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文 | 林舒

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前言

單一家族辦公室（Single Family Office, SFO）被視為“財富守護者”，核心目標是保值和代際傳承。然而，隨著市場環(huán)境復雜化、經(jīng)濟全球化及金融工具創(chuàng)新，現(xiàn)代家辦正逐步轉(zhuǎn)向主動管理和價值創(chuàng)造。

在家族辦公室領域，有一句業(yè)內(nèi)流傳甚廣的話：“If you’ve met one family office, you’ve met one family office。”——如果你認識一個家辦，那就只認識一個家辦。

為什么呢？因為每一個家辦都是高度定制化的：投資策略、資產(chǎn)組合、流動性偏好、治理模式，甚至家辦的價值觀都與所屬家族緊密綁定。

就像《家族辦公室》雜志近期做的關于“單一家辦如何借力S基金與香港上市新規(guī)重塑流動性戰(zhàn)略”采訪，每一個單一家辦的背景以及他們的回復都是不一樣的。

此次接受《家族辦公室》采訪的一位知名單一家族辦公室首席投資官。他認為每個家族都希望持有的財富不僅保值，還要增值，實現(xiàn)這一目標靠單純守護財務無法完全做到，必須主動創(chuàng)造價值。他還認為未來三到五年，主動管理、策略創(chuàng)新和家族目標整合將成為單一家辦的重要發(fā)展方向，而流動性雖然重要，但不再是唯一關注點。

投資驅(qū)動型SFO

受訪者的家辦投資組合呈現(xiàn)明顯出“投資驅(qū)動型SFO”的特征：一級市場為主、二級市場輔助：

投資組合：80%一級和一級半市場資產(chǎn)，20%二級市場量化產(chǎn)品

其中，一級市場資產(chǎn)占大頭兒，包括直投項目、作為LP投資于私募股權投資基金等，通過直接投資、股權受讓、二手份額受讓、并購重組等方式取得創(chuàng)業(yè)項目股權和私募股權投資基金份額；一級半市場主要是通過參與上市公司定增等方式獲得有一定鎖定期的上市公司限制性股票。

當前市場環(huán)境中，IPO通道收緊，這種以一級市場為主的投資型單一家辦是否依舊像前幾年一樣“從從容容，游刃有余”？

“當前一級市場資產(chǎn)，合理估值波動性變大、退出難度和周期都在變大和變長，導致變現(xiàn)受阻，最后表現(xiàn)出來的就是流動性壓力。當然，其他挑戰(zhàn)還包括各國政策、國際環(huán)境、關稅等因素，都會對資產(chǎn)管理帶來不小挑戰(zhàn)。‘’受訪者坦言。

不過，他認為，雖然一級市場資產(chǎn)沉淀時間長，但通過科學的組合管理和周期性調(diào)整，仍可保持投資的循環(huán)性和增值潛力。

“我們倒是沒有現(xiàn)金匱乏的情況，但一級市場資產(chǎn)沉淀下來了之后確實出現(xiàn)流動性較差的問題。”他解釋道：健康的情況是，經(jīng)過10-12年左右的投資周期，這類資產(chǎn)應該是能夠循環(huán)起來，就是10年前的資產(chǎn)可以變現(xiàn)，然后再進行新的投資。但當這個鏈條阻塞或周期變得更長時，就會影響我們再進行這類的新投資。

交易達成需要天時地利人和

談及尋求多種資產(chǎn)退出方式時，受訪者提到的一次退出案例頗具代表性：“我們參與過S基金交易，把醫(yī)療類私募基金以約1.8倍價格賣出。”

但他指出，這類交易達成也是需要天時地利人和的。首先是因為這個資產(chǎn)質(zhì)量還是不錯的，所以有愿意出價購買的；其次因為之前已經(jīng)有其他LP進行過交易，所以相當于有了一個基準價格，各方基于此更容易達成各自都接受的價格。

他解析：“S基金（二手份額交易）成為一級市場資產(chǎn)流動性的一種解決方案,無論LP份額還是直投項目的轉(zhuǎn)讓，實質(zhì)上的關鍵是定價，往往都是以項目最近一次融資的價格為基準。要確定這個基準價格，直投項目相對更簡單些，最近融資的價格相對比較好確認。LP 份額中的這個價格就復雜些，因為它的組合中可能包含多個直投項目需要給每一個給出定價，并且還要考慮到這個LP份額中可能涉及到的費用，如管理費、超額收益分成（carry）等。”

他進一步補充道，S基金交易中，定價除了要考慮最近融資價格，還會受底層資產(chǎn)發(fā)展階段、最近融資發(fā)生時間、當前行業(yè)形勢、買賣雙方急迫程度等因素影響，并沒有一個標準的定價體系，大部分依賴各方談判，所以交易是否能達成及達成時間充滿不確定性。

他也提到并購和項目出售也在他們的嘗試范圍內(nèi)，但同樣需要平衡各方利益,效率和效果參差不齊。在他看來，S基金交易與并購退出均是主動管理的實踐場景，而非單純的流動性手段。

“各種方式我們都會嘗試和探索，都不排斥，前提是合理、合規(guī)。” 他特別強調(diào)——“自己要清楚家底兒，哪些是可以搭上順風車的，還有哪些是需要改進的。”

積極擁抱創(chuàng)新，還會有很多路要走

此外，香港允許封閉式另類基金上市的新規(guī)，也為家辦提供了潛在的“公開市場退出平臺”。

“肯定是積極擁抱，但我們認為它也還會有很多路要走。”受訪者指出：“內(nèi)部障礙在于相關的人才招聘和培養(yǎng)及內(nèi)部管理制度的升級，因為需要管理的是公開市場產(chǎn)品，它一定會有相應的合規(guī)要求；外部挑戰(zhàn)主要是對管理產(chǎn)品的接收程度、價格合理性、資產(chǎn)選擇、價值發(fā)現(xiàn)等，面對的投資人可能都不會完全是一樣的。”

實際上，現(xiàn)在這種公開市場已經(jīng)有，如北京股權交易所、上海股權交易所等，都是作為提供類似的退出平臺的渠道，但一級市場資產(chǎn)相比二級市場就是存在信息不對稱的情況，一級市場資產(chǎn)不可能像二級市場那樣披露自身信息，而這些信息都對定價產(chǎn)生影響。

他認為：“香港新規(guī)給出了另一個主動管理和資產(chǎn)退出的途徑，與北京、上海等地建立股權交易所起到異曲同工的作用，但香港是更加國際化、開放的舞臺，它會吸引全球的目光，從這一點上希望它會加速進程。”

但在他看來，在未來三到五年內(nèi)，利用公開市場工具為私密資產(chǎn)尋求流動性，很難成為主流策略。時間相對太短還不夠它成長健全起來，私密資產(chǎn)本身的意愿也會影響這一進程，這些資產(chǎn)的實際控制人會更愿意獨自在公開市場發(fā)行上市。家辦采取這種方式，可能更多會是募資方面的作用更大些。

他特別強調(diào)，家辦在考慮參與他人發(fā)起的上市基金時，將基于財務收益和風險評估作決策，不會盲目跟進；傾向于選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定或成長主題突出的項目，以平衡收益與風險。

主動管理與家族目標對齊

現(xiàn)代家辦面臨的核心挑戰(zhàn)，不僅是流動性問題，更是如何主動管理長期資產(chǎn)，保持戰(zhàn)略循環(huán)。

“每個家族都希望持有的財富不僅保值還要增值，但實現(xiàn)它緊靠守護財務無法完全做到，必須要價值創(chuàng)造，必須要主動管理。”

受訪者坦言，過去的成功經(jīng)驗有時會限制創(chuàng)新，而現(xiàn)代家辦需要主動規(guī)劃、整合資源，為家族創(chuàng)造新的價值。

“我們的歷程實際上是被動管理的過程，并沒有主動地進行多元化。分散化，但無心插柳之下現(xiàn)實情況是實現(xiàn)財富增長。但這段歷程也是有負面影響，就是形成不主動管理反而會更好的觀念，就是過往的成功限制創(chuàng)新的腳步。這些都需要時間和實踐來慢慢做出改變。”

采訪尾聲，這位單一家辦的首席投資官用一句話概括未來愿景：“未來管理目標是構建以家族核心目標為驅(qū)動的生態(tài)系統(tǒng)，重中之重是真正找到‘家族核心目標’，并圍繞它整合資源實現(xiàn)目標。”

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