投資人阻攔公司上市，已退出三年還要賠3500萬元

曾幫百億營收企業解決股權問題，他們找了清華、北大、人大、政法等專家+紅圈所律師，打多場官司沒解決后找我的。

雖然很多投資人指望公司快速上市后套現，但有的投資人會影響公司上市。

而且投資人已經退出三年還會影響，有的公司以后都難以上市了。

下面通過六個案例進行分析。

一、因投資人導致公司無法上市

一家知名的傳媒公司，成立時只有創始股東100%持股。

2014年融資1.4億元，投前估值2.6億元，約定在2018年6月30日前上市，否則要按照年化8%回購投資人的股權。

融資完成后創始股東持股65%，共有五家投資人，二股東持股18%、三股東持股7.5%，四股東持股5%，兩家小股東共持股4.5%。

融資完成第二年，公司就與中介機構簽上市服務協議，準備上新三板。

可沒想到的是，一個月后二股東的股權竟然被法院凍結了，這二股東剛在一年前投資7200萬元，是最大的投資人。

因為二股東的股權被凍結，導致想改制為股份有限公司都被工商拒絕登記，無法改制為股份有限公司就不可能上市，所以上市計劃在2015年8月之后就停止了。

此時創始股東是不是忘記了與投資人簽的對賭協議？但投資人可沒忘記，協議約定的2018年6月30日時間一到，除被凍結股權的二股東以外，其他四家投資人都起訴要求回購股權并支付違約金，法院在2020年做出終審判決支持投資人的請求，公司申請再審也在2021年被駁回了。

到2023年四家起訴的投資人已經退出，而股權被凍結的投資人也在2024年起訴，現在還在打官司中。

2014年融資，之后不僅沒能上市，還拖了10年都沒能解決，10年后還在為此打官司。

這家公司和創始股東是不是很冤枉？因為投資人的問題導致無法上市，卻要自己承擔對賭責任還本付息回購投資人的股權。

不合理但很合法，因為協議沒有約定因為投資人的問題導致無法上市就不用承擔對賭責任。

如果不想背這樣的鍋，就需要在合同約定投資人股權被凍結的處理措施。

所以融資時花一點錢請專業律師還是有必要的吧，要不然僅因為這一點就可能要付出千萬上億的代價，打官司花的幾百萬還沒計算在內。

我是股權律師盧慶華，花很多時間去查別人的案例，就是為了了解別人是怎么踩坑的，在幫我們的合作公司設計方案時才能更好的避開別人踩過的坑。

二、投資人已退出多年還影響公司上市

森峰激光，2022年申請創業板上市失敗，當時實控人夫妻共持股61.76%，現在準備改去北交所。

公司在2018年進行第一輪融資，共融資6500萬元，引入兩家投資人，并與投資人進行業績對賭約定在2021 年 11 月 30 日前上市。

2019年第二輪融資3500萬元，投后估值8.9億元，又引入兩家新投資人。

2.1 第一輪投資人退出

到2020年由于公司業績不達預期，在2018年投資5500萬元的甲投資人要求退出。創始人聯系乙投資人等購買甲投資人的股權，至2021年1月，甲投資人退出全部股權共拿到6720萬元，拿到年化收益約10%。

創始人以為投資人拿到回購條款約定的收益退出就沒事了？但后來卻因為這個已退出的投資人影響到公司上市了，不知投資人退出時有沒有請律師處理？

在甲投資人退出的同時，創始人給留下的三家投資人補償股權或現金，相當于第二輪融資投后估值從8.9億元降低為5億元，并約定于2022 年底實現上市，否則投資方有權要求實際控制人回購股權。

補償完投資人后就開始準備上市了，于2021年3月引入券商子公司管理的基金及深創投等購買乙投資人的股權，才接盤半年的乙投資人平價退出了。

2021年5月券商進場，2022年6月公司提交創業板申請上市。

2.2 申請上市被問詢已退出投資人是否解除對賭協議問題

申請上市被問詢三輪對賭協議清理問題。

第一次被問涉及公司的對賭協議是否已徹底清理，是否自始無效，是否符合相關規定。

（1）仍持股的10家投資人簽了解除對賭的協議，但對于已經賣股權退出的兩家投資人并沒有解除對賭協議。

（2）乙投資人才接盤半年就退出了，是地方扶持基金，比較好解決，創始人支付235萬元回購保證金，簽了終止協議。

（3）但甲投資人就沒這么容易了，聯系多次都不同意接受訪談。

公司回復說，甲投資人已將全部股權轉讓完畢，特殊權利的協議已自動終止履行，而且對方未主張過權利，不存在股權的糾紛和爭議。

但投資人賣股權退出時，由退出的投資人與新的買方投資人簽股權轉讓協議。而投資人入股時是與公司及創始人簽的對賭協議，并不會因為投資人退出簽了股權轉讓協議就自動消失，需要另外簽協議解決。

股東關系適用《公司法》，但入股協議、股東協議、增資協議等適用《民法典》，協議不會因為其中一方不再是股東就會自動消失或無效。

我在《股權進階》書里介紹一個法院判決的案例，有一個創始人被踢出局三年了，還被投資人起訴要求支付3800萬元回購股權，并獲得法院支持。

第二輪又被問詢，與甲投資人的對賭協議自動終止的依據是否充分，涉及公司的對賭協議是否已徹底清理，是否自始無效，是否符合規定。

他們回復說，基于股東身份的的特殊權利，因其不再是股東身份后喪失權利。

而業績補償問題，甲投資人已經通過股權轉讓獲得年化10%收益，不應該再享有業績補償權，而且其退出時把股權賣給創始人推薦的買方時也未要求業績補償。

實際控制人承諾若甲投資人未來主張權利由其承擔責任�？墒浅兄Z靠譜嗎？有多少實控人不履行承諾？

第三輪還被問詢，結合同類生效判決等情況，分析甲投資人是否享有業績補償請求權，是否對股權清晰、穩定性存在重大不利影響等。

你能想到嗎？已經退出三年的投資人還能影響公司上市，眼看不解決這個問題公司將無法上市，怎么辦？

創始人決定申請仲裁，請求確認對賭協議因履行完畢而終止，但這樣的官司能贏的概率比較低吧。

又過了一個月，創始人與甲投資人簽協議確認，對賭協議和甲投資人的特殊權利終止，創始人支付3500萬元作為補償，而且當天先付300萬元才生效。

而創始人則找同學和其他股東借了300萬元支付，后面還要付3200萬元，其他投資人承諾提供借款，還要解釋一翻創始人有能力償還這些債務。

處理完后公司才能成功過會，但過會一年半后都沒提交注冊，最終于2025年1月27日撤回創業板上市申請，花了兩年半還是上市失敗了。

2025年7月21日在新三板創新層掛牌，準備改去北交所。

為了排除上市障礙，給三年前已退出的投資人支付3500萬元補償款，最后還上市失敗了，這代價真大呀。

如果投資人退出時我說收10萬服務費解決這樣的問題，花10萬元賺回3500萬元，你覺得貴嗎？

沒發生問題時很多人可能覺得收1萬都貴，更不要說10萬了。但發生問題后花3500萬也不覺得貴了。

與投資人簽的協議，不會因為投資人退出不是股東就會自動失效，退出時一定要另外簽署解除或終止協議。

2.3 隱瞞對賭協議被處罰

有人可能會想，投資人早就退出了，自己不說，審核人員能知道嗎？

首先，投資人入股時做了工商登記，有公開資料可查。

第二，有公司隱瞞對賭協議，被處罰了。

比如華智融科技

投資人已經退出并簽了解除對賭的協議，事情已經全部解決了。

但申請上市時在招股書沒披露，被現場督導發現了，在公司撤回上市申請半年后還被深交所出具監管函。

另一家公司晶宇環境被處罰更狠

與三家投資人簽對賭協議隱瞞不披露，被深交所現場督導發現，在撤回上市申請一年后被處罰，三年不接受其上市申請。

2.4 上市時為何必須清理對賭協議？

《公司法》第143條規定，股份有限公司的同一類別股份，每一股份有同等權利。

而與投資人簽的對賭協議約定投資人有多種特殊權利，損害上市后小股東的利益，違法《公司法》規定，是不允許的，所以上市前必須清理。

但公司上市前就是股份有限公司，為什么允許投資人有特殊權利？

因為上市前不涉及到公眾利益，股東自己同意就沒人管。

投資人要求的特殊權利本就是不平等條約，因為很多公司融資時處于劣勢或者創始人不懂，就只能接受了。

三、被投資人阻攔上市

大部分投資人都希望公司上市快點套現，但有的公司卻被投資人阻攔上市。

3.1 比如藍城兄弟，上市后還被迫出局

公司本不缺錢，創始人為了面子想搞一筆大的融資來提升公司的估值，投資人追著給錢，可是在這么有利的情況下融資，創始人居然給了三家投資人一票否決權。

上市之前投資人拿著一票否決權不同意簽字，創始人被迫簽了兜底協議，投資人才同意放公司上市。

公司上市之初股價曾大漲，但投資人沒有賣，等股價跌下來卻要求創始人兜底，涉及金額4.5億元，創始人被迫在最低價時拋售股票，最終被踢出自己創辦的公司。

創始人出局后反思說：當時沒有選一個好的財務負責人，自己沒有經驗，沒有意識到簽的是個人無限連帶責任，如果知道也許就不會簽了。

可這事能賴財務負責人嗎？你用財務負責人去應對投資人的律師，怎能不踩坑呢？

應該請足夠專業的律師吧，當時只需要在合同加一句話，就不會導致如此結局了。

3.2 另一家科創板上市失敗的瀚天天成

在2014年拿到丙投資人的1000萬元融資，并簽了對賭協議。

一年后又拿丙投資人4000萬元融資，但這是一筆假的融資。

（1）一筆假融資給自己挖坑

拿到4000萬元融資的第二天，就以保本理財的名義把4000萬元轉給丙投資人的關聯公司A公司，并用丙投資人在公司的股權做擔保。

兩年后的2017年，A公司沒有按約定歸還4000萬元，公司收回丙投資人用來做擔保的股權。

這家丙投資人背后有四方股東，他們都知道這些特殊的操作嗎？同意這么做嗎？

當時處理完相安無事，但多年后卻發生問題，影響到公司上市了。

（2）公司估值上漲后被起訴要回股權

公司在2020年拿到華為、華潤微等的融資，拿到華為融資的公司估值都會大漲吧？這時就有人跳出來爭股權了。

2021年，丙投資人背后的小股東丁公司起訴，要求確認2015年簽的擔保條款無效，也就是想要回2017年收回的股權。

歷時兩年后，這起官司在2023年8月被法院駁回了，但對方還起訴其他官司。

公司贏了第一輪官司后，于2023年開12月提交科創板上市申請，但問詢半年都沒有回復，在2024年6月撤回申請。

而丙投資人背后的小股東于2024年9月再次起訴股東資格糾紛，如果這個問題不解決，公司很難在A股上市吧。

（3）影響公司上市情況分析

瀚天天成上市前需要先從有限責任公司改制為股份有限公司，簡稱股改。

在做股改時，丙投資人不出席創立大會暨第一次臨時股東大會，不簽署股東決議、發起人協議以及股份有限公司章程。

丙投資人的對賭協議也沒有終止。

也不簽股票鎖定期等承諾。

雖然他們招股書說，股東會已經獲得代表 98.6755%表決權的股東通過，經出度會議的股東100%同意通過，不影響整體變更的合法有效性。

但《公司法》規定修改公司章程經2/3以上票數通過的那個條款，說的是修改公司章程。

而從有限責任公司改制為股份有限公司時，并不是修改公司章程，而是相當于一家新公司成立時制訂新的公司章程，股份有限公司的第一份公司章程不應該只是2/3以上票數通過。

《公司法》第93條，發起人應該簽訂發起人協議。

第94條，由發起人共同制訂公司章程。

第97條，發起設立的應該認足公司章程規定的公司設立時應發行的股份。

丙投資人作為發起人之一，不參加股份公司成立的第一次會議，沒簽發起人協議、沒參與制訂公司章程，沒認繳公司設立時發行的股份，嚴格來說并不符合股份有限公司成立的條件？

連股份有限公司成立都有問題，怎么能上市呢？而且與丙投資人的對賭協議也沒有終止，也是不符合上市要求的。

就算打贏了前面的官司，也不能強迫人家投票或簽字呀，因為丙投資人還有另一份真正的股權。

2025年4月改去港股能成功嗎？

在提交證監會備案時，請補充說明股東出資糾紛、股份代持糾紛案件審理進展情況，控股股東或實際控制人的股權是否存在重大權屬糾紛。撤回科創板的原因，是否有繼續推進A股上市計劃等。還請律師核查并出具明確的法律意見等。

（4）相關利益分析

10年前搞假融資，8年前把股權收回了，起訴的那家小股東當時知道嗎？

現在是丙投資人背后的丁公司起訴，A作為丙投資人背后的大股東沒有起訴，但他對丁公司的起訴是支持還是反對呢？如果A不支持丁公司的起訴，他完全可以以丙投資人的身份在瀚天天成的股東大會投票，但他并沒有？

當年為何要搞那樣的假融資？是不是為了幫助A？現在卻給自己挖坑了？

在2015年做假融資時公司估值才5億元（注冊資本有1.45億元），而在2023年6月融資投后估值達到430億元，按此估值計算2015年那筆假融資股權的價值就達13.6億元了。

媒體報道2024年融資估值260億元，按此計算那筆假融資股權的價值為9.2億元。

面對這么巨大的利益之爭，怎么擺平？雖然起訴的是丙投資人背后的小股東，可是其他股東會放棄嗎？

股權不值錢時沒人爭，股權值錢了想盡一切辦法爭利益。

你以前有一丁點操作不當，都可能是致命的，這樣的問題不解決以后還能上市嗎？

股權問題是伴隨終身的，所以申請上市時需要從公司成立第一天開始核對。

千萬不要為了面子、友情等拿股權去做假動作支援別人。

森峰激光的投資人退出三年了，創始人還要為當年的操作不慎花3500萬元。

而瀚天天成爭議股權的價值十多億元，誰愿意花這么大的金額去和解呢？

本文作者，股權律師盧慶華，結合上市規則做股權設計，上市前股權問題排查和優化等服務。

管理專業出身，25年前考取律師資格，出版兩本書《股權進階》和《公司控制權》。