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?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業，資深記者

這幾年，房地產市場連續下行，對于單純干開發的房企而言，擠壓越來越明顯。如今，連濃眉大眼的保利也不得不開始品嘗苦果了。

公開信息顯示，保利在今年第三季度單季歸母凈利潤虧損了7.82億元，同比暴跌了299.19%。這是保利歷史上的首次單季虧損。雖然公司1—9月的歸母凈利潤依然為正，即19.29億元，但也同比大跌了75.31%。

這是一個值得警惕的信號。保利一直都是優質房企，目前規模行業第一，當下出現業績大幅下挫和單季虧損，這中間發生的狀況值得關注。

仔細研究一下保利三季度單季，導致歸母凈利潤陷入虧損境地的主要是投資虧損近11億。如果沒有這筆虧損，保利鐵定是盈利的。

這近11億虧損來自于表外的合聯營項目，也就是保利參股的合作項目。從歷史財報數據看，這是保利在表外合作項目上第一次出現這么大額的虧損。

在2023年之前，保利擁有大量與民營房企的表外合作項目，但之后隨著大量民營房企爆雷，這些合作項目陷入了停滯。最近這一兩年，這些項目通過降價等各種方式陸續走出冷凍模式，現在開始進入了結算期。保利對于這些在歷史高位開展的合作項目，只有認虧出局了。

如果只是一次性虧損近11億其實并不足懼，最麻煩的是這種虧損會不會成為一個開端。那么，保利陷入這種局面的可能性有多大？

保利相比其他多元化房企，屬于比較單純的房地產開發企業，因此長期股權投資額就基本代表著表外合作規模。數額越大，合作規模越大。如果之前數額很大，近兩年快速收縮，說明項目銷售和退出比較順利。如果相反，則說明合作項目推進緩慢，公司遲遲沒法退出。

公開數據顯示，近五年來保利的長期股權投資數額變化不太明顯，從下圖（一）可以看出，在2023年9月末達到1114億的最高峰后，到今年9月末依然有1035億的規模，僅縮小了7%；并且，下圖（二）數據顯示，最近兩三年新增投資呈現斷崖式萎縮，說明類似前些年的表外大規模合作基本停止了，這就表明了現存規模大部分都是歷史遺留項目。

圖（一）

圖（二）

上圖來源于東方財富網

上圖來源于東方財富網

由此來看，這些存留合作項目的出清，估計需要一個周期來完成。

房企之間的合作開發模式，在行情上揚或平穩的時候可以錦上添花，既能撬動名義銷售規模，又可以緩解財務壓力，但一旦遭遇市場突變，這些合作項目就可能成為大麻煩。

其實，可能還有一個更大的問題困擾著保利，這就是來自其他應收款的信用減值問題。這也是鷹覓君一年來一直強調的當下房企，包括所有優質房企，共同面臨的一個問題。

一般房企對合作伙伴或項目的借款都歸為其他應收款，但合作伙伴爆雷或項目巨虧，這部分賬款的損失就非常大了。按照謹慎性原則，這部分賬款在財務上應該做相應的信用減值處理。

截至今年9月末，保利的其他應收款為1418億，半年報顯示三年期以上的達到了545億，占到了當時總量的40%。從財報數據看，保利在信用減值的處理上偏于保守，從2021—2025年中，公司信用減值總額剛過10億。

上圖來源于東方財富網

之所以說保利保守，是將萬科作為參照系。

今年初深鐵接管萬科后，在財務處理上采取了極為激進的方式，其猛烈的程度讓人瞠目結舌。

萬科2024年年報顯示，在存貨減值上，2024年是72億，而2023年才35億，前者是后者的一倍多；其次是信用減值，2023年只有4億，而2024年突然爆到了264億。就是這個信用減值，直接將萬科業績徹底拉爆，導致整體凈虧損達到了487億。信用減值的主要來源，就是其他應收款。

深鐵接手萬科，新老劃斷的意圖非常明顯，所以才可以做到對減值絲毫不手軟，由此也讓我們洞悉到了“其他應收賬款”里蘊藏著的乾坤。萬科過去一直屬于優質房企，這意味著它的其他應收款質素基本和其他同類房企相當。萬科大筆計提的減值里，同樣蘊含著其他房企的命運。

當然，萬科的處理方式是一個特例，其他正常經營的房企肯定做不到像萬科那樣決絕，保利在信用減值方面的保守也是行業群像之一。

這么多年來，保利是一家非常有特色的房企，一直被貼有保守謹慎的標簽，不過它并沒有像絕大多數國資房企那樣因此而丟掉市場份額。有意思的是，保利作為頭部房企專業戶，貫穿了國內房地產行業發展的整個周期，一路都在狂甩其他傍身的同行。當下，保利坐上了行業規模的頭把交椅，似乎還是如履薄冰的樣子。

今年前九月，房企拿地金額榜公布，保利以1124億元，由去年排名第一跌到了第四名，中海、招商蛇口和綠城反超為前三名。

保利在土儲方面應該提前做了籌劃。據保利發展公布的信息，截至今年6月末，其三、四線未售土儲約2000萬平方米，主要位于珠三角和長三角城市群，未售土儲中近60%尚未開工。所以，在此基礎上，保利拿地就沒必要那么激進了。

保利今年拿的地，還在鞏固著土儲優勢。1—9月，保利所摘土地均位于38個核心城市，其中51%投資金額位于北上廣一線城市的核心區域核心板塊。

似乎也不必要擔心保利的土儲變現能力，在2022年以來的去歷史庫存大競賽中，保利應該是全行業第一個走出來的房企。

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