告別 “退出焦慮”，SaaS企業如何破解估值倒掛與退出困局？

整理｜牛透社 Alex

編輯 | 燕子

在SaaS行業估值倒掛、退出承壓的當下，并購能否成為破局的關鍵路徑？

2025年11月7日下午，2025 SaaS大會“并購專場”的第二場圓桌對話圍繞這一核心命題展開了深度探討。

本場對話由微致資本投資合伙人倪天旸主持，特邀晨壹基金合伙人孔曉明、蝶創控股總經理文然、好多店創始人華俊武（原酷學院董事長）三位嘉賓，分別從資本方、買方與賣方的多元視角，共話并購的現實困境與解題可能。

圓桌對話嘉賓

嘉賓們結合自身實戰經歷，深入剖析了估值倒掛下的定價難題、股東利益平衡的溝通策略、并購整合中的“細節陷阱”，以及回購壓力下的退出抉擇。

現場不僅分享了北森并購酷學院等行業代表性案例的成功經驗，也坦誠反思了并購過程中的教訓與反思，為在場聽眾提供了兼具戰略高度與實操價值的思考。

本場討論不回避矛盾，旨在為正處于資本化迷茫期的SaaS企業，提供一份來自一線的并購實踐參考。

以下內容為經牛透社整理和提煉的嘉賓核心觀點：

并購整體態度：產業邏輯為核心，需順勢而為

問：如何看待通過并購加速企業資本化的模式？國內軟件行業并購仍處早期階段，其成功關鍵是什么？

孔曉明：并購本質需具備產業整合邏輯，不能僅為拼湊規模沖擊IPO。軟件公司并購應注重產品與用戶端協同，而非單純追求客戶疊加，需以“道”為核心而非“術”。

晨壹資本兼具買方與賣方視角，過往既做少數股權投資，現聚焦控股型收購，深知雙方痛點。

文然：并購成功依賴天時地利人和，需考慮行業周期波動等不可預測因素，靜態判斷易導致長期失效，例如我們也收購過電商ERP軟件，因移動電商崛起與資本大規模注入，被原本規模更小的聚水潭超越。

華俊武：酷學院選擇被北森并購，核心是認可其深耕企業培訓賽道的戰略決心，同時緩解自身資金壓力（賬上僅余1000多萬現金，月運營成本數百萬）與回購風險（2026年3月面臨回購）。

優質并購需實現客戶、團隊、投資人三方共贏，且文化匹配度至關重要，酷學院團隊認可北森的組織流程與文化，接受度更高。

并購定價難題：錨定市場公允，剝離非核心業務

問：估值倒掛背景下，并購定價如何平衡上輪融資估值與當前市場價值？不同業務模式（SaaS/定開）企業定價邏輯有何差異？

華俊武：定價需以市場公允價值為基準，而非綁定歷史融資估值。2024年SaaS行業處于低點，酷學院在融資過程中已與投資人達成共識，參考紛享銷客等同類公司的PS倍數測算估值。

北森并購時，剝離定制開發業務，僅對SaaS部分估值，參考自身市值PS倍數及行業內云學堂、金蝶、用友等公司水平，由華興資本設計專業方案，保障定價公允。

文然：上市公司定價需符合合規要求，參考PS倍數等指標。SaaS行業常常以PS倍數為基礎，但多輪融資后股東估值預期差異大，這時候談并購易導致談判僵局，需通過保障投資人本金、創始人適度讓利實現平衡。

孔曉明：差異化定價是關鍵，可根據投資人輪次制定不同回報方案。當定價分歧無法調和時，創始人需適度補償，投資人也需理性接受市場估值，避免因賬面浮虧錯失退出機會。

例如在部分案例中，通過“本金+利息”分步回報、部分股權置換等方式，推動交易達成。

股東利益平衡：創始人主導，專業支持+時間管控

問：并購中如何平衡早期與后期投資人、創始人的利益差異？有哪些溝通技巧與實操方案？

孔曉明：市場化基金投資人更易理性溝通，可通過分步回報、股權置換等靈活方案降低分歧。需保障最后一輪股東基本本金回收，避免觸發清算條款糾紛。

例如某公司到期回購時，通過支付部分本金、剩余本金隨企業盈利逐步償還的方式，協調各方利益。

文然：創始人需主動主導溝通，直面利益分歧，而非回避或委托他人。

復雜交易需引入專業FA協助，通過更加專業的方案讓股東清晰權衡利弊，同時做好情緒安撫。若創始人溝通能力不足，易導致信息傳遞偏差，加劇股東矛盾。

華俊武：分工協作與專業支持是關鍵，酷學院由專人負責投資人溝通，FA提供多套測算方案，清晰量化不同選擇的收益。

設計“現金+股票”組合回報模式，結合北森長期發展路演增強投資人信心；設定明確交易截止日期（1月15日前完成），通過嚴格項目管理推動決策，避免談判拖延，最終在一個月內完成交易。

此外，早期投資人已部分退出且盈利，中間輪投資人每輪跟投、利益綁定較深，也降低了溝通難度。

并購失敗教訓：細節決定整合成敗

問：過往并購中踩過哪些坑？對行業有何警示？

文然：之前并購某餐飲軟件公司后，因行業特性遭遇運營沖突。餐飲軟件客服需中午11點至凌晨1點上班，與公司主體原有朝九晚五客服體系不符，且涉及HR制度（加班認定）、財務核算、法務合規等多方面問題。

該公司收入僅占主體收入1%，卻需調整整體體系。提醒并購需關注組織文化、管理制度等細節適配，避免小問題影響業務。

孔曉明：控股型并購中，需兼顧投行視角的交易設計與運營視角的整合落地，兩者脫節易導致并購后企業發展不及預期。

晨壹資本團隊采用“投行+運營”搭配，正是為了規避此類風險。

華俊武：避免過度糾結短期利益，若僅追求高額現金回報而忽視戰略協同，可能導致雙輸局面。

并購退出的核心是為各方找到合理出路，而非單純滿足某一方訴求，酷學院與北森的合作正是基于長期戰略契合，實現了多方共贏。

小結

本次對話明確，并購是軟件行業解決估值倒掛與退出困局的有效路徑，但成功關鍵在于堅守產業整合邏輯、錨定市場公允定價、平衡多方利益訴求，同時重視整合中的細節適配。

創始人的主動擔當、專業機構的支持、靈活的方案設計與嚴格的項目管理，是推動復雜并購交易落地的核心要素。

行業仍處并購早期階段，需從成功案例中借鑒經驗，從失敗教訓中規避風險，逐步完善交易生態。