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科技通脹

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以前有一句話叫“通縮無牛市”，可現在GDP平減指數已經連續(xù)10個季度為負了，為什么還能走出牛市呢？

2025年10月的外灘金融峰會上，北大國發(fā)院院長黃益平指出，當前不是全面通縮，而是消費端通縮、科技資產端通脹。

答案就在這里，本輪結構性牛市的背后隱藏著一個“結構性通脹”。

因為相比2007年的大牛市，本輪牛市到目前為止，更類似于2014-15年那種結構性牛市，是科技股的牛市，那些與宏觀更密切的大消費板塊，今年整體還是下跌的。

這兩年科技類資產通脹的跡象非常明顯：

首先是商品類資產，TMT產業(yè)的上游材料和半成品價格暴漲，包括存儲芯片、PCB上游的覆銅板和電子銅箔、芯片各種封裝材料、光刻膠、液冷散熱組件，甚至包括上半年還過剩的儲能電芯。

與AI無關的材料也出現了大量漲價的現象，包括稀土、銅鋁等有色金屬、部分鋰電池材料、少數光伏材料、各種小金屬。

其次是AI相關服務：國產AI訓練集群租賃價格在2024年上漲約40%，企業(yè)采購AI服務器的平均成本在2025年同比上漲約30%，高端GPU（如H100）現貨市場價格一度比官方定價高出2–3倍；

再次是股票價格，雙創(chuàng)指數（科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板指數）漲了54%。

還有一級市場的估值，在整體VC/PE募資規(guī)模下滑的背景下，AI領域融資估值中位數逆勢上揚，部分初創(chuàng)公司Pre-A輪估值已達數億美元。

甚至還有知識產權，2024年AI相關發(fā)明專利轉讓均價同比上漲27%，大模型底層技術的專利許可費顯著提高。

我在《》一文中，把中國科技股列為全球七類通脹資產之一，也是唯一涉及到A股的資產，這一類在通縮環(huán)境中出現的通脹現象 ，我稱之為政策性通脹資產。

A股科技股主要是“新質生產力”“自主可控”和“AI+”這三個大方向，持續(xù)上漲主要是政策導向下，包括產業(yè)基金、專項債投資的財政和信貸資源高度集中，在半導體、AI、能源科技、新材料等行業(yè)，形成融資、訂單、估值同步上升，形成局部資產型通脹。

政策性通脹也解釋了，為什么貨幣寬松了兩年，但CPI/PPI持續(xù)走低，同時股市卻一路向上，本質上就是總量并不稀缺，只是流向不均勻，錢集中在科技類資產上，必然造成科技類資產的價格上漲。

宏觀通縮與結構性資產通脹并存的現象，在日本也出現過，1990年代到2010年代長期通縮，但科技、出口、資產價格周期性上漲，只不過，中國科技股的政策引導力度更強，而且剛好碰上了AI革命的爆發(fā)。

那么，這一輪科技資產的通脹會延續(xù)到什么時候呢？

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一輪大的通脹周期，既有供給側的原因，也有需求側的原因。

以本輪科技類資產通脹的原因看，供給側主導，有“擴”也有“縮”。

“擴”的因素是AI大模型的能力飛速提升，讓AI產品的實用性大大增加，憑空創(chuàng)造了一個巨大的市場，這種科技革命的“供給創(chuàng)造需求”的現象，往往最具爆發(fā)力。

供給側“縮”的因素是美國對華高科技產品限制銷售，加上中國的科技自主可控戰(zhàn)略，在一段時間內造成了供給瓶頸，本質上，這是逆全球化下資源配置效率下降造成的“資源型通脹”。

而需求側的原因主要是投資拉動，既有全球AI基礎設施投資拉動，又有國內對高科技產業(yè)方向上的投資拉動。

理解這一輪科技類資產通脹的原因后，不難發(fā)現，它的延緩性很強。

一般的通脹可以通過提高利率等貨幣政策來遏制，但“科技類資產通脹”并非貨幣現象，而是投資“過熱”——也并非真的過熱，而是在全球經濟衰退的環(huán)境中，看上去比較熱，從十五五規(guī)劃看，未來五年財政在“新質生產力”的投資還將持續(xù)，從目前大模型能力的提升速度看，還有相當的空間，投資也不會很快停止。

這一輪科技類資產的通脹至少明后年仍然會持續(xù)。

當然，畢竟科技股已經漲了一年，在前面說到的三類科技類資產中，哪一類持續(xù)性更強呢？

個人看法，首選還是供需雙方都在發(fā)力的AI基建產業(yè)鏈方向，從需求側看，模型能力的提升，拓展了AI的適用場景，從之前常見的寫文章、編碼、輔助診斷等，拓展到更多更復雜的場景；而AI供給能力的提升，又需要更多的AI基建設施投資，這個閉環(huán)，只要大模型的能力提升沒有放緩，就不會結束，因此成為科技股投資的首選方向。

對于普通投資者而言，AI算力的ETF選擇更確定，比如5G通信ETF（515050），（場外聯接，A類：008086；C類：008087）跟蹤中證5G通信主題指數，指數成份股深度聚焦6G、英偉達、谷歌、蘋果、華為產業(yè)鏈。前十大持倉，幾乎都是直接受益于本輪AI基建的核心標的，不少公司明年的業(yè)績都已被忙著進行AI“軍備競賽”的科技巨頭“預定”。

從基本面上看，該指數是一只“硬科技”純度極高的主題指數，通信與電子兩大核心賽道合計占比近八成，其中通信包括基站、光模塊、射頻等網絡基建核心產品；電子向上游半導體、PCB、服務器、AI終端產品、消費電子組件延伸，形成“網絡建設+終端配套”的閉環(huán)。

綜合來看，當前科技領域出現的結構性通脹，是政策引導、技術突破與產業(yè)需求共同作用的結果。這一趨勢預計仍將持續(xù)，投資者在關注機遇的同時，也應理性評估風險，把握產業(yè)發(fā)展的核心脈絡。

5G通信ETF（515050），最新規(guī)模超80億元。相關ETF全稱：華夏中證5G通信主題ETF（515050）。

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