E藥資本界

奧浦邁投下了發(fā)展的關(guān)鍵一注。

特約分析師：旦 氮

編審：直言 藍白

奧浦邁無疑是想抓住這輪CXO景氣周期的。

CXO行業(yè)的景氣度與生物醫(yī)藥投融資水平高度相關(guān)。

今年以來，賽道正在加速回暖。

根據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2025年前八個月國內(nèi)創(chuàng)新藥融資金額達到77.50億美元，同比增長約89%，其中二級市場融資金額51.35億美元，同比增長高達304%。9月國內(nèi)醫(yī)療生物制藥融資規(guī)模達84億元，同比暴漲337%，創(chuàng)下自2022年一季度以來的單月最高紀錄。

6月，一手細胞培養(yǎng)基業(yè)務(wù)一手CDMO服務(wù)的奧浦邁宣布加碼CRO業(yè)務(wù)，擬以14.51億元收購CRO企業(yè)澎立生物100%股權(quán)，將自己的業(yè)務(wù)模式從“培養(yǎng)基+CDMO”升級到“培養(yǎng)基+CRDMO”。

8月，奧浦邁發(fā)布半年報。2025年上半年，實現(xiàn)營業(yè)收入1.78億元，同比增長23.77%；凈利潤和扣非凈利潤分別為3754.69萬元、2957.73萬元，同比增長55.55%、76.73%。

乘著這股勢頭，今年以來奧浦邁股價也是一路攀升，截止國慶節(jié)前股價最高點較年初上漲約83%。

不錯的數(shù)據(jù)表現(xiàn)之下，豪擲十幾億能為奧浦邁找到未來發(fā)展之路的鑰匙嗎？

▲奧浦邁上市以來股價表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

并購：是加碼還是豪賭

??關(guān)注我，不迷路

奧浦邁的并購可謂占得“天時地利”。

在A股IPO明顯收緊的大背景下，上市公司將準IPO企業(yè)作為標的整合升級正成為主流趨勢。

2024年9月“并購六條”發(fā)布，為上市公司通過并購重組實現(xiàn)科技創(chuàng)新整合與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級提供了政策支持。

據(jù)不完全統(tǒng)計，截至6月下旬，2025年僅有50只新股上市，但已有25家上市公司擬收購準IPO企業(yè)的事項在推進或已經(jīng)宣告完成。

奧浦邁的布局緊抓政策脈搏，公司創(chuàng)始人、董事長肖志華對媒體表示，“在當前國家積極支持上市公司通過并購重組實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的政策環(huán)境下，公司亦會大力推進此項目?！?/p>

作為此次并購的標的企業(yè)澎立生物成立于2008年，是國內(nèi)最早聚焦于創(chuàng)新藥研發(fā)臨床前藥效學研究評價的CRO公司之一，2022年占據(jù)國內(nèi)臨床前藥效學2.4%的市場份額，較為領(lǐng)先。

澎立生物歷經(jīng)多輪融資，身后有紅杉、高瓴等明星機構(gòu)資本加持，2023年公司曾沖擊科創(chuàng)板IPO，2024年撤單。公司2024年營收3.3068億元、凈利4516萬元，凈利潤率13.66%。同一時期，奧浦邁營收為2.972億元，凈利2024萬元，凈利潤率6.81%。營收規(guī)模、凈利和凈利潤率前者的表現(xiàn)都更好。

無論是從產(chǎn)業(yè)鏈整合的角度還是基本面，對奧浦邁來說這都似乎是筆不錯的交易。

不過在自己內(nèi)部，奧浦邁就沒能實現(xiàn)“人和”。

6月在審議收購議案時公司獨立董事陶化安以“現(xiàn)階段不具備并購的必要性”投下反對票。此后針對奧浦邁重組的多次董事會和獨立董事專門會議上陶化安均就相關(guān)議案投出反對票或棄權(quán)票。

奧浦邁在答復監(jiān)管部門問詢中披露了陶反對并購的整體觀點：奧浦邁的主要目標是如何進一步提升培養(yǎng)基產(chǎn)品利潤，更大更強；如何減少CDMO業(yè)務(wù)的虧損直至盡快實現(xiàn)盈利問題。并購應(yīng)當著眼于這兩個目標進行，陶認為本次并購無助于實現(xiàn)上述目標。

陶的具體反對原因，主要在于兩點：其一，標的公司業(yè)務(wù)無法直接使用上市公司現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備；其二，澎立生物的CRO業(yè)務(wù)在國內(nèi)面臨激烈競爭，在海外受貿(mào)易戰(zhàn)影響下海外業(yè)務(wù)不確定因素增加。

陶化安的反對票直指企業(yè)利潤的下滑。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，自2022年突破1億元高點后公司凈利潤持續(xù)下滑：2023年凈利潤5404萬元，同比下降48.72%；2024年凈利潤僅為2105萬元，再度下滑61.04%。2025年上半年凈利潤為2958萬元，同比上漲76.73%，但更多歸功于培養(yǎng)基業(yè)務(wù)向好，其CDMO板塊依舊虧損了1059萬元，毛利率-47.53%。

澎立生物的業(yè)績同樣面臨凈利潤收窄的困境。數(shù)據(jù)顯示，2024年澎立生物凈利潤卻從5976萬元降至4451萬元。2025年上半年凈利潤約2240萬元。

盡管CDMO業(yè)務(wù)盈利現(xiàn)狀承壓，但奧浦邁并不認同獨立董事的意見。

公司認為，本次并購澎立生物是在CRO行業(yè)周期底部波動的背景下完成的對行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)標的的戰(zhàn)略并購，交易的核心目標并非單純短期提升CDMO產(chǎn)能利用率，而是通過業(yè)務(wù)互補構(gòu)建長鏈條、綜合化的創(chuàng)新藥服務(wù)能力，為長期產(chǎn)能消化奠定基礎(chǔ)。

主業(yè)：好生意也有隱憂

??關(guān)注我，不迷路

核心業(yè)務(wù)的亮眼表現(xiàn)是奧浦邁鐵了心加碼未來的底氣之一。

長期以來國內(nèi)培養(yǎng)基需求90%以上都依賴進口，賽默飛、默克、丹納赫吃掉了國內(nèi)絕大部分市場份額，特別是在抗體藥物、蛋白藥物、基因治療及細胞治療等中高端培養(yǎng)基市場中，進口壟斷的格局尤為明顯。

在細胞培養(yǎng)基的國產(chǎn)替代大潮中，作為國內(nèi)培養(yǎng)基第一股奧浦邁占得先機，取得了國產(chǎn)廠商市占率第二的競爭地位。公司研發(fā)并推出多款培養(yǎng)基系列產(chǎn)品，主要集中在蛋白抗體藥物、重組蛋白疫苗、獸用疫苗領(lǐng)域、細胞與基因治療（CGT）領(lǐng)域以及干細胞治療等領(lǐng)域。

特別是在中高端蛋白抗體藥物領(lǐng)域，奧浦邁具有先發(fā)優(yōu)勢并組建了自己的護城河。2020年公司在蛋白抗體藥物領(lǐng)域國產(chǎn)培養(yǎng)基廠商中排名首位，市占率不斷提升。

產(chǎn)品管線數(shù)量不斷創(chuàng)新高。截至2025年上半年末，奧浦邁共有282個已確定中試工藝的藥品研發(fā)管線使用公司的細胞培養(yǎng)基產(chǎn)品，其中包括9個商業(yè)化項目，相較2024年末增加35個，增長幅度14.17%。其中處于臨床前階段149個、臨床Ⅰ期階段58個、臨床Ⅱ期階段32個、臨床Ⅲ?期階段32個、商業(yè)化生產(chǎn)階段11個。

監(jiān)管要求下培養(yǎng)基的高客戶粘性，直接帶動奧浦邁在康方生物等大客戶產(chǎn)品管線商業(yè)化推進帶來的放大效應(yīng)，培放量出現(xiàn)指數(shù)級增長，展現(xiàn)出強大潛力。

在CDMO板塊遲遲不見盈利，拖公司業(yè)績后腿的情況下，2025年上半年，其細胞培養(yǎng)基產(chǎn)品貢獻了總收入的87.34%，同比增長25.49%，達到1.55億元，第二季度單季度增速50%以上，凸顯產(chǎn)品競爭力。

從全球市場來看，培養(yǎng)基業(yè)務(wù)的海外市場是國內(nèi)市場的7-8倍左右。在搶占國內(nèi)市場的同時，奧浦邁也在積極推進業(yè)務(wù)出海。2024年其境外收入9446萬元，同比增長144%，占總收入比重升至31.8%。2025年上半年，奧浦邁美國子公司的業(yè)務(wù)團隊已經(jīng)搭建完成。境外產(chǎn)品銷售收入增幅34.92%。

國產(chǎn)細胞培養(yǎng)基這門好生意正處在黃金增長期。

不過，細胞培養(yǎng)基市場雖然增速迅猛，但作為生物制藥上游的一類耗材，其賽道總體規(guī)模不足百億，發(fā)展天花板明顯。

根據(jù)沙利文咨詢的數(shù)據(jù)，2017年至2021年間全球培養(yǎng)基市場的復合增長率約11.7%，國內(nèi)市場增速則更快，2016年至2020年間的復合年增長率達到了32.3%。預計到2025年，國內(nèi)中國細胞培養(yǎng)基市場規(guī)模約54.4 億元人民幣，相比之下目前奧浦邁市值近70億。

本就不大的賽道里競爭同樣激烈。澳斯康、倍諳基、臻格生物、康晟生物、百因諾生物等新興的國產(chǎn)培養(yǎng)基企業(yè)都積極參與到國產(chǎn)替代進程中，細胞培養(yǎng)基國產(chǎn)化率持續(xù)上升。

從這個角度來說，持續(xù)加碼 CDMO 板塊打造第二生長曲線，更像是奧浦邁未來發(fā)展一個幾乎必然的選擇。 實際上，以上提到的國產(chǎn)培養(yǎng)基企業(yè)無一例外，也都將布局延伸到了 CDMO 領(lǐng)域。

CDMO：是戰(zhàn)略更是戰(zhàn)術(shù)問題

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對奧浦邁而言，CDMO是一個不得不講好的新故事。

培養(yǎng)基規(guī)模小，市場期待必然投注在第二生長曲線之上，進軍CDMO既是主動也是不得不做的戰(zhàn)略選擇。

從業(yè)務(wù)自身縱向發(fā)展的底層邏輯來看，位于產(chǎn)業(yè)鏈上游的培養(yǎng)基業(yè)務(wù)在奧浦邁布局CDMO 業(yè)務(wù)中有自己一脈相承的優(yōu)勢。

1. 細胞培養(yǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)本身就是生物藥CDMO的一個重要子板塊，細胞株構(gòu)建和抗體表達等相關(guān)工藝，貫穿于生物藥研發(fā)和生產(chǎn)的整個過程。奧浦邁通過培養(yǎng)基業(yè)務(wù)積累的化學合成與生產(chǎn)工藝經(jīng)驗，為后續(xù) CDMO 業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)量夯實基礎(chǔ)。

2. 培養(yǎng)基業(yè)務(wù)位于賽道上游，客戶擁有較高的品牌黏性，與CDMO業(yè)務(wù)相輔相成，能夠在制藥公司早期階段發(fā)現(xiàn)服務(wù)機會，實現(xiàn)客戶的雙向轉(zhuǎn)化。

3. 雖然國內(nèi)生物藥CDMO市場呈現(xiàn)頭部集中的格局，但在更加成熟的全球市場，生物藥CDMO行業(yè)市場集中度都相對較低，奧浦邁仍有依托作為上游核心原料的細胞培養(yǎng)基業(yè)務(wù)利用差異化服務(wù)贏得市場的機會。

當前CDMO 行業(yè)尤其重視“D（Development）”端研發(fā)和“M（Manufacture）”端生產(chǎn)制造能力。在進一步強化M端優(yōu)勢的同時引進加速發(fā)展D端能力，進而進入發(fā)展快車道也是奧浦邁發(fā)起并購的底層邏輯。

推動戰(zhàn)略目標的達成，也是奧浦邁在并購重組中一再強調(diào)的。

在回復上交所的問詢函中奧浦邁表示，通過并購整合，公司可打通從“早期研發(fā)到臨床前中后期及商業(yè)化生產(chǎn)”的全鏈條服務(wù)，構(gòu)建“細胞培養(yǎng)產(chǎn)品+CRDMO”生態(tài)，實現(xiàn)從單一產(chǎn)品供應(yīng)商向綜合解決方案服務(wù)商的轉(zhuǎn)型。

奧浦邁還特別強調(diào)澎立生物具備的成熟的國際化服務(wù)能力。澎立生物服務(wù)的客戶包括多家國際一流制藥企業(yè)，并在全球多個地區(qū)建立了業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。通過并購夠進一步擴大培養(yǎng)基產(chǎn)品銷售的流量入口，提升客戶粘性。

不過，故事能不能講好，不只取決于戰(zhàn)略，如何執(zhí)行下去的戰(zhàn)術(shù)同樣重要。

獨立董事的反對票背后其實揭示了目前奧浦邁的癥結(jié)所在。

對于奧浦邁而言，生物藥CDMO業(yè)務(wù)尚在起步階段，且不提營收規(guī)模較藥明、金斯瑞等成熟的TOP企業(yè)差距甚遠，即便是CDMO平臺自身的商業(yè)化仍沒玩明白，產(chǎn)能利用率低，利潤回正時間點不明朗。

在回答投資者關(guān)于盈利水平問題時，奧浦邁直言CDMO生物藥商業(yè)化生產(chǎn)平臺投產(chǎn)帶來固定費用增加，業(yè)務(wù)的訂單增長速度和項目執(zhí)行進度未能完全符合預期，計提長期資產(chǎn)減值損失超1000萬元。

公告中就披露陶化安觀點，在上市公司由于CDMO產(chǎn)能利用率較低，導致業(yè)績下滑的背景下，本次并購無法直接提高上市公司產(chǎn)能利用率水平，因此無利于上市公司扭轉(zhuǎn)CDMO業(yè)績下滑的趨勢。

是實現(xiàn)“培養(yǎng)基業(yè)務(wù)做精、CDMO做強”的戰(zhàn)略，還是CDMO尾大不掉拖累核心業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵，還是在于公司的整合能力能否真正發(fā)揮出培養(yǎng)基業(yè)務(wù)與CDMO業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，跑出業(yè)績的增長。

奧浦邁大概也深知此道。收購中要求澎立生物簽下業(yè)績承諾對賭協(xié)議，若澎立生物實際凈利潤未達到對應(yīng)承諾凈利潤（2025年度、2026年度、2027年度業(yè)績承諾期的凈利潤分別不低于5200萬元、6500萬元、7800萬元），對部分財務(wù)投資人也通過股份補償和鎖定期安排承擔了業(yè)績承諾義務(wù)。

無論如何，奧浦邁都投下了發(fā)展的關(guān)鍵一注。

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