當(dāng)前，資本市場正經(jīng)歷深刻轉(zhuǎn)折。全球主要經(jīng)濟(jì)體集體寬松，美國降息通道開啟，中國貨幣政策也由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”。同時(shí)，房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整、理財(cái)收益下滑，資金加速尋找新出路，資本市場因此獲得更多關(guān)注。更重要的是，央行通過工具創(chuàng)新和制度安排直接或間接支持資本市場，市場環(huán)境與以往已大不相同。理解這種變化是研判未來金融走勢的關(guān)鍵。如下為中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長連平近日在中歐陸家嘴國際金融研究院“2025全球資管中心評價(jià)指數(shù)發(fā)布暨CLF50秋季會(huì)議”上分享的相關(guān)內(nèi)容，有刪改，供參考。

過去一年多以來，資本市場外部環(huán)境尤其是宏觀環(huán)境發(fā)生了很大變化，與過去五年、十年甚至更長時(shí)期相比都出現(xiàn)了深刻改變，我們不能再用靜態(tài)的眼光看待當(dāng)下的資本市場，下面我簡要談三點(diǎn)認(rèn)識。

01

資本市場流動(dòng)性環(huán)境將持續(xù)寬松

過去一年多，全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策方向發(fā)生了轉(zhuǎn)變，這并非局部現(xiàn)象，而是主要經(jīng)濟(jì)體的普遍選擇。歐盟率先較大力度地降息，日本雖然沒有明顯動(dòng)作，但其利率水平長期維持在零附近，已經(jīng)代表了一種極度寬松的貨幣環(huán)境。

美國的情況更具代表性。2024年以來，美聯(lián)儲已累計(jì)下調(diào)利率100個(gè)基點(diǎn)，此前美國利率水平一度維持在5.25%~5.5%的較高區(qū)間，貨幣政策明顯偏緊。但隨著美國經(jīng)濟(jì)逐步顯現(xiàn)出增長放緩、下行壓力加大的趨勢，同時(shí)疊加就業(yè)狀況持續(xù)走弱，貨幣政策不得不轉(zhuǎn)向?qū)捤烧{(diào)節(jié)。

美聯(lián)儲在一輪較為集中的降息后曾短暫停頓，近期又小幅下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。這種調(diào)整總體上屬于預(yù)防性的，而不是被迫應(yīng)對經(jīng)濟(jì)斷崖式下滑的舉措，顯示出其對未來風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂和對經(jīng)濟(jì)信號走弱的敏感反應(yīng)。

從趨勢上看，美聯(lián)儲的貨幣政策在未來二到三年內(nèi)大概率仍將保持寬松。這一判斷有兩個(gè)主要依據(jù)：

一方面，美國經(jīng)濟(jì)本身存在較為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題，財(cái)政政策刺激效果越來越有限，而國際關(guān)系復(fù)雜化導(dǎo)致政府信用持續(xù)下降。

另一方面，政治因素可能在美國的貨幣政策中發(fā)揮更強(qiáng)作用。隨著鮑威爾任期結(jié)束，特朗普有意換上更加聽從其意志的美聯(lián)儲主席。在取得更好的政績目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下，明后年美聯(lián)儲降息節(jié)奏可能會(huì)進(jìn)一步加快。這意味著，當(dāng)前處在4%左右的利率水平，未來仍然有進(jìn)一步下調(diào)至3%甚至更低的區(qū)間的可能。

再看中國的貨幣政策。2024年我國已啟動(dòng)降準(zhǔn)、降息，而在本輪美聯(lián)儲降息后，央行明確表示將堅(jiān)持“以我為主、兼顧內(nèi)外”的原則，這一方針符合我們的國情需要。

值得注意的是，我國貨幣政策基調(diào)已由過去多年延續(xù)的“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”，這是近十四年來首次改弦更張。此舉并非偶然，而是結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢做出的主動(dòng)選擇和積極調(diào)整。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)增速保持在5%左右，未來幾年仍大概率在這一水平上下波動(dòng)，并可能隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化而逐步下行。在這樣的背景下，收緊貨幣政策的條件并不存在，反而需要通過適度寬松保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

展望未來，適度寬松仍將成為貨幣政策的主基調(diào)，這意味著未來幾年資本市場的外部流動(dòng)性將得到持續(xù)保障。

02

未來更多投資需求會(huì)轉(zhuǎn)移到資本市場

當(dāng)然，盡管當(dāng)前市場流動(dòng)性整體充裕，但流動(dòng)性是否能夠真正流入資本市場，多少會(huì)進(jìn)入資本市場，還取決于資金的配置邏輯和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

過去十多年，除了資本市場外，中國居民和機(jī)構(gòu)投資者的資金主要集中在兩個(gè)渠道：一是房地產(chǎn)，二是高收益理財(cái)產(chǎn)品。這兩個(gè)渠道在較長時(shí)期內(nèi)為投資者提供了穩(wěn)定且較高的回報(bào)，但近年來情況發(fā)生了根本性變化。

房地產(chǎn)自2021年下半年起進(jìn)入深度調(diào)整期，至今已持續(xù)四年多。其投資和交易持續(xù)下行，市場信心明顯不足。即便是上海這樣的一線城市，最近二手房價(jià)格仍出現(xiàn)明顯下降，反映出市場的疲弱狀態(tài)。在全國性供大于求的格局下，房地產(chǎn)已難以恢復(fù)到過去的投資高回報(bào)狀態(tài)，能夠在底部企穩(wěn)已屬理想。因此，未來房地產(chǎn)不再可能像以往那樣吸引大量資金涌入。

與此同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品收益率顯著下降。過去6%、7%甚至8%以上的高收益理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)消失，因?yàn)檫@些高回報(bào)的理財(cái)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)幾乎都是房地產(chǎn)，目前多數(shù)產(chǎn)品收益率僅為2%左右。這一收益水平只能滿足很低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，而無法吸引那些希望獲得中高回報(bào)、具備一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的資金。在當(dāng)前市場環(huán)境下，這類投資者面臨的選擇余地大大減少，資本市場自然會(huì)成為他們的重要去向。

從資金配置邏輯來看，1.5%的銀行存款利率無法滿足長期財(cái)富增值的需求，而理財(cái)產(chǎn)品2%左右的收益率也不足以吸引中等風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。在缺乏房地產(chǎn)和高收益理財(cái)產(chǎn)品的情況下，資本市場就成為資金流向的合理歸宿。

未來幾年，資金向資本市場轉(zhuǎn)移不僅是可能，而且是趨勢。這一趨勢將逐步增強(qiáng)資本市場的資金供給，使其在我國現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中的地位更加突出。

03

央行未來將以更大力度支持資本市場

央行歷來支持資本市場，但過去更多是通過宏觀政策間接加以支持和引導(dǎo)。2024年以來，央行在工具創(chuàng)新方面邁出了實(shí)質(zhì)性步伐，推出了多個(gè)前所未有的舉措。

一方面，央行為證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等金融市場投資機(jī)構(gòu)提供互換便利，當(dāng)這些機(jī)構(gòu)需要流動(dòng)性時(shí)，可以通過將自身持有的合格資產(chǎn)抵押給央行來換取資金支持，所獲得的資金用于符合央行規(guī)定的用途。這種做法在中國并無先例，但在美國、歐洲乃至日本等市場的實(shí)踐中類似操作已成常態(tài)，這意味著央行在資本市場上的角色更加直接。

另一方面，推出支持上市公司股票回購和增持的專項(xiàng)再貸款。當(dāng)上市公司有意回購自身股票卻面臨資金短缺時(shí)，若其回購理由合理，可向商業(yè)銀行提出申請。而央行則通過向商業(yè)銀行提供低成本的再貸款資金，引導(dǎo)其向符合條件的上市公司發(fā)放相關(guān)貸款。

此前，中國央行曾推出結(jié)構(gòu)性再貸款工具，重點(diǎn)支持農(nóng)業(yè)、小微企業(yè)、高科技發(fā)展等領(lǐng)域。由于再貸款資金利率較低，且要求商業(yè)銀行進(jìn)行定向投放，一度引發(fā)市場討論，擔(dān)心其可能對銀行整體信貸結(jié)構(gòu)造成影響，不過后來央行在工具運(yùn)用和節(jié)奏把握上做了較好的優(yōu)化。

然而，此類支持資本市場的再貸款工具過去從未使用過，直至2024年才首次推出。從實(shí)際規(guī)模看，其投放量并不大，但在市場出現(xiàn)較大波動(dòng)、信心不足的特殊時(shí)期，這類工具能夠發(fā)揮積極的穩(wěn)定作用。

更為重要的是，央行還通過匯金公司強(qiáng)化了平準(zhǔn)基金功能。部分金融和非金融資產(chǎn)已劃歸匯金公司，使其總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到八萬億元以上。在必要時(shí)，匯金公司可以通過市場化操作提供流動(dòng)性支持，平抑市場波動(dòng)，穩(wěn)定市場預(yù)期，提振投資者信心。

回顧美國金融市場危機(jī)期間，美聯(lián)儲對市場機(jī)構(gòu)的支持可謂不遺余力，其操作核心在于允許金融機(jī)構(gòu)將持有的各類資產(chǎn)作為抵押以獲取流動(dòng)性支持。美聯(lián)儲在當(dāng)時(shí)采取了極為寬松的抵押政策，即便抵押資產(chǎn)的市場價(jià)格已跌至票面價(jià)值的20%或30%，一律按票面價(jià)值的100%提供融資支持，力度之大可見一斑。

這充分說明，一旦央行決心支持市場，是可以在合理框架內(nèi)通過極具優(yōu)惠的條件實(shí)現(xiàn)政策意圖的。只要市場確有需要，央行便具有豐富的操作工具和相應(yīng)的操作空間。

因此，我認(rèn)為當(dāng)前中國人民銀行已推出的兩項(xiàng)工具，結(jié)合匯金公司的市場操作，將在未來對資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行、預(yù)期穩(wěn)定與信心提振中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。為保持資本市場良好運(yùn)行的狀態(tài)，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，相信央行會(huì)進(jìn)一步加大力度，以直接或間接方式積極支持資本市場發(fā)展。

無論如何看待，央行對資本市場的支持已是現(xiàn)實(shí)，對此我們也舉雙手贊成。中央多次強(qiáng)調(diào)要“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度”，而積極、有效地支持資本市場，正是這一制度完善過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，資本市場作為核心金融樞紐，其穩(wěn)定與健康不容忽視。央行怎么可能不支持資本市場？又怎么可能不全力維護(hù)其平穩(wěn)運(yùn)行？

因此，應(yīng)對央行在中長期內(nèi)持續(xù)以直接或間接方式支持資本市場抱有充分信心，也應(yīng)對中國資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展保持信心。

文中創(chuàng)意圖片已獲視覺中國授權(quán)。

編輯| 岳頂軍

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