股價接近高點：騰訊不當“中國巴菲特”

作為我國最重要的科技企業之一，騰訊在2025年大有一掃往日陰霾的氣勢，股價此前價已經接近2021年的高點，不過許多朋友并沒有表現過分樂觀，反而對此持以審慎態度：

此前無論出于監管（針對“無序擴張”）還是業務方面（TO B化轉型），騰訊都面臨相當大的挑戰，這與2021年之前的高光又不可同日而語的，如今市值又要摸到高點難免有幾分狐疑。

每每與朋友們談及騰訊，總會涉及上述問題，這不僅涉及“估值問題”，還涉及企業的長期“定性”。

針對上述現象，我們撰寫本文，核心觀點：

其一，以2018年為界，之前騰訊側重投資，其后開始回歸主業，2024年這一趨勢更加清晰；

其二，短期內資本市場波折主要源自美國政府停擺對流動性的沖擊，該情況在11月中下旬會得到緩解，市場仍然對轉型中的騰訊寄予厚望。

騰訊押注核心業務：投資權重進一步淡化

在相當長時間內，騰訊一方面憑借自身優勢構筑了強大的業務護城河（游戲，廣告以及云計算等），利潤之厚著手令人咋舌，另一方面在2010年之后，騰訊調整其業務擴張模式，圍繞其生態進行了一系列回報率頗高的投資（如京東，美團，拼多多，快手等），“中國巴菲特”稱號也因此鵲起，高光時刻可謂是“文體兩開花”。

該模式設計初衷是美好的（利用現金和生態優勢提高成長上限），只是在現實運行中會常見“跛腳”：投資業務過于優秀，以至于自身業務發展過于“佛系”，雖占據多個先天優勢，但還是錯過了直播，短視頻等熱門賽道的先發時機，市場開始關注騰訊能不能打這一敏感問題。

對騰訊中長期的判斷不應該局限在短期游戲，廣告的增長上（盡管近期該部分業務表現較為亮眼），而是要觀察企業是否調整經營模式，是否全面提高經營效率來修補以往模式的“bug”。

企業強化業務投資，必然會體現在“資本開支”這一會計目錄中。2010年之后，盡管騰訊ROIC（投入資本收益率）仍在30%以上，屬于非常優秀的數據，但企業仍然降低了投資占利潤比，自此之后騰訊資本開支占稅前利潤比例均觸頂下行。

該周期內騰訊股息支付率在11%上下，資本開支占比則在35%上下，兩者相加不足50%，這給投資業務提供了豐沛的現金支持，騰訊創投化由此開啟。

復盤“3Q大戰”，市場和輿論往往集中在騰訊“被迫”調整戰略，從靠自己“面面俱到”式擴張轉向投資優秀企業，自此“騰訊系”開始聲動江湖。在上圖中，我們其實并沒有看到“被迫”二字，而是主動為之：

彼時正處于移動互聯網爆發前夜，資本回報率高達30%，堪稱是一個“遍地黃金”的時代，騰訊投資業務可以快速提高“掘金”效率，且稀釋對短期集團財報的負擔。換句話說，騰訊雖然自身錯過了短視頻，直播，電商等熱門賽道的黃金期，但投資業務依然讓股東從上述賽道獲得豐厚回報。

上述路徑在2018年被打破，彼時企業開始進行了TO B化戰略調整，如加注云計算為代表新興業務的投資，當年資本開支占稅前利潤飆升到了54%的高點，業務模式的轉變開始影響企業的資本配置，也恰在此時，市場內外開始反思騰訊創投化對其自身的影響：企業核心競爭力有所弱化，其在耀眼的投資業務面前黯然失色。

2020年之后，外部環境又發生了劇烈變化，主營業務受宏觀因素影響頗大，2022年美聯儲開啟加息周期之后，騰訊亦要通過回購等手段對沖南非大股東減持對股價的影響，資本開支占比出現了一定幅度的下調，有朋友認為騰訊又重返了投資舒適區。

不過其后隨著外部環境的改善，騰訊繼續保持了對資本開支的“慷慨”，2024當年騰訊稅前利潤為2415億元，分紅了380億的現金，回購就消耗了1020億現金，利潤留存留給的900多億全部投入資本開支，占利潤比率出現回彈至近幾年高點。

雖然騰訊核心業務收入和利潤均呈現了不同程度的回暖態勢，但這也不意味著騰訊要重新回到2018年之前的“兩條腿模式”（主營業務+投資），相反就近兩年情況來看，騰訊對主航道業務的資本開支抱以熱忱，尤其當大模型越發進入算力競爭之后，短期內資本開支占利潤比將維持在50%以上規模，投資業務權重將進一步稀釋，仍然延續了2018年的戰略。

如今騰訊市值已經接近歷史高點（頭部互聯網企業反彈最快的），綜合考慮上述因素之后，市場對其重估已經不僅僅局限在短期利潤的回彈方面，而是寄希望于騰訊主營業務能夠重燃激情，包括但不限于AI。

經營路徑在調整，估值邏輯也必然隨之調整。

短期股價波動：美國政府搖擺“抽”走流動性

接下來我們簡單評判騰訊以及整個港股市場的中期走勢問題，這也是近期大家最為關心的話題。

那么此次資本市場回調由何而起呢？原因其實非常簡單：美國政府的停擺，市場流動性受到制約。

2025年9月30日由于美國共和、民主兩黨在醫保相關福利支出等方面存在分歧，美國國會參議院未能在9月30日上一財年結束前通過新的臨時撥款法案，維持政府正常運轉的資金耗盡。10月1日起，美國聯邦政府時隔近七年再度“停擺”。

其鎖鏈反應乃是，美國財政部一般賬戶開始“只進不出”（發債等增收業務在繼續，但不支出），目前該賬戶余額已經接近萬億美元大關。

也就是說，將近有一萬億美元的資金被“鎖在”財政部一般賬戶，也就抽走了市場流動性。

這也就導致：市場流動性收縮——債市和股市資金供應受到制約（債券價格也在縮水）。

近期美港股資本市場的動蕩結源于此，如今美國政府停擺時間已創新高，11月中下旬政府有望重新開門，屆時財政部一般賬戶將重新釋放流動性。

近期的波動并不足懼，這也給騰訊順利進行模式切換提供了絕佳時機：當前騰訊ROIC仍接近20%，為擴大投資提供了良好的財務環境。加之南非大股東減持工作也基本告一段落，也將減輕企業回購對現金的影響。

相較同類企業，對騰訊的分析是最為繁瑣和復雜的，大量投資資產分布在“聯營”“合營“”全面收益資產“”權益收益資產“等會計目錄中，但當我們理出資本開支這條“線頭”后，回歸業務的線索就會越發清晰。騰訊也太需要證明自己不僅能投資，也還能“打”了。