跨越并購的深水區：從戰略抉擇到完美收官

文｜華興資本 何牧

整理 ｜牛透社

“當速度與確定性的價值超過并購溢價與風險時，并購才成立。”

在 2025 中國 SaaS 大會的并購專場，華興資本投資銀行事業部合伙人、并購業務負責人何牧提出：并購之所以難，不僅因為金額大、鏈條長，更因為它本質上是一場關于戰略判斷、執行能力與人性博弈的“綜合考試”。

他強調，任何并購都必須從一個最根本的問題出發，即“為什么要做這筆交易？”若戰略動機不清晰，后續一定會在細節處遇到卡點。

并購遠非技術動作，而是一項高度復雜的系統工程。它始于買賣雙方的精準匹配、貫穿于戰略對齊、估值定價與交易框架的頂層設計。

尤其是面對股東多元訴求協調與利益分配方案的博弈時，對人性的洞察比數字測算更為關鍵。最終，即便交易成功簽約，真正的考驗在整合階段才剛剛開始。

因此，不論買方還是賣方，都應保持理性，在變局中前瞻布局。唯有做到戰略清晰、執行有序、整合有方，并購才能真正成為企業價值躍遷的引擎，而非經營風險的放大器。

何牧 華興資本投資銀行事業部合伙人、并購業務負責人

以下內容是摘取演講內容（有刪減），經牛透社整理：

我是華興資本的何牧。華興在并購領域深耕多年，今天 SaaS 大會現場的很多企業家，都是我們過去或當前的客戶。

剛才郭總提到的中國本土推動的多起市場化重大交易，從前些年的典型代表滴滴與快的、美團與大眾點評、58 與趕集等同行業公司的合并，到今年發生的北森與酷學院的整合等，以及過程中發生的各種類型的并購、行業整合交易，均由我們協助完成。

過去十多年，我始終專注于并購，希望借此機會，結合一路走來的經驗與教訓，與大家分享：企業并購如何才能真正從戰略抉擇走向完美收官。

很多經歷過收購的企業家都深知：并購極難，因為它是一場多方利益博弈、多重邏輯交織、多線任務并行的復雜戰役。

我們認為并購的核心難點主要有四個。

第一是戰略判斷。方向若錯，所有執行努力都會變成加速失敗。

第二是執行復雜度。并購涉及從宏觀到微觀的一系列多線程精密推進。

第三是人性博弈。與融資不同，并購是多方利益的深度角力，往往牽動人性最深層的部分。

第四是整合挑戰。并購完成只是開始，若業務、組織、流程乃至文化無法深度融合，就會造成“1+1 < 2”的價值陷阱。

因此，并購不是簡單的資本操作，而是一場對企業戰略力與領導力的全面大考。

圖片來源華興資本

從戰略缺口到并購決策：為什么這筆交易必須發生？

從買方角度看，企業在成長過程中總會遇到戰略資源的缺口，只是類型和程度不同。因此，在識別清楚缺口之后，我們通常建議按照“Build–Borrow–Buy” 框架去判斷是否需要并購。

如果企業內部資源充足，最穩妥的方式自然是自建（Build）；如果內部資源不足，但外部資源可以通過合同、許可等方式獲得，那么可以優先借用（Borrow）；

若雙方戰略有一定關聯度，也可以考慮合資或戰略投資，通過聯盟的方式解決問題，但此時就會牽涉到控制權等更復雜的議題；而當雙方高度關聯、協同效應顯著、且窗口期緊迫時，并購（Buy）才真正成為更優的方案。

圖片來源華興資本

一句話總結：只有當“速度與確定性”的價值遠高于并購溢價與風險時，并購的邏輯才成立。

然而，并購不僅僅取決于買方邏輯，也依賴于對賣方真實訴求的滿足。對于創始人來說，他們往往徘徊在情感與現實之間。

一方面，潛在發展瓶頸、資金、人才等資源的匱乏、投資人退出壓力等都會推動創始人思考出售；

另一方面，個人職業規劃的改變也可能成為關鍵性決定因素。

因此，無論站在買方還是賣方的角度，理解創始人的“軟需求”往往是促成交易開啟的關鍵一步。

至于投資人，他們的邏輯則更為直接：基金期限、回購機制等硬約束使其最關注交易的確定性與回收金額。

然而也正因如此，投資人的訴求往往與創始人不同，這種差異是并購推進過程中必須協調、也比較容易產生摩擦的矛盾點。

從匹配到整合：決定并購成敗的六條執行鐵律

并購進入執行階段后，看似是技術工作，但真正的難點往往來自于細節背后隱藏的邏輯沖突與人性復雜性。因此，我們將執行階段的關鍵點總結為六個，它們相互影響、彼此嵌套，構成一個完整鏈條。

第一點，買賣雙方的精準“匹配”。所謂匹配，遠不止字面意義的“合適”，而是戰略、估值、文化等多維度的全方位匹配。

戰略上，買賣方需要從產品、技術、客戶、團隊等多個維度出發，判斷彼此在當下時點的適配度；估值上，若雙方預期差距過大，也難以構成有效匹配。

更重要的是，要堅持“以終為始”的思路——從第一天就要思考未來整合是否能夠順利進行。

換句話說，即便商業邏輯成立，如果雙方缺乏基本的化學反應，這筆交易依舊難以成功。

第二點，估值與交易框架。估值沒有標準答案，買賣雙方往往基于各自的假設和敘事邏輯出發，最終達成的價格，本質上是雙方邏輯博弈后的交集。

而交易框架，則是對這一估值的平衡和風險管控，包括團隊是否保留、控股還是 100% 收購、一步收購還是分步收購等。

換言之，一筆“最好的交易”從來不是價格最高的，而是通盤考慮、兼顧各方訴求的綜合方案。

第三點，賣方股東溝通與協調。我們強調賣方，是因為買方通常結構簡單——CEO、CFO 或投資負責人以及業務 Sponsor，往往目標一致、決策鏈條清晰；但賣方則往往層次復雜：既有創始人，也有訴求迥異的大股東與小股東。

創始人無疑是關鍵人物，但若股東之間缺乏協調，便容易在交易推進中形成巨大阻力，甚至導致交易節奏變形。因此，識別關鍵人物就顯得尤為重要。

關鍵人物的定義因案而異，舉個例子，2023 年，我們協助推動了國內 AI 領域最早的一起并購。

當時大模型剛興起，交易的核心邏輯幾乎完全圍繞團隊本身，因此我們對幾十名員工的期權協議逐一分析，對每個人在原平臺與新平臺的收益差異進行評估，再設計增量激勵，確保“歷史有交代、未來有激勵”。

因為團隊是“成建制”的，人人都是關鍵角色，所以投入了大量精力。

但在更多的交易中，關鍵人物可能是某一個或某幾個重要股東。針對這些關鍵人物，需要針對性制定差異化的溝通策略。

創始人除了財務回報，更重視愿景延續；投資人則除了回報，也關注流程的正當性。理解這些差異，是推動交易向前的基礎。

第四點，交易結構與分配方案。交易結構涉及資產交易還是股權交易、境內路徑還是境外路徑等，背后往往受稅務成本、資本市場考量、監管要求、時間表等多重因素影響，而結構的選擇會直接決定交易的節奏與復雜度。

相較之下，股東分配則更為敏感且棘手。實踐中不少交易最終都采取了差異化對價安排，沒有簡單的按照“股比”或者“優先清算權”進行分配。

原因在于：估值倒掛時，優先清算可能會導致部分股東“顆粒無收”；即便是賺錢的交易，也常發生“不患寡而患不均”的情況，都會迫使各方重新談判。

因此，分配談判很難“一次性搞定”，往往貫穿整個交易過程，通過持續的溝通和預期管理，通常要到簽約前最后階段才能收斂到一致意見。

第五點，交易節奏把控。在節奏把控上，我們總結了交易中三個典型的“坑”：

1. 不要在大原則未定的情況下過早討論細節。否則雙方會在細枝末節上無休止爭論，卻不知真正的分歧是什么，效率極低。

2. 不要過早亮出所有底牌。一些企業家風格直接，習慣一次性攤開所有條件，但談判是一個漫長且充滿情緒波動的過程，過早“亮盡底牌”會讓后續調整空間不足。適度保留籌碼，能夠在關鍵時刻提供彈性，有助于穩住整體勢能。

3. 不要在單點問題上反復拉扯。雖然某個點可能確實重要，但過度執著容易破壞好不容易建立的信任。更有效的方法是引入變量，用“交換”而不是“切割”來推動談判。

總體來說，節奏掌控的核心，是通過持續溝通不斷挖掘真實訴求，同時在推進過程中盡可能創造新的價值，讓交易向著各方都能接受的方向收斂。

第六點，提前準備交易后整合。并購必須“以終為始”，因此在戰略決策和盡職調查階段，就應該提前考慮法律、文化、人員與組織等方面的整合問題，并開始布局整合方案。

整合的核心是“人”與“文化”。前期可先求同存異，把更多精力放在如何“打勝仗”上，因為持續的業務勝利能形成勢能，而在這種時候推進文化與團隊融合，效果往往最好。

同時，在整合過程中，“激勵是術，互信是道”，激勵設計要以團隊互信為第一目標，過度會傷害未來，過少會影響留存。

對退出的投資人來說，交割是終點；但對真正經營企業的管理者而言，交割才剛剛開始，挑戰從此刻起才真正展開。

小結一下：上述六點不是孤立的，而是一個相互影響、相互制衡的有機整體。從匹配、定價、結構設計，到股東協調、節奏把控再到整合落地，構成了并購中價值創造與風險控制的完整鏈條。

從交易到價值兌現：給買方與賣方的關鍵建議

基于前面的交易邏輯、動因分析以及六大關鍵要素，我們可以做一個更系統的歸納，并提出幾點更具可操作性的建議。

首先，在整個并購過程中，企業必須始終反復回答同一個問題：為什么要做這筆交易？如果戰略動機不清晰，那么無論是重大原則還是細微節點，都有可能形成卡點，從而導致交易失敗。因此，戰略清晰，是所有后續工作能夠順利推進的前提。

其次，在執行階段，除了關注技術細節，更要從“人性”出發去管理過程與風險。并購的推進，既是對邏輯的檢驗，也是對情緒、心態、信任的管理；因此，執行不僅是專業能力，更是綜合判斷力與協調力的體現。

第三，整合必須提前思考。并購并不以交割為終點，而是從交割那一刻才真正開始。若缺乏對整合的前置設計，即便交易本身順利完成，也很難實現價值兌現。

在此基礎上，我們給CEO也提出幾點更具體的建議。

第一，買方應在戰略層面理性評估：到底是自建、合作還是并購？只有真正找出最優解，而不是被情緒、競爭壓力或窗口期焦慮所裹挾，才能確保并購建立在充分理由而非沖動之上。

賣方也必須想清楚：為什么要賣？交易能否真正幫助自己實現目標？如果是合并，更要問一句關鍵的問題——合并能否讓兩家公司一起打開未來在業務及資本層面的想象空間？若答案是否定的，創始人就應更加慎重。

第二，在整體策略上，我們建議保持開放心態與主動布局。并購最理想的時機，往往是在企業最從容、最具主動權的時候，而非被動時刻。

第三，考慮到交易的復雜性，不妨從相對規模小、風險可控的交易開始。由 CEO 親自帶隊，小步快跑，通過實踐不斷錘煉組織的并購能力，積累“小勝”，最終才能迎來“大勝”。

并購對很多企業而言是全新的嘗試，但只要戰略足夠清晰、執行足夠有序、整合足夠到位，并購不僅不是風險，反而能夠成為企業跨越式成長的重要支點，甚至成為企業騰飛的翅膀。