作者丨方詩(shī)意

編輯丨六子

11月初至今，一支“妖股”引發(fā)大量關(guān)注——主營(yíng)業(yè)務(wù)為毛毯產(chǎn)銷的真愛(ài)美家，在一周內(nèi)拿下六個(gè)漲停，股價(jià)一度翻倍。

實(shí)現(xiàn)這一切，僅僅是因?yàn)檎鎼?ài)美家一紙公告宣布易主。真愛(ài)美家去年業(yè)績(jī)已陷入負(fù)增長(zhǎng)，但其新主人探跡科技卻頭頂AI獨(dú)角獸光環(huán)，背后站著阿里巴巴、紅杉中國(guó)等一眾明星資本，完美點(diǎn)燃了市場(chǎng)炒作AI概念的熱情。

當(dāng)下，竟有股民喊出“對(duì)標(biāo)3萬(wàn)億市值”的口號(hào)，可見(jiàn)市場(chǎng)的瘋狂。

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然而，這場(chǎng)價(jià)值接近18億元的天價(jià)交易，看起來(lái)是科技企業(yè)主動(dòng)發(fā)起的產(chǎn)業(yè)聯(lián)姻，問(wèn)題也就在這里：明明被資本熱捧的探跡科技，為何如此急于通過(guò)并購(gòu)“買殼”登陸二級(jí)市場(chǎng)？

不走正常上市流程，往往意味著這家公司有一定的“秘密”。只是炒作背后，外界始終不知，探跡科技的“秘密”究竟是好是壞。

01
「資本急行軍，獨(dú)角獸為何“抄近道”？」

對(duì)于任何一場(chǎng)大型并購(gòu)來(lái)說(shuō)，再縝密的心思也必須找到落實(shí)的路子。所以交易方案本身就會(huì)暴露收購(gòu)者的目的。

探跡科技此次入主真愛(ài)美家，設(shè)計(jì)了三層路徑，且第一步購(gòu)買股份，正好卡在不觸發(fā)全面要約收購(gòu)的29.99%份額門檻上，不必一次出錢買下所有股份。意識(shí)精湛，目的反而太明顯：以最快的速度、不花太多成本，獲得一個(gè)A股上市公司的資源。

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這恰恰是市場(chǎng)的疑問(wèn)：風(fēng)光的AI獨(dú)角獸既然有資本喊出收購(gòu)，為什么又要“計(jì)較”這點(diǎn)份額？又或者干脆直接走正常流程上市不好嗎？

首先，從市場(chǎng)大環(huán)境來(lái)看，探跡科技選擇“抄近道”幾乎是一種必然。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的生態(tài)頻繁變化。A股的IPO審核標(biāo)準(zhǔn)日趨嚴(yán)格，上市排隊(duì)時(shí)間拉長(zhǎng)，過(guò)會(huì)的不確定性顯著增加。盡管今年有不少中小型企業(yè)成功登上創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，但更多的是籌謀了幾年一無(wú)所獲，只有摩爾線程、沐曦股份這類公司，屬于稀缺、急需的半導(dǎo)體行業(yè)明星，才會(huì)有所謂的“飛速上市”。探跡科技的主業(yè)本質(zhì)是營(yíng)銷，理論上不在受特別歡迎的隊(duì)伍里。

大熱的赴港上市也并非坦途。今年，港股巨頭效應(yīng)極其明顯，資金和關(guān)注度高度集中于少數(shù)頭部企業(yè)，例如寧德時(shí)代、紫金國(guó)際等。

對(duì)于探跡科技這類中小型公司，即便能夠滿足上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)，也往往面臨流動(dòng)性不足的窘境。成交量低迷、估值受挫，對(duì)于追求高回報(bào)和順暢退出的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，吸引力十分有限。至于曾經(jīng)熱門的赴美上市，在當(dāng)前復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境下，大門也幾近關(guān)閉。

在這種背景下，探跡科技的處境就變得頗為清晰。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，探跡科技成立于2016年，至今已滿8年，先后完成了多輪融資。《證券時(shí)報(bào)》曾在一份深度調(diào)查中提到，人民幣創(chuàng)投基金的存續(xù)期通常不超過(guò)10年，多數(shù)僅有7—8年。對(duì)于探跡背后的阿里巴巴、紅杉中國(guó)、軟銀愿景基金等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，投資回報(bào)和退出的壓力正隨著時(shí)間的推移而與日俱增。

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當(dāng)正常的IPO通道受阻，通過(guò)并購(gòu)重組的方式，讓被投企業(yè)“借殼”上市，就成了盤活資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)退出的最現(xiàn)實(shí)方法。

其次，從交易本身來(lái)看，這次并購(gòu)充滿了“急行軍”的色彩。根據(jù)公告測(cè)算，探跡科技總共需要為這筆交易支付近18億元的現(xiàn)金。盡管公告中表述為“自有和自籌資金”，但對(duì)于任何一家仍處于投入和擴(kuò)張階段的創(chuàng)業(yè)公司而言，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)?wèi){自有資金拿出如此巨款的可能性微乎其微。

更現(xiàn)實(shí)的情況是，這筆資金極大概率需要一些手段，比如金融機(jī)構(gòu)的并購(gòu)貸款，或是背后股東提供的附帶特殊條款的資金支持。

無(wú)論是哪種形式，這筆錢都意味著未來(lái)需要支付的成本，也更加需要公司盡快完成上市。探跡科技愿意背負(fù)這些壓力，去收購(gòu)一家主業(yè)已步入“夕陽(yáng)”的毛毯企業(yè)，意圖不言而喻。

這種急切展現(xiàn)了管理層的膽識(shí)，但也暴露了面對(duì)市場(chǎng)變化的焦慮。探跡要如何平衡未來(lái)的研發(fā)投入與市場(chǎng)擴(kuò)張？如何支撐起被市場(chǎng)情緒推高的股價(jià)？

更核心的問(wèn)題是，如果其業(yè)務(wù)真如宣傳那般具備高成長(zhǎng)性和高利潤(rùn)，又何須選擇這樣一條充滿挑戰(zhàn)的“跨界”并購(gòu)之路？這些疑問(wèn)，都將是公司管理層在完成這次資本跳躍后，必須向市場(chǎng)作答的考題。

02
「業(yè)務(wù)祛魅，AI光環(huán)下還是“電銷”」

資本市場(chǎng)的狂熱，源于對(duì)探跡科技AI獨(dú)角獸身份的想象。畢竟，其在宣傳中一股腦用上了“大模型”“數(shù)字員工”“智能體”等超級(jí)熱詞。這些前沿概念與一家上市公司綁定時(shí)，引發(fā)股價(jià)的劇烈波動(dòng)并不令人意外。

*圖源探跡科技

然而，光環(huán)之下，我們有必要對(duì)探跡科技的業(yè)務(wù)成色進(jìn)行一次冷靜的祛魅。

探跡科技主打的“數(shù)字員工”概念，愿景是為企業(yè)提供可部署、可進(jìn)化的虛擬勞動(dòng)力，這與當(dāng)下全球科技巨頭的探索方向高度一致。但要讓AI真正成為能夠勝任復(fù)雜工作的“同事”，其背后是巨大的技術(shù)和資源壁壘。

今年9月，有消息顯示，AI領(lǐng)域的兩大巨頭Anthropic和OpenAI正致力于開(kāi)發(fā)能夠替代人類執(zhí)行復(fù)雜工作的“AI同事”。

由于需要大量訓(xùn)練，Anthropic計(jì)劃明年投入10億美元建設(shè)大規(guī)模的AI訓(xùn)練“健身房”。OpenAI僅今年在數(shù)據(jù)相關(guān)領(lǐng)域的支出就將達(dá)到10億美元。

與巨頭動(dòng)輒數(shù)十億的“軍備競(jìng)賽”相比，作為一家應(yīng)用層的創(chuàng)業(yè)公司，探跡科技在底層的算法研究、模型訓(xùn)練和算力資源上，顯然難以望其項(xiàng)背。這引發(fā)了一個(gè)關(guān)鍵的爭(zhēng)論：

探跡科技提供的“數(shù)字員工”，究竟是具備深度推理和自主進(jìn)化能力的AGI雛形，還是基于現(xiàn)有開(kāi)源大模型或第三方API接口，針對(duì)特定銷售場(chǎng)景進(jìn)行封裝和優(yōu)化的應(yīng)用層產(chǎn)品？

甚至，它在多大程度上只是一個(gè)融合了AI概念的傳統(tǒng)工具？這三者在技術(shù)壁壘、商業(yè)價(jià)值和資本市場(chǎng)的估值邏輯上，存在著天壤之別。

探跡科技將其智能體分為B2C、B2B、終端三類，不過(guò)三類的底層邏輯一致。以B2B為例，據(jù)探跡科技官方微信公眾號(hào)，其專為制造業(yè)領(lǐng)域量身打造的“拓客Agent”，深度融合了DeepSeek能力和企業(yè)自有數(shù)據(jù)，主要工作能力是利用業(yè)務(wù)關(guān)鍵詞搜尋客戶信息，然后實(shí)現(xiàn)觸達(dá)。

*圖源探跡科技

值得注意的是，獨(dú)立投資人方偉曾在一篇文章中精準(zhǔn)地描述過(guò)探跡曾經(jīng)的業(yè)務(wù)模式：“廣州有家明星企業(yè)叫作探跡科技，核心價(jià)值就是通過(guò)全網(wǎng)爬蟲(chóng)以后做線索清洗，最終能夠給銷售人員更加精準(zhǔn)的銷售線索，以前線索的轉(zhuǎn)化率是1%，使用探跡以后轉(zhuǎn)化率提升到3%。”

和當(dāng)下探跡科技主打的AI Agent概念對(duì)比后不難發(fā)現(xiàn)，所謂AI能力其實(shí)就是搜尋線索的過(guò)程改用了AI，更接近于一個(gè)改版的銷售線索工具，和“數(shù)字員工”的概念相去甚遠(yuǎn)。

*圖源探跡科技

從技術(shù)定性的角度看，這更多是傳統(tǒng)CRM（客戶關(guān)系管理）系統(tǒng)與數(shù)據(jù)分析技術(shù)的一次升級(jí)，而非一場(chǎng)由底層技術(shù)突破引領(lǐng)的顛覆性革命，也很難真正改變一家公司的命運(yùn)。

顯然，市場(chǎng)目前的狂熱反應(yīng)，并非基于對(duì)其SaaS業(yè)務(wù)的精確估值，而是源于對(duì)AGI宏大敘事的投射。這種建立在概念與現(xiàn)實(shí)巨大差異之上的市場(chǎng)情緒，其延續(xù)的可能性需要打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

03
「?jìng)鹘y(tǒng)的模式，不完善的故事」

明確了業(yè)務(wù)模式，公司價(jià)值的討論就會(huì)變得更清晰。探跡科技的對(duì)比對(duì)象，依然是紛享銷客、Salesforce這些傳統(tǒng)同行。

從公開(kāi)宣傳信息看，與Salesforce、紛享銷客等主攻組織架構(gòu)穩(wěn)定、預(yù)算充裕、需求復(fù)雜的“大B”（中大型企業(yè)）客戶不同，探跡科技服務(wù)的主要是數(shù)量龐大但生命周期相對(duì)較短的“小B”（中小企業(yè)）。

這類客戶的典型特征是極度務(wù)實(shí)，他們購(gòu)買軟件服務(wù)的首要，甚至唯一動(dòng)力，就是“搞流量、找客戶”，需要立竿見(jiàn)影的銷售增長(zhǎng)。這意味著，探跡科技的收入模式在很大程度上是“賣線索”的快錢。

風(fēng)險(xiǎn)在于，當(dāng)中小企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)面臨困難、需要削減開(kāi)支時(shí)，營(yíng)銷拓客工具很容易成為首先被砍掉的預(yù)算。尤其是SaaS市場(chǎng)混亂，AI工具又大行其道，這些中小企業(yè)未來(lái)還有多大的持續(xù)付費(fèi)意愿和能力，存在著相當(dāng)大的不確定性。

高客戶流失率，是懸在所有以中小企業(yè)為主要客群的SaaS公司頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”。

其次，探跡科技的業(yè)務(wù)根基，建立在對(duì)全網(wǎng)海量企業(yè)公開(kāi)數(shù)據(jù)的抓取、清洗和處理之上，其核心賣點(diǎn)不可避免地會(huì)涉及企業(yè)關(guān)鍵聯(lián)系人等信息。近年來(lái)，數(shù)據(jù)采集、存儲(chǔ)、使用等方面的話題日益嚴(yán)肅，營(yíng)銷工具應(yīng)該怎么維持好使用的界限，避免成為一種“騷擾”，當(dāng)前還有待探索。

所以，探跡科技登陸二級(jí)市場(chǎng)后，必須長(zhǎng)期投入資源、嚴(yán)肅對(duì)待這些“內(nèi)功”。繞過(guò)要約收購(gòu)的紅線只是成功的第一步，一旦成為公眾公司，其一舉一動(dòng)都將被置于更嚴(yán)格的監(jiān)管和輿論審視之下，任何合規(guī)上的疏忽都可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。

而在上市夢(mèng)完成之前，探跡科技要面臨的最大挑戰(zhàn)，或許便是市場(chǎng)暢想的“萬(wàn)億市值”幻夢(mèng)，與有限估值之間的矛盾。

參考SaaS行業(yè)曾經(jīng)的市場(chǎng)標(biāo)桿，專注于中大型客戶、營(yíng)收規(guī)模被認(rèn)為更大的紛享銷客，其去年完成7500萬(wàn)美元戰(zhàn)略融資后，在一級(jí)市場(chǎng)的估值約為10億美元，約70億元人民幣。

而且，紛享銷客近幾年幾乎每年都在融資，而探跡科技已經(jīng)接近四年沒(méi)有融過(guò)資，市場(chǎng)并不了解其內(nèi)部狀況。若要支撐起當(dāng)前被市場(chǎng)爆炒的市值，并覆蓋其高達(dá)18億的并購(gòu)成本，其現(xiàn)有的估值邏輯還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

*圖源天眼查

二級(jí)市場(chǎng)的狂歡，更多是基于對(duì)AI美好未來(lái)的集體想象。當(dāng)潮水退去，探跡科技講述的這個(gè)AI的故事，能否在現(xiàn)實(shí)的業(yè)績(jī)中得到驗(yàn)證，直接關(guān)系到它能否在這條充滿變數(shù)與泡沫的賽道中，最終實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)的軟著陸。對(duì)于所有參與這場(chǎng)資本盛宴的人來(lái)說(shuō)，這或許才是最值得深思的問(wèn)題。