把好第一性原理！

作者：行者

編輯：李莉

風品：可樂

來源：首財——首條財經研究院

大漲大跌，合富中國近來話題不斷。

11月17日，公司股票開市停牌，11月20日披露核查公告后復牌。雖經公司自查，目前日常經營活動一切正常，內外部經營環境未發生重大變化，然在停牌前的14個交易日中，合富中國有12個交易日漲停，5次觸及股價異常波動、3次觸及嚴重異常波動，累計漲幅高達256.29%。甚至提示風險后，仍然一度觸及漲停，以至有輿論感嘆A股再現“妖股”!

11月20日，合富中國復牌后又一次漲停，不過21日、24日又出現跌停。到底在鬧哪出，潮水要褪去了？前期炒作邏輯是什么，后續又會怎么走？

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業績下滑轉虧 警惕估值泡沫

看看持續下滑的業績，風險提示不無道理。

2022年，合富中國登陸A股，2022年到2024年營收分別為12.80億元、10.93億元、9.39億元，凈利分別為0.83億元、0.47億元、0.28億元，均呈現下滑態勢，其中凈利累縮超60%。

進入2025年依然沒回暖，甚至開始由盈轉虧：前三季營收5.49億元，同比下降22.80%；凈利虧損1238.62萬元，上年同期盈利2655.19萬元，扣非凈利虧損1174萬元，上年同期盈利2177.55萬元。毛利率15.84%，同比下降3.92個百分點；凈利率-2.17%，下降6.00個百分點。第三季凈利虧損504.8萬元，同比下降225.26%。

好在前三季經營活動現金流凈額為1.05億元，同比大增1.08億元，不過若細觀也有可比基數較低告負的考量；貨幣資金1.87億元，總現金1.93億元，結合同期總負債4.14億元，且多數是流動負債，需警惕有無資金壓力。

關于業績下滑，合富中國認為，集采降價等醫療業政策調整導致公司面向醫院客戶的產品采購單價有所下調，疊加訂單采購量縮減，導致收入利潤水平同步下滑。盡管公司落地多項費用管控舉措，但短期內費用下降幅度尚未能完全抵消收入端下滑影響。

行業分析師李小敬表示，業績無亮點甚至較差，股價卻連續上漲，這往往符合“妖股”節奏。如上緯新材曾10個交易日連續20厘米漲停，其2025上半年總利潤、凈利均滑超三成。聚焦和富中國，全流通股本無限售股以及較小的市值，也較易被炒作者青睞。截至三季度末，公司總股本3.98億股，上緯新材總股本4.03億股，均為全流通股本無限售股。

一邊業績平平一邊股價狂飆，自然容易累積風險。合富中國曾公告提醒，“當前公司股價漲幅已嚴重偏離基本面，存在市場情緒過熱、非理性炒作風險。截至11月13日，公司靜態市盈率319.12倍，而同期所屬批發業的行業靜態市盈率僅30.88倍，股價嚴重偏離同行業上市公司合理估值。公司股票流通換手率亦出現較大波動，擊鼓傳花效應明顯。”

的確，縱觀歷次“妖股”炒作，最后往往一地雞毛，根本原因在于股票面值遠超自身價值。合富中國業績本就承壓，再疊加停牌核查加劇市場擔憂，股價就有下行風險，近兩個交易日的跌停，或許就是一信號，無論后續怎么走，投資者都需有所審視敬畏。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對首財表示，妖股是游資借“故事”與“籌碼”制造的短期賭場，企業唯一正確的姿勢是持續用經營數據與治理透明度拆臺故事，把流動性溢價主動“熨平”，讓股價與內在價值盡早收斂，才能避免大起大落帶來的監管成本與聲譽損失。

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主業承壓、新曲線占比羸弱

公開資料顯示，合富中國是醫療流通領域渠道商，主營業務包括體外診斷產品集約化服務、醫療產品代理銷售、醫院賦能服務，形成“IVD集約化+醫療服務+科技賦能”的業務矩陣。

其中，體外診斷產品集約化業務是為醫療機構提供試劑、耗材集中采購服務，醫療產品流通業務則代理國外高端醫療設備并提供維保服務，其他增值服務包括醫院信息管理系統咨詢及“ACME極致賦能方案”等新業務。財報顯示，2024年三者營收占比分別為93.65%、6.20%、0.11%，體外診斷產品集約化是絕對核心。

然而，這頭長期貢獻巨大營利的“現金奶牛”正面臨規模、盈利雙壓困態。2024年，業務營收同比減少14.87%，2025年前三季同比再滑26.35%，毛利率也降至19.24%。

追其原因內外皆有考量。作為流通領域中間商，直白點說就是“給醫院做體外診斷試劑的一站式采購服務商”，合富中國業績容易受行業政策和醫院需求影響。

伴隨醫改駛入深水區，醫療集采常態化倒逼上游廠家提質降價，中間流通環節利潤空間隨之承壓。且醫療集采范圍還在擴大，CT、MRI等高端醫療設備也納入近來，這將壓縮合富中國另一項業務醫療產品代理銷售的利潤空間。

公司直言，若未來集中采購全面實施，且上游供應商未能入圍集中采購目錄，同時公司未能持續增強與合作伙伴的合作，可能削弱競爭優勢，并對業績產生不利影響。

針對不利局面，合富中國沒有坐以待斃，一方面基于投入產出比，擬將“醫療檢驗集約化營銷及放腫高新儀器引進項目”終止，并將剩余募資永久性補流。其2024年報透露，公司“醫療檢驗集約化營銷及放腫高新儀器引進項目”的項目框架規劃較早，而目前傳統集約化營銷業務利潤率大幅壓縮，原計劃的區域擴張已無法匹配當前市場收益預期。

另一方面，瞄準醫療新基建風口，上馬新項目、努力開拓新增空間。比如針對醫院信息化、AI輔助診斷需求增加，合富中國推出“ACME 極致賦能”方案，AI 眼科診斷系統準確率提升。據同花順財經，手術直播平臺 “邁塔威” 能同時連接8種手術室相關設備，可實現手術全過程數字化。

不過，新興曲線起步雖猛，體量貢獻卻還顯羸弱，以2025年前三季為例，新增訂單額2.06億元、毛利率超60%，然營收占比僅0.15%，難扭轉整體頹勢。

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研發再加把勁 無實控人隱憂

此外，大市場更強競爭，放眼賽道，不僅有迪安診斷、金域醫學、華大基因等服務型企業，潤達醫療、巨星醫療等流通型企業也紛紛入局。換言之，除了承受集采壓力，合富中國還要與競品周旋，這種情況下不斷拓寬護城河、提升自身壁壘成為立足市場的關鍵。

然觀公司自研水平，恐怕還需加把勁兒，2025年前三季研發費同比減少5.70%，2022-2024年研發費為279.92萬元、318.25萬元、375.34萬元，持續增長值得肯定，然額度體量一直低位運行。

雖說醫療流通領域渠道商，對自研力要求相對較低，可面對競品的咄咄逼人、市場環境的不斷變化，特色創新力培養對主業精進、新業務孵化重要性不言而喻。如何抓住寶貴窗口期、持續夯實提升護城河，應是合富中國一道嚴肅考題。

除了經營面承壓，治理層面也有審視處。

比如無實控人，需警惕股權不穩。合富中國成立于2000年，由合富臺灣出資設立。企查查股權穿透顯示，截至2025年11月24日，合富（香港）控股有限公司持有合富中國55%的股權，為控股股東。合富（香港）控股有限公司為合富控股的全資子公司，而合富控股為柜買中心上柜公司（中國臺灣地區主要證券交易市場之一）。

股權結構較分散，李惇夫婦及子女（包括李惇、王瓊芝夫婦、王瓊芝控制的Crown Technology Co.,Ltd.以及其子女李穎杰、李穎文）持股最多，但無法對合富控股股東會及董事會形成有效控制。

合富中國也曾坦承，合富控股無實控人，因此導致公司無實控人。不排除公司治理格局不穩定或重大經營決策方面效率降低的情況出現，進而造成生產經營和業績波動。

據華夏時報，多位二級市場私募人士認為，合富中國此番被爆炒或是被市場貼上“兩岸醫療資源整合”標簽，其財報中強調與中國臺灣醫療機構保持良好合作，繼而引發游資跟風。

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四個看點 回歸第一性原理

孰是孰非、不做評價，留給時間作答。客觀而言，拋開炒作因素，這波股價上漲也應與公司自身的一些價值亮點、實力基礎有關。

首先，作為體外診斷產品集約化龍頭，合富中國擁有獨特的全產業鏈服務模式，在醫療流通領域具備較可觀的渠道資源和客戶關系。

據財報，截至2025年6月末，公司與1000余家國內外試劑、耗材原廠和各大代理商建立了合作關系，為醫院提供近37000個品項的體外診斷產品及耗材集約化采購服務。公司長期追蹤國際前沿領域技術及儀器，成功代理并引入包括Accuray、TearScience等境外原廠的多項國外先進醫療設備，相關代理產品覆蓋70余家醫院。

由此構建的先發優勢，能幫助合富中國建立完善的客戶網絡，沉淀較豐富的客戶資源；還能借助優化供應鏈管理及內部流程，有效控制成本，低于中小渠道商。

其次，多元業務培育，為長期發展勾勒價值看點。除了傳統集采業務和流通業務，公司還開發醫院科室運營管理軟件、決策分析一體化平臺等增值服務。目前占比較小、利潤卻可觀，如2024年公司其他增值服務毛利率達63.27%，若能持續提升體量，有望填補核心業務部分利潤損失。

尤值一提的是搶先布局“AI+醫療”賽道，比如推出“邁塔威”手術醫教研數智化平臺、與浙江大學合作研發AI輔助診療系統，不僅完善公司業務布局，形成“IVD集約化+醫療服務+科技賦能”生態矩陣，“AI+醫療”還迎合了醫療行業智能化趨勢，如醫療新基建與AI應用獲財政部專項政策支持，有望借此打開新增長空間。

再者，財務穩健支撐創新及擴張。盡管業績承壓，合富中國財務運轉仍相對穩健。如2025年前三季資產負債率僅27.18%，遠低于行業平均的59.74%，流動比率與速動比率則優于行業平均水平，抗風險力更強。背后離不開費用管控優化，同期銷售費用同比下降29.99%，管理費下降14.25%，由此帶動公司經營活動產生的現金流量凈額由負轉正。

此外，區域拓展或享受政策紅利。公司利用中國臺灣地區醫療資源，推動技術交流與合作，已在110多個大陸城市開展醫療交流活動。其財報強調，“公司充分利用自身數十年來積累的兩岸醫療資源，通過與中國臺灣各大醫療機構保持良好往來，第一時間獲取前沿醫療技術和成功醫院管理經驗......”。

整體來看，合富中國此輪股價狂飆多系市場情緒推動，已偏離業績基本面，后續需警惕估值泡沫風險。但同時在醫療服務業的獨特競爭優勢、低負債率、較扎實的財務面，也為其閃轉騰挪、業績改善增加底氣、形成一定的價值支撐。說千道萬，煙花易冷，市場喧囂過后，還得回歸到日常經營、把好第一性原理，打磨主業、精進運營、構建新曲線壁壘，把新興業務真正做透、新故事真正講好。

所謂根深葉茂、源深流長。一邊增強經營韌性、一邊培育成長價值，念好估值“穩字訣”就只是時間問題，又何懼市場一時漲跌？

本文為首財原創