蘆哲、劉子博（蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

核心觀點(diǎn)

一、2026年赤字展望：狹義赤字率同比持平，廣義赤字率小幅下降

2026年，假設(shè)赤字率維持在4%；超長(zhǎng)期特別國(guó)債、新增地方政府專項(xiàng)債務(wù)額度分別增長(zhǎng)2000億元；地方政府特殊再融資債發(fā)行2萬(wàn)億元用于置換存量隱性債務(wù)，那么據(jù)此測(cè)算，全國(guó)狹義赤字規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到5.94萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約2765億元。

全國(guó)廣義赤字規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到14.54萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約1670億元，廣義赤字率約為9.8%，同比小幅下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要由于地方政府特殊再融資債發(fā)行縮量，2025年四季度安排用于補(bǔ)充地方財(cái)力、支持項(xiàng)目建設(shè)的5000億元特殊再融資債額度預(yù)計(jì)2026年將不再安排。

二、2026年財(cái)政支出展望：總量增速放緩但實(shí)物支出占比提高

分“財(cái)政支出→廣義財(cái)政支出→實(shí)物廣義財(cái)政支出”三個(gè)層級(jí)看，預(yù)計(jì)2026年上述支出將分別同比增長(zhǎng)3.2%、1.9%、2.1%。

我們預(yù)計(jì)，2026年全國(guó)財(cái)政支出有望實(shí)現(xiàn)43.54萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.2%，較上年同比增速下滑6.1個(gè)百分點(diǎn)，主要由于上年提高赤字率、加碼發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債與新增地方政府專項(xiàng)債務(wù)的力度較大，2025年“高基數(shù)”導(dǎo)致2026年財(cái)政支出同比增速邊際放緩。但事實(shí)上，與2025年財(cái)政支出預(yù)算值相比，2026年財(cái)政支出同比增量預(yù)期仍將接近1.35萬(wàn)億元，規(guī)模相對(duì)較大。

如果在財(cái)政支出的基礎(chǔ)上，額外考慮地方政府特殊再融資債發(fā)行、融資平臺(tái)有息負(fù)債增量帶來(lái)的支出，那么我們預(yù)計(jì)2026年全國(guó)“廣義財(cái)政支出”有望實(shí)現(xiàn)46.56萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1.9%，該增速低于2026年全國(guó)財(cái)政支出增速預(yù)期約1.3個(gè)百分點(diǎn)，主要由于地方政府特殊再融資債或?qū)⒖s量發(fā)行。具體而言，2025Q4地方政府特殊再融資債額外安排2000億元額度用于支持部分省份投資建設(shè)，3000億元額度用于補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力（支持地方政府化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)、消化政府拖欠企業(yè)賬款等），2026年上述5000億元額度預(yù)計(jì)將不再安排。

如果在“廣義財(cái)政支出”基礎(chǔ)上，剔除預(yù)計(jì)難以直接貢獻(xiàn)實(shí)物工作量的部分，那么我們預(yù)計(jì)2026年能夠直接貢獻(xiàn)實(shí)物工作量的財(cái)政及城投支出（簡(jiǎn)稱“實(shí)物廣義財(cái)政支出”）有望實(shí)現(xiàn)41.62萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.1%，該增速高于2026年“廣義財(cái)政支出”增速約0.2個(gè)百分點(diǎn)，主要由于受2025年安排用于注資國(guó)有大行的特別國(guó)債、特殊新增專項(xiàng)債、非項(xiàng)目建設(shè)用途的特殊再融資債“高基數(shù)”影響，2026年“非實(shí)物廣義財(cái)政支出”的同比增量預(yù)計(jì)將由上年對(duì)應(yīng)的超過(guò)1.5萬(wàn)億元下降至不足300億元。

三、2026年還有哪些財(cái)政變化值得關(guān)注？

• 全國(guó)宏觀稅負(fù)率有望止跌回升。
• 特殊再融資債或?qū)⒖s量發(fā)行。
• 特殊新增專項(xiàng)債或?qū)⒓铀佟肮蓹?quán)財(cái)政”發(fā)展。
• 債務(wù)司成立后，全口徑債務(wù)監(jiān)管進(jìn)入“深水區(qū)”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）對(duì)2026年財(cái)政赤字、財(cái)政支出、融資平臺(tái)有息負(fù)債的測(cè)算可能不夠準(zhǔn)確；（2）對(duì)特殊再融資債、特殊新增專項(xiàng)債的發(fā)行統(tǒng)計(jì)及投向分析可能不夠準(zhǔn)確；（3）對(duì)地方債注資政府投資基金、化解金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、支持房地產(chǎn)去庫(kù)存的預(yù)期可能過(guò)于保守；（4）對(duì)政府投資基金的信息整理可能不夠全面。

目錄

1. 2026年赤字展望：狹義赤字率同比持平，廣義赤字率小幅下降

2. 2026年財(cái)政支出展望：總量增速放緩但實(shí)物支出占比提高

3. 2026年還有哪些財(cái)政變化值得關(guān)注？

3.1. 全國(guó)宏觀稅負(fù)率有望止跌回升

3.2. 特殊再融資債或?qū)⒖s量發(fā)行

3.3. 特殊新增專項(xiàng)債或?qū)⒓铀佟肮蓹?quán)財(cái)政”發(fā)展

3.4. 債務(wù)司成立后，全口徑債務(wù)監(jiān)管進(jìn)入“深水區(qū)”

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

正文

1. 2026年赤字展望：狹義赤字率同比持平，廣義赤字率小幅下降

2025年，國(guó)內(nèi)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，支出強(qiáng)度提高、支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2025年，受益于赤字率同比提高1個(gè)百分點(diǎn)至4%、超長(zhǎng)期特別國(guó)債與新增地方政府專項(xiàng)債務(wù)發(fā)行放量等因素，全國(guó)廣義赤字規(guī)模同比大幅提高2.91萬(wàn)億元，進(jìn)而帶動(dòng)全國(guó)財(cái)政支出強(qiáng)度大幅提高，全國(guó)財(cái)政“前兩本賬”（一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算）預(yù)算支出之和高達(dá)42.19萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.3%。從增量支出結(jié)構(gòu)看，自年初至今，中央多項(xiàng)增量政策向民生領(lǐng)域傾斜財(cái)政支持，全年相關(guān)增量中央財(cái)政支出預(yù)計(jì)將超過(guò)1100億元，全國(guó)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)在“投資于人”的導(dǎo)向下不斷優(yōu)化。

展望2026年，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策預(yù)計(jì)仍將保持積極基調(diào)，赤字規(guī)模與支出強(qiáng)度有望溫和提升。從總量視角看，2025年10月，《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》提出，要發(fā)揮積極財(cái)政政策作用，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性。2026年，假設(shè)赤字率維持在4%；超長(zhǎng)期特別國(guó)債、新增地方政府專項(xiàng)債務(wù)額度分別增長(zhǎng)2000億元；地方政府特殊再融資債發(fā)行2萬(wàn)億元用于置換存量隱性債務(wù)，那么據(jù)此測(cè)算，全國(guó)狹義赤字規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到5.94萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約2765億元。全國(guó)廣義赤字規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到14.54萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約1670億元，廣義赤字率約為9.8%，同比小幅下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要由于地方政府特殊再融資債發(fā)行縮量，2025年四季度安排用于補(bǔ)充地方財(cái)力、支持項(xiàng)目建設(shè)的5000億元特殊再融資債額度預(yù)計(jì)2026年將不再安排。

2. 2026年財(cái)政支出展望：總量增速放緩但實(shí)物支出占比提高

展望2026年，全國(guó)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)將兼顧“實(shí)物工作量”與“投資于人”。從結(jié)構(gòu)視角看，一方面，“十五五”期間，財(cái)政政策明確將統(tǒng)籌促就業(yè)、增收入、穩(wěn)預(yù)期，合理提高公共服務(wù)支出占財(cái)政支出比重，增強(qiáng)居民消費(fèi)能力，因此“投資于人”仍將是財(cái)政支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要方向。

但另一方面，更加重要的是，自2022年至2025年，由于地方債加大在置換隱性債務(wù)、償還拖欠企業(yè)賬款、補(bǔ)充中小銀行資本金、補(bǔ)充政府性基金財(cái)力、土地收儲(chǔ)、對(duì)地方政府投資基金出資等預(yù)期難以直接貢獻(xiàn)實(shí)物工作量領(lǐng)域的投入，同時(shí)融資平臺(tái)債務(wù)管理政策持續(xù)收緊，因此預(yù)計(jì)能夠直接貢獻(xiàn)實(shí)物工作量的財(cái)政及城投支出（簡(jiǎn)稱“實(shí)物廣義財(cái)政支出”）在廣義財(cái)政支出中的占比自2022年的99.3%逐年下滑至2025年89.3%。展望2026年，伴隨政府性債務(wù)管理、土地收儲(chǔ)等政策逐步進(jìn)入“常態(tài)化”，“實(shí)物廣義財(cái)政支出”在“廣義財(cái)政支出”中的占比有望止跌回升至89.4%。

分“財(cái)政支出→廣義財(cái)政支出→實(shí)物廣義財(cái)政支出”三個(gè)層級(jí)看，預(yù)計(jì)2026年上述支出將分別同比增長(zhǎng)3.2%、1.9%、2.1%。我們預(yù)計(jì)，2026年全國(guó)財(cái)政支出有望實(shí)現(xiàn)43.54萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.2%，較上年同比增速下滑6.1個(gè)百分點(diǎn)，主要由于上年提高赤字率、加碼發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債與新增地方政府專項(xiàng)債務(wù)的力度較大，2025年“高基數(shù)”導(dǎo)致2026年財(cái)政支出同比增速邊際放緩。但事實(shí)上，與2025年財(cái)政支出預(yù)算值相比，2026年財(cái)政支出同比增量預(yù)期仍將接近1.35萬(wàn)億元，規(guī)模相對(duì)較大。

如果在財(cái)政支出的基礎(chǔ)上，額外考慮地方政府特殊再融資債發(fā)行、融資平臺(tái)（含非發(fā)債主體）有息負(fù)債增量帶來(lái)的支出，那么我們預(yù)計(jì)2026年全國(guó)“廣義財(cái)政支出”有望實(shí)現(xiàn)46.56萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1.9%，該增速低于2026年全國(guó)財(cái)政支出增速預(yù)期約1.3個(gè)百分點(diǎn)，主要由于地方政府特殊再融資債或?qū)⒖s量發(fā)行。具體而言，2025Q4地方政府特殊再融資債額外安排2000億元額度用于支持部分省份投資建設(shè)，3000億元額度用于補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力（具體用途包括支持地方政府化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)、消化政府拖欠企業(yè)賬款等），2026年上述5000億元額度預(yù)計(jì)將不再安排。

如果在“廣義財(cái)政支出”基礎(chǔ)上，剔除預(yù)計(jì)難以直接貢獻(xiàn)實(shí)物工作量的部分，那么我們預(yù)計(jì)2026年能夠直接貢獻(xiàn)實(shí)物工作量的財(cái)政及城投支出（簡(jiǎn)稱“實(shí)物廣義財(cái)政支出”）有望實(shí)現(xiàn)41.62萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.1%，該增速高于2026年“廣義財(cái)政支出”增速約0.2個(gè)百分點(diǎn)，主要由于受2025年安排用于注資國(guó)有大行的特別國(guó)債、特殊新增專項(xiàng)債、非項(xiàng)目建設(shè)用途的特殊再融資債“高基數(shù)”影響，2026年“非實(shí)物廣義財(cái)政支出”的同比增量預(yù)計(jì)將由上年對(duì)應(yīng)的超過(guò)1.5萬(wàn)億元下降至不足300億元。

3. 2026年還有哪些財(cái)政變化值得關(guān)注？

3.1. 全國(guó)宏觀稅負(fù)率有望止跌回升

2025年10月，《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》提出，要規(guī)范稅收優(yōu)惠政策，保持合理的宏觀稅負(fù)水平。參考以“全國(guó)稅收收入/GDP”測(cè)算的宏觀稅負(fù)率指標(biāo)，自2014年至2025年，國(guó)內(nèi)宏觀稅負(fù)水平持續(xù)下降，上述指標(biāo)由超過(guò)18%下降至不足13%。2025年，全國(guó)宏觀稅負(fù)率預(yù)計(jì)為12.8%，同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

展望2026年，如果全國(guó)GDP、稅收收入的名義增速均保持與上年一致，那么全國(guó)宏觀稅負(fù)率預(yù)計(jì)將為12.7%，同比降幅較小。事實(shí)上，一方面，縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)正在逐步清理地方政府在招商引資等環(huán)節(jié)出臺(tái)的不合理稅費(fèi)減免政策；另一方面，金融機(jī)構(gòu)持續(xù)加大對(duì)服務(wù)民生、提振消費(fèi)的支持力度，進(jìn)而分擔(dān)了過(guò)往只能依靠“減稅降費(fèi)”的政策壓力。因此， 2026年全國(guó)宏觀稅負(fù)率最終有望實(shí)現(xiàn)高于12.7%的實(shí)際值，如此意味著全國(guó)宏觀稅負(fù)率有望止跌回升。

3.2. 特殊再融資債或?qū)⒖s量發(fā)行

截至2025年9月，全國(guó)地方政府債務(wù)結(jié)存限額高達(dá)4.29萬(wàn)億元，較上年末僅下降不足1萬(wàn)億元。但事實(shí)上，拆解全國(guó)地方政府債務(wù)結(jié)存限額的構(gòu)成不難發(fā)現(xiàn)，4.29萬(wàn)億元額度中包括了2026年置換存量隱性債務(wù)額度20000億元、2025年新增地方債中待發(fā)行部分8510.31億元、2025Q4計(jì)劃用于支持項(xiàng)目建設(shè)/補(bǔ)充地方財(cái)力的額度5000億元，剩余部分9368.99億元才是2026年財(cái)政可靈活安排使用的額度，僅為4.29萬(wàn)億元的22%。與之相比，2025年財(cái)政可靈活安排使用的額度約為12473.05億元，2026年財(cái)政可靈活安排使用的額度同比下降高達(dá)24.9%。

受制于結(jié)存限額剩余額度顯著下降，我們預(yù)計(jì)2026年難以效仿2025Q4，再度安排5000億元額度用于支持項(xiàng)目建設(shè)/補(bǔ)充地方財(cái)力，因此2026年特殊再融資債發(fā)行規(guī)模或?qū)⒂?025年的25095億元下降至20000億元。

細(xì)分發(fā)行節(jié)奏與發(fā)行期限看，2026年特殊再融資債的發(fā)行用途預(yù)計(jì)均為置換存量隱性債務(wù)，參考過(guò)往相同用途的地方債發(fā)行統(tǒng)計(jì)，我們預(yù)計(jì)2026年特殊再融資債發(fā)行節(jié)奏可能仍相對(duì)前置，即當(dāng)年上半年基本完成全年額度的發(fā)行使用；發(fā)行期限預(yù)計(jì)仍將以10年期（含）以上為主，10年期（含）以上的特殊再融資債發(fā)行規(guī)模占比預(yù)計(jì)仍將維持在88%左右。

3.3. 特殊新增專項(xiàng)債或?qū)⒓铀佟肮蓹?quán)財(cái)政”發(fā)展

自2025年初至11月14日，全國(guó)未披露“底層項(xiàng)目一案兩書(shū)”的特殊新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行17680億元，而2024年全年上述地方債發(fā)行規(guī)模約為8831億元，僅為前者的49.95%。細(xì)分來(lái)看，截至2025年11月14日，今年未披露“一案兩書(shū)”的特殊新增專項(xiàng)債主要投向補(bǔ)充地方財(cái)力（具體用途包括置換拖欠企業(yè)賬款/PPP欠款、支持存量政府投資項(xiàng)目建設(shè)等）、土地儲(chǔ)備、對(duì)地方政府投資基金出資、補(bǔ)充中小銀行資本金4大用途，各自對(duì)應(yīng)的發(fā)行規(guī)模分別為12267億元（同比+39.9%）、4643億元、510億元、260億元（同比+331.9%）。其中，收儲(chǔ)閑置土地、對(duì)地方政府投資基金出資均為特殊新增專項(xiàng)債2025年新增用途。

其中，尤其值得關(guān)注的是，自2025年6月起，對(duì)地方政府投資基金出資的特殊新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模逐步增多。自2025年6月1日至11月14日，北京、浙江、陜西、上海、安徽、湖北、江蘇7省累計(jì)發(fā)行用于對(duì)地方政府投資基金出資的特殊新增專項(xiàng)債510億元，獲得上述地方債資金支持的地方政府投資基金主要支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)與科技創(chuàng)新，服務(wù)于當(dāng)?shù)卣猩桃Y與支柱產(chǎn)業(yè)建設(shè)工作。在相關(guān)地方政府投資基金的投資案例中，不乏知名科創(chuàng)企業(yè)及上市公司的身影，例如：

• （1）北京市政府投資引導(dǎo)基金參股國(guó)家軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金（二期）等基金，而國(guó)家軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金的一期曾投資于航發(fā)動(dòng)力（600893.SH）、中瓷電子（003031.SZ）等上市公司。
• （2）西安市政府創(chuàng)新投資基金曾參與投資摩爾線程（688795.SH）、西安奕材-U（688783.SH）等科創(chuàng)板上市公司。
• （3）杭州科創(chuàng)基金曾參與投資云深處、強(qiáng)腦科技等“杭州科技六小龍”企業(yè)。

展望未來(lái)，在特殊新增專項(xiàng)債的資金支持下，地方政府投資基金的招商引資路徑有望從傳統(tǒng)的“財(cái)政獎(jiǎng)補(bǔ)”、“稅費(fèi)減免”轉(zhuǎn)向新興的“股權(quán)支持”“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”，推動(dòng)地方財(cái)政從“土地財(cái)政”向“股權(quán)財(cái)政”的轉(zhuǎn)型。

上述轉(zhuǎn)變不僅能夠加大科創(chuàng)領(lǐng)域的財(cái)政資金支持力度，推動(dòng)發(fā)展科學(xué)屬性強(qiáng)、轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)大、現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)化條件缺乏，但迭代迅速、有機(jī)會(huì)產(chǎn)生巨大變革的技術(shù)。還能同步解決部分地區(qū)傳統(tǒng)政府投資領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏，亟需拓展新投資方向以免浪費(fèi)新增專項(xiàng)債限額的問(wèn)題。此外還有助于拓寬融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型方向，例如在獲得上述地方債資金支持的多個(gè)地方政府投資基金中，我們均能觀察到過(guò)往從事傳統(tǒng)非經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的地方融資平臺(tái)參股甚至控股的身影。

3.4. 債務(wù)司成立后，全口徑債務(wù)監(jiān)管進(jìn)入“深水區(qū)”

2025年11月3日，財(cái)政部債務(wù)管理司（簡(jiǎn)稱“債務(wù)司”）正式出現(xiàn)在財(cái)政部官網(wǎng)“機(jī)構(gòu)設(shè)置”欄目，債務(wù)司共設(shè)六個(gè)處，分別為綜合處、中央債務(wù)處、地方債務(wù)一處、地方債務(wù)二處、發(fā)行兌付處、監(jiān)測(cè)管理處。事實(shí)上，在地方省級(jí)、市級(jí)財(cái)政層面，許多地區(qū)過(guò)往數(shù)年早已設(shè)立了債務(wù)處專司管理政府性債務(wù)相關(guān)事宜。財(cái)政部債務(wù)管理司的設(shè)立有助于在部委層面解決多個(gè)司局分頭負(fù)責(zé)債務(wù)管理工作的“多龍治水”問(wèn)題，更好地承擔(dān)起全口徑債務(wù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)職能。

從更深層次看，過(guò)去10年，按照與地方財(cái)政的償還責(zé)任“由近及遠(yuǎn)”，國(guó)內(nèi)政府性債務(wù)管理經(jīng)歷了“2014年規(guī)范地方債→2018年首提‘隱債十年清零’→2023年首提融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)化解”循序漸進(jìn)的治理過(guò)程。展望2026年乃至2028年隱債清零后的時(shí)代，從防范地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、切割企業(yè)信用與政府信用的角度出發(fā)，“地方財(cái)政或有債務(wù)（如化解拖欠款/化解PPP欠款/支持中小銀行/房地產(chǎn)去庫(kù)存）→市政企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)→各類主體對(duì)地方政府的全口徑應(yīng)收賬款”預(yù)計(jì)也將逐步納入債務(wù)化解范圍。事實(shí)上，這些債務(wù)較隱性債務(wù)的涉及范圍更廣、化解難度更大，屬于“真正難啃的硬骨頭”，未來(lái)10年，國(guó)內(nèi)全口徑債務(wù)監(jiān)管預(yù)計(jì)將進(jìn)入真正的“深水區(qū)”。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）對(duì)2026年財(cái)政赤字、財(cái)政支出、融資平臺(tái)有息負(fù)債的測(cè)算可能不夠準(zhǔn)確；

（2）對(duì)特殊再融資債、特殊新增專項(xiàng)債的發(fā)行統(tǒng)計(jì)及投向分析可能不夠準(zhǔn)確；

（3）對(duì)地方債注資政府投資基金、化解金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、支持房地產(chǎn)去庫(kù)存的預(yù)期可能過(guò)于保守；

（4）對(duì)政府投資基金的信息整理可能不夠全面。