文 | 針探STI，作者 / 針探局 岳輕

誰(shuí)會(huì)和真金白銀過(guò)不去？

四月份曾經(jīng)傳出無(wú)品段子曰：如果一個(gè)老登開始健身、跑步，大談藝術(shù)、哲學(xué)，突然理解了泡泡瑪特的情緒價(jià)值，那不用想了，他一定是找了個(gè)年輕的女朋友。

這句話，黑的是傳奇投資大佬、股市頂流Kol、步步高創(chuàng)始人段永平——在流傳出的一張照片中，在打高爾夫的段永平和一個(gè)年輕貌美的女生合影，笑得很是燦爛。

之所以扯到泡泡瑪特，是一貫堅(jiān)持價(jià)值投資，重倉(cāng)蘋果、茅臺(tái)、中國(guó)神華的段永平，突然在四月表示“看懂了泡泡瑪特的情緒價(jià)值”，五月更是減倉(cāng)中國(guó)神華、加倉(cāng)泡泡瑪特，表示“情緒價(jià)值真是個(gè)神奇的東西”。

在AI狂飆、傳統(tǒng)股半死不活的大背景下，借著這個(gè)由頭，資本市場(chǎng)又掀起了一場(chǎng)關(guān)于老登股、小登股的思辨——泡泡瑪特到底是騙局？新一代的水滸卡？還是一種老登們看不懂、卻是小登們“剛需”的新型價(jià)值模型？

01

我們需要先厘清一個(gè)問(wèn)題：泡泡瑪特的情緒價(jià)值到底是什么？

以前各類分析文章中，總將泡泡瑪特的情緒價(jià)值歸結(jié)為盲盒帶來(lái)的多巴胺快速分泌的刺激感、或者收集某一類藏品帶來(lái)的成就感，包括年輕一代之間的身份認(rèn)同感。

但這些說(shuō)法其實(shí)是非常抽象的。如果泡泡瑪特的“情緒價(jià)值”還是抽獎(jiǎng)收集的那一套，顯然解釋不了公司股價(jià)一路長(zhǎng)紅、國(guó)內(nèi)國(guó)外的明星們瘋狂追捧的盛況。

但如果用通俗的語(yǔ)言重新解釋一下呢？

也就是說(shuō)盲盒不存在情緒價(jià)值，真正的情緒價(jià)值來(lái)自于“大家都玩”的盲盒——泡泡瑪特實(shí)際上是依靠一個(gè)IP、搭建了一個(gè)消費(fèi)者們展示自己的舞臺(tái)，消費(fèi)者們?cè)谶@個(gè)舞臺(tái)中獲取社交價(jià)值。

換個(gè)例子。按照段永平的想法，泡泡瑪特和網(wǎng)易的現(xiàn)象級(jí)游戲夢(mèng)幻西游沒(méi)有差別：氪佬們豪擲千金、追求各種極度稀缺的裝備與寵物，體驗(yàn)當(dāng)大爺?shù)目旄校恍≠Y和平民玩家搭配一般點(diǎn)的套裝、完成游戲任務(wù)，消磨時(shí)間的同時(shí)體驗(yàn)養(yǎng)成和通關(guān)的樂(lè)趣；至于搬磚黨或商人們，則精心平衡著收益與支出，或者壟斷某一類資源，依靠氪佬與小資玩家們賺取高額利潤(rùn)。

這一套生態(tài)，換到泡泡瑪特的游戲中，就是土豪、一般消費(fèi)者與黃牛。所以泡泡瑪特本質(zhì)上是一個(gè)游戲，這個(gè)游戲玩的人越多、生態(tài)越豐富，它的壽命就越長(zhǎng)、影響力就越大。

既然夢(mèng)幻西游不是騙局，那憑什么說(shuō)泡泡瑪特是騙局呢？

02

夢(mèng)幻西游一類的游戲，收費(fèi)規(guī)則是點(diǎn)卡，也就是每玩一小時(shí)就向游戲公司支付固定金額，屬于明碼標(biāo)價(jià)販賣游戲時(shí)間。至于玩家之前產(chǎn)生的巨大利潤(rùn)，那就和游戲公司無(wú)關(guān)了。

但這屬于國(guó)產(chǎn)游戲最古早的打法，賺錢效率太低。真正賺錢的是游戲公司免收點(diǎn)卡、最大限度的吸引玩家，然后不顧游戲平衡、跳過(guò)商人與黃牛，直接販賣游戲道具、裝備和寵物。也就是史玉柱《征途》的那一套打法。

泡泡瑪特玩的是兩者結(jié)合的套路——我既要收取玩家們的入場(chǎng)券、也就是商品本身。同時(shí)又調(diào)控稀有款、隱藏款的產(chǎn)出率，甚至被曝出過(guò)官方親自下場(chǎng)當(dāng)黃牛、炒作價(jià)格的問(wèn)題，來(lái)賺取玩家們之間互相交易產(chǎn)生的高溢價(jià)。整條生態(tài)鏈上的各種角色，都是它旺盛的韭菜地。

2025年年報(bào)顯示，泡泡瑪特毛利率72.1%、凈利率35.05%。很難想象到底還有什么生意是比這個(gè)更暴利的了。

更牛逼的是，游戲是有壽命的，維系一個(gè)游戲的生態(tài)健康、玩法平衡等是一個(gè)高額的支出。但泡泡瑪特從來(lái)沒(méi)有這方面的顧慮——不存在前期高額的研發(fā)成本與人力成本，可以隨心所欲的推出新產(chǎn)品拋棄舊產(chǎn)品、最大限度的在某一周期內(nèi)榨干IP的價(jià)值。甚至現(xiàn)在連宣傳支出也省了，因?yàn)樯鷳B(tài)已成，吃這碗飯的黃牛們先天就會(huì)幫它制造流量和話題。

從茉莉到Labubu，再到隱隱又要破圈、成為下一個(gè)爆款的星星人。這種快準(zhǔn)狠的割韭菜手法，讓段永平這種商場(chǎng)老油條都發(fā)自肺腑的贊嘆王寧和他的團(tuán)隊(duì)很厲害。

03

老登們的投資思維下，判斷一個(gè)行業(yè)是否有商業(yè)價(jià)值的重要維度，是可持續(xù)性。這也是過(guò)去幾年老登們審慎評(píng)估或質(zhì)疑泡泡瑪特的最重要原因。

以往老登們認(rèn)為，泡泡瑪特這種無(wú)根浮萍、純靠炒作的模式最依賴的命門在于“爆款”，一旦新產(chǎn)品關(guān)注度接力不上，面臨的就是品牌的全盤垮塌。

道理是沒(méi)錯(cuò)，但顯然低估了泡泡瑪特的謹(jǐn)慎程度。在產(chǎn)品拓展這個(gè)利潤(rùn)最大的點(diǎn)上，泡泡瑪特反而是極端克制且有長(zhǎng)期思維的——從IP的孕育期開始，公司就會(huì)用長(zhǎng)達(dá)半年甚至一年的時(shí)間，通過(guò)社交媒體、KOL種草、線下門店陳列、海外展覽等多渠道進(jìn)行預(yù)熱。這種“慢養(yǎng)”的手法，與其快準(zhǔn)狠的收割形成了鮮明對(duì)比。

更令老登們細(xì)思極恐的是，泡泡瑪特正在用一套極其隱秘的體系，規(guī)避了傳統(tǒng)文娛產(chǎn)業(yè)“押注單一爆款”的風(fēng)險(xiǎn)。它并非把寶押在某一個(gè)Molly或Labubu身上，而是建立了一套龐大的IP孵化流水線。在這條流水線上，每年都有近百個(gè)新IP在內(nèi)部被創(chuàng)作、被評(píng)審、被淘汰，最終能夠進(jìn)入市場(chǎng)的不過(guò)十幾個(gè)，而能夠獲得全平臺(tái)S級(jí)資源推廣的，可能只有兩三個(gè)。這種機(jī)制使得泡泡瑪特成為一個(gè)高容錯(cuò)率的內(nèi)容篩選器。

只要這套篩選器不出問(wèn)題，基本就可以保證爆款“可循環(huán)”。至于能不能像茅臺(tái)蘋果神華那樣連續(xù)十幾年、幾十年“可循環(huán)”？這就有點(diǎn)貪心不足了不是。

段永平說(shuō)他看懂了泡泡瑪特的情緒價(jià)值，其實(shí)更深層的意味是，他看懂了這套與過(guò)去任何一個(gè)行當(dāng)都不一樣、但同樣精密運(yùn)轉(zhuǎn)的商業(yè)機(jī)器。這些商場(chǎng)沉浮數(shù)十年的老江湖，突然意識(shí)到自己可能陷入了一個(gè)致命的認(rèn)知偏差。他們老了，他們所習(xí)慣的產(chǎn)品和商業(yè)模式，更老了。

當(dāng)然，這也不意味著泡泡瑪特從此高枕無(wú)憂了。如果把視角拉到更長(zhǎng)的時(shí)間維度上，泡泡瑪特當(dāng)下最核心的問(wèn)題，其實(shí)就在它那條精密的“IP孵化流水線”本身。

情緒IP最大的殘忍之處在于，它無(wú)法像茅臺(tái)或蘋果那樣，通過(guò)純粹的物理屬性建立牢不可破的用戶粘性。茅臺(tái)用戶忠誠(chéng)的是醬香型白酒的味覺(jué)記憶，蘋果用戶鎖定的是iOS生態(tài)的流暢體驗(yàn)，這些都有極高的遷移成本。

但泡泡瑪特的用戶呢？他們拋棄一個(gè)IP的成本，幾乎為零。

這就是老登們最后的固執(zhí)。經(jīng)歷了無(wú)數(shù)周期的老登們即便是看懂了、投降了，內(nèi)心也始終保持著一種顯微鏡般的審視。段永平的減倉(cāng)神華、加倉(cāng)泡泡瑪特，聲稱就是一次投資框架的調(diào)整而已。他押注的并非某一個(gè)特定的IP，而是王寧和他的團(tuán)隊(duì)在動(dòng)態(tài)變化的消費(fèi)市場(chǎng)中，持續(xù)制造情緒貨幣、并迅速將這種貨幣全球化的能力。

如果非要給這次的“投降”下一個(gè)結(jié)論，那就是老登們終于承認(rèn)，商業(yè)帝國(guó)的權(quán)杖正在加速?gòu)奈镔|(zhì)消費(fèi)轉(zhuǎn)向情緒消費(fèi)，是商業(yè)史上最為殘酷也最為公平的自然選擇。