。

既然夢幻西游不是騙局，那憑什么說泡泡瑪特是騙局呢？

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夢幻西游一類的游戲，收費規則是點卡，也就是每玩一小時就向游戲公司支付固定金額，屬于明碼標價販賣游戲時間。至于玩家之前產生的巨大利潤，那就和游戲公司無關了。

但這屬于國產游戲最古早的打法，賺錢效率太低。真正賺錢的是游戲公司免收點卡、最大限度的吸引玩家，然后不顧游戲平衡、跳過商人與黃牛，直接販賣游戲道具、裝備和寵物。也就是史玉柱《征途》的那一套打法。

泡泡瑪特玩的是兩者結合的套路——我既要收取玩家們的入場券、也就是商品本身。同時又調控稀有款、隱藏款的產出率，甚至被曝出過官方親自下場當黃牛、炒作價格的問題，來賺取玩家們之間互相交易產生的高溢價。整條生態鏈上的各種角色，都是它旺盛的韭菜地。

2025年年報顯示，泡泡瑪特毛利率72.1%、凈利率35.05%。很難想象到底還有什么生意是比這個更暴利的了。

更牛逼的是，游戲是有壽命的，維系一個游戲的生態健康、玩法平衡等是一個高額的支出。但泡泡瑪特從來沒有這方面的顧慮——不存在前期高額的研發成本與人力成本，可以隨心所欲的推出新產品拋棄舊產品、最大限度的在某一周期內榨干IP的價值。甚至現在連宣傳支出也省了，因為生態已成，吃這碗飯的黃牛們先天就會幫它制造流量和話題。

從茉莉到Labubu，再到隱隱又要破圈、成為下一個爆款的星星人。這種快準狠的割韭菜手法，讓段永平這種商場老油條都發自肺腑的贊嘆王寧和他的團隊很厲害。

03

老登們的投資思維下，判斷一個行業是否有商業價值的重要維度，是可持續性。這也是過去幾年老登們審慎評估或質疑泡泡瑪特的最重要原因。

以往老登們認為，泡泡瑪特這種無根浮萍、純靠炒作的模式最依賴的命門在于“爆款”，一旦新產品關注度接力不上，面臨的就是品牌的全盤垮塌。

道理是沒錯，但顯然低估了泡泡瑪特的謹慎程度。在產品拓展這個利潤最大的點上，泡泡瑪特反而是極端克制且有長期思維的——從IP的孕育期開始，公司就會用長達半年甚至一年的時間，通過社交媒體、KOL種草、線下門店陳列、海外展覽等多渠道進行預熱。這種“慢養”的手法，與其快準狠的收割形成了鮮明對比。

更令老登們細思極恐的是，泡泡瑪特正在用一套極其隱秘的體系，規避了傳統文娛產業“押注單一爆款”的風險。它并非把寶押在某一個Molly或Labubu身上，而是建立了一套龐大的IP孵化流水線。在這條流水線上，每年都有近百個新IP在內部被創作、被評審、被淘汰，最終能夠進入市場的不過十幾個，而能夠獲得全平臺S級資源推廣的，可能只有兩三個。這種機制使得泡泡瑪特成為一個高容錯率的內容篩選器。

只要這套篩選器不出問題，基本就可以保證爆款“可循環”。至于能不能像茅臺蘋果神華那樣連續十幾年、幾十年“可循環”？這就有點貪心不足了不是。

段永平說他看懂了泡泡瑪特的情緒價值，其實更深層的意味是，他看懂了這套與過去任何一個行當都不一樣、但同樣精密運轉的商業機器。這些商場沉浮數十年的老江湖，突然意識到自己可能陷入了一個致命的認知偏差。他們老了，他們所習慣的產品和商業模式，更老了。

當然，這也不意味著泡泡瑪特從此高枕無憂了。如果把視角拉到更長的時間維度上，泡泡瑪特當下最核心的問題，其實就在它那條精密的“IP孵化流水線”本身。

情緒IP最大的殘忍之處在于，它無法像茅臺或蘋果那樣，通過純粹的物理屬性建立牢不可破的用戶粘性。茅臺用戶忠誠的是醬香型白酒的味覺記憶，蘋果用戶鎖定的是iOS生態的流暢體驗，這些都有極高的遷移成本。

但泡泡瑪特的用戶呢？他們拋棄一個IP的成本，幾乎為零。

這就是老登們最后的固執。經歷了無數周期的老登們即便是看懂了、投降了，內心也始終保持著一種顯微鏡般的審視。段永平的減倉神華、加倉泡泡瑪特，聲稱就是一次投資框架的調整而已。他押注的并非某一個特定的IP，而是王寧和他的團隊在動態變化的消費市場中，持續制造情緒貨幣、并迅速將這種貨幣全球化的能力。

如果非要給這次的“投降”下一個結論，那就是老登們終于承認，商業帝國的權杖正在加速從物質消費轉向情緒消費，是商業史上最為殘酷也最為公平的自然選擇。