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山姆中國(guó)是當(dāng)下中國(guó)實(shí)體商超零售業(yè)銷(xiāo)售額及盈利能力最高的一家企業(yè)——截至2025年11月17日的2025年度，山姆中國(guó)銷(xiāo)售額已突破1200億，同比增幅32%左右。

高基數(shù)高成長(zhǎng)，同店雙位數(shù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)率水平很高，有穩(wěn)定現(xiàn)金流。這樣的一家企業(yè)，在中國(guó)線下零售業(yè)中，很罕見(jiàn)。

由此而來(lái)的問(wèn)題則是：當(dāng)下的山姆中國(guó)，市場(chǎng)價(jià)值有多少，該如何對(duì)其估值？

以及大體量大基數(shù)之下，山姆中國(guó)有可能從沃爾瑪分拆出來(lái)獨(dú)立上市嗎？

針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，《商業(yè)觀察家》近期集中向A股市場(chǎng)賣(mài)方研究員、買(mǎi)方研究員，以及同行——超市公司創(chuàng)始人及高管，共三個(gè)維度來(lái)判斷山姆中國(guó)當(dāng)下的市場(chǎng)價(jià)值。

即假使山姆中國(guó)能獨(dú)立在A股上市，他們認(rèn)為山姆中國(guó)市值會(huì)達(dá)到多少，他們會(huì)怎么來(lái)估值。

此次訪問(wèn)，《商業(yè)觀察家》共收到20份對(duì)山姆中國(guó)的估值評(píng)估。其中，中位數(shù)的山姆中國(guó)估值水平已經(jīng)超過(guò)中國(guó)的尾部電商平臺(tái)，接近京東集團(tuán)當(dāng)下的市值水平。

而針對(duì)第二個(gè)問(wèn)題，山姆中國(guó)有沒(méi)有可能從沃爾瑪分拆出來(lái)獨(dú)立上市？

《商業(yè)觀察家》就此也訪問(wèn)了一些權(quán)威一線市場(chǎng)人士，然而，卻得到了兩種完全相反的答案。

一種認(rèn)為：山姆中國(guó)不會(huì)分拆上市，而是整個(gè)沃爾瑪中國(guó)業(yè)務(wù)未來(lái)肯定會(huì)從沃爾瑪分拆出來(lái)獨(dú)立上市。

“我覺(jué)得把山姆中國(guó)單獨(dú)分拆上市會(huì)比較奇怪，畢竟沃爾瑪中國(guó)的大賣(mài)場(chǎng)業(yè)務(wù)也需要實(shí)現(xiàn)多年來(lái)持續(xù)投資后的價(jià)值回報(bào)，否則，沃爾瑪大賣(mài)場(chǎng)業(yè)務(wù)就可能只能徹底減損掉。”

“而參照Walmex（墨西哥和中美洲沃爾瑪），沃爾瑪中國(guó)業(yè)務(wù)單獨(dú)上市是肯定會(huì)發(fā)生的，是大概率事件，這個(gè)對(duì)管理層激勵(lì)是個(gè)很大幫助；最近聽(tīng)說(shuō)沃爾瑪中國(guó)IT系統(tǒng)在和美國(guó)做分離，當(dāng)然，這還不能構(gòu)成決定性的信號(hào)。”

“不過(guò)，（沃爾瑪中國(guó)獨(dú)立上市）在資本市場(chǎng)監(jiān)管層面可能會(huì)有挑戰(zhàn)，山姆中國(guó)那么大的規(guī)模，在中國(guó)得到了那么多的政策支持，它的一舉一動(dòng)已不只是商業(yè)的問(wèn)題，也是政治問(wèn)題。未來(lái)也要看中美博弈。”

而接近山姆中國(guó)的市場(chǎng)人士則對(duì)《商業(yè)觀察家》給出了一個(gè)相反的答案：“中國(guó)IT不能完全分離，系統(tǒng)什么的需要通的；山姆中國(guó)上市不可能，山姆中國(guó)不差錢(qián)，為什么要上市？管理層激勵(lì)層面，B10以上的管理層都有沃爾瑪美股分紅。”

一

基本面

山姆中國(guó)業(yè)務(wù)、沃爾瑪中國(guó)業(yè)務(wù)，目前是裝進(jìn)沃爾瑪美股公司，沃爾瑪美股當(dāng)前的估值水平是（含中國(guó)業(yè)務(wù)）：38倍市盈率、8.9倍市凈率。

美股市場(chǎng)上，還有一家可做比較的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店公司——Costco，Costco當(dāng)下的市值水平是：49倍市盈率、14倍市凈率。

不過(guò)，Costco與山姆中國(guó)有一定差別，雖然兩者相似度很高，都是做中產(chǎn)家庭用戶的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店業(yè)態(tài)。但兩者的凈利潤(rùn)率水平可能會(huì)有比較大的差異。

在中國(guó)業(yè)務(wù)做倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店，各方面的成本都要比歐美低，中國(guó)的人工、水電、設(shè)備、供應(yīng)成本都更低，但山姆在中國(guó)的門(mén)店銷(xiāo)售額卻非常高，能排到全球倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店的最前列，2025年山姆中國(guó)超過(guò)5億美元年銷(xiāo)的門(mén)店就可能會(huì)有8家。那么，單店成本更低但銷(xiāo)售額卻更高，這意味著山姆中國(guó)的凈利潤(rùn)率水平，可能會(huì)大幅高于Costco全球。

而對(duì)于山姆中國(guó)當(dāng)下的凈利潤(rùn)率水平，《商業(yè)觀察家》也聽(tīng)到了兩個(gè)數(shù)據(jù)，接近山姆中國(guó)的人士告訴《商業(yè)觀察家》，山姆中國(guó)的凈利潤(rùn)率水平在5%-6%之間；長(zhǎng)期跟蹤山姆中國(guó)的人士則從其的渠道獲知的相關(guān)數(shù)值是：達(dá)到7%。

就是說(shuō)，按截至2025年11月17日山姆中國(guó)銷(xiāo)售額突破1200億（同比增速32%），2025年山姆中國(guó)年銷(xiāo)預(yù)計(jì)會(huì)在1300億-1400億之間算，2025年，山姆中國(guó)的凈利潤(rùn)水平有可能會(huì)在65億元-98億元區(qū)間。

在門(mén)店端，山姆中國(guó)2025年則會(huì)創(chuàng)下新開(kāi)店歷史紀(jì)錄，2025年有可能會(huì)開(kāi)出11家新店，山姆中國(guó)當(dāng)下正處于外延擴(kuò)張的“黃金周期”。

以上，就是山姆中國(guó)當(dāng)下的基本面情況。

二

賣(mài)方

《商業(yè)觀察家》此次訪問(wèn)，共收到12份A股賣(mài)方研究員的價(jià)值評(píng)估，全部都認(rèn)為山姆中國(guó)的市值水平應(yīng)該千億人民幣起步，但是他們給山姆中國(guó)的估值相對(duì)美股市場(chǎng)對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店的估值而言，則都顯得相對(duì)“保守”，沒(méi)有那么“虛高”。

總體來(lái)說(shuō)，他們對(duì)山姆中國(guó)的估值大致在三檔區(qū)間。

主流一檔區(qū)間——共有6位人士給山姆中國(guó)當(dāng)下的估值在2500億元-3000億元人民幣區(qū)間。

他們的理由是：“不低于30倍PE(市盈率)，估算山姆中國(guó)凈利潤(rùn)有90個(gè)億，對(duì)應(yīng)2500億-3000億市值。山姆中國(guó)增長(zhǎng)快，且沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，現(xiàn)在銷(xiāo)售同比增速32%，到2030年可以給2000億年銷(xiāo)的預(yù)期值。”

“給30倍PE，市值在2500億-3000億。略小于京東集團(tuán)，山姆現(xiàn)在是線下最能打的。”

“2000-3000億市值，2倍PS（市銷(xiāo)率），3-4倍PB，20-30倍PE。”

“30倍PE要有的。”

第二大群體給山姆中國(guó)的估值在2000億元左右的區(qū)間檔。

他們的理由是：“國(guó)內(nèi)沒(méi)有這種業(yè)態(tài)，20倍以上PE，2000億市值吧。不過(guò)，山姆中國(guó)的穩(wěn)定性很高，按理說(shuō)應(yīng)該可以給更高的估值，參照Costco當(dāng)下50倍PE估值來(lái)講，應(yīng)該就是3000億以上的市值。但是，國(guó)內(nèi)上市的零售公司沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)這種可以有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司，所以，大家也不知道應(yīng)該給多少倍。山姆的即時(shí)零售業(yè)務(wù)應(yīng)該也能給一些AI的估值，因此，或許可以給的更高。”

“至少能給到20倍PE吧，如果放在A股，應(yīng)該能往30倍PE看。畢竟好的標(biāo)的太稀缺了，同店還有雙位數(shù)增長(zhǎng)，千億起步。”

“對(duì)標(biāo)A股，我會(huì)建議用山姆客戶群為標(biāo)桿去尋找對(duì)應(yīng)的標(biāo)的，例如考慮用中免做對(duì)比，山姆2024年中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收1005億，中免565億，中免2024年市值1100億，那山姆，我們可以估個(gè)2000億。”

“考慮商業(yè)模式和行業(yè)地位，可以給20-25倍PE。”

“看增速，按目前這個(gè)增速給到20-25倍PE應(yīng)該是可以的，今年山姆中國(guó)年銷(xiāo)應(yīng)該在1300億-1400億，簡(jiǎn)單按4%左右凈利率算，就是50億元利潤(rùn)，1000億以上能給到。樂(lè)觀凈利潤(rùn)率可能有6%以上。”

第三檔區(qū)間，是對(duì)山姆中國(guó)做PS估值。

他們的理由是：“2025年，山姆中國(guó)年銷(xiāo)就在1200億-1500億左右，對(duì)應(yīng)市值，一般超市的話，給一倍PS。參考兩個(gè)維度，看海外維度，現(xiàn)在沃爾瑪能長(zhǎng)期穩(wěn)定的作為龍頭，長(zhǎng)期穩(wěn)定的PS估值大概就是1倍出頭，應(yīng)該是1-1.3倍左右。看國(guó)內(nèi)維度，中國(guó)商超歷史上，永輝發(fā)展最好的時(shí)間點(diǎn)，像給牛奶公司增發(fā)的時(shí)候，永輝的估值差不多也就是1倍PS，這是中國(guó)線下商超歷史頂峰時(shí)的周期，頂峰周期的本土品牌也是按1倍PS估值的。所以參考這兩塊，基本上，按1倍PS估值比較合適。”

三

買(mǎi)方及同行

《商業(yè)觀察家》也收到數(shù)份買(mǎi)方研究員，以及數(shù)份同行——超市公司創(chuàng)始人及高管對(duì)山姆中國(guó)的價(jià)值判斷。

《商業(yè)觀察家》訪問(wèn)的A股買(mǎi)方研究員，都按市盈率來(lái)估值，給山姆中國(guó)的PE估值都在20-30倍區(qū)間。

超市公司創(chuàng)始人及高管對(duì)山姆中國(guó)的價(jià)值判斷，則帶有更強(qiáng)的“大局觀”與“用戶屬性”。

他們有以下觀點(diǎn)與判斷：“山姆中國(guó)當(dāng)下至少值200億美元，高到多少不好判斷，放在A股上市的話，山姆中國(guó)1500億-2000億市值都很正常。山姆中國(guó)會(huì)比中國(guó)尾部的平臺(tái)電商估值要高，因?yàn)樯侥分袊?guó)有絕對(duì)領(lǐng)先的品牌信用，平臺(tái)電商都沒(méi)有這種心智。”

“沃爾瑪美國(guó)的估值比率可能偏高，中國(guó)市場(chǎng)不能簡(jiǎn)單對(duì)照美國(guó)。我覺(jué)得0.6-0.7倍PS應(yīng)該是底線，山姆中國(guó)如果單獨(dú)上市，一倍PS是有可能的。山姆的問(wèn)題則是，它是一家美國(guó)公司，你可以說(shuō)它增長(zhǎng)前景很好，但是還是存在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的。”

商業(yè)觀察家

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