被創始人“看空”的尚水智能，砍掉4億募資后沖刺創業板

臨近年底，創業板上會節奏明顯加快，繼慧谷新材、宏明電子之后，12月16日，深圳市尚水智能股份有限公司（以下簡稱“尚水智能”）也將上會。不過，這是一家沖刺科創板折戟后轉戰創業板的企業。

早在2023年6月，尚水智能就曾向科創板遞交招股書，在一輪問詢之后，公司主動撤回了上市申請。此次轉戰創業板，尚水智能卻并未能解決其曾被上交所重點關注的客戶集中度高、關聯交易多等問題。甚至，依賴比亞迪等大客戶、收入結構單一的尚水智能，近幾年盈利能力還出現了下滑。

對比招股書，銀莕財經注意到，資金狀況不及前兩年的尚水智能此次還下調了募資金額。更耐人尋味的是，在上市前，公司兩名創始人因“不看好公司發展”而退出了股東之列。

01 兩創始人不看好公司發展已退出

資料顯示，尚水智能深耕智能裝備行業十余年，目前公司主要面向新能源電池極片制造及新材料制備領域，專業從事融合工藝能力的智能裝備的研發、設計、生產與銷售。

回溯來看，2012年，公司成立，劉小寶持股60%、黃思洪持股20%、張曙波持股20%。招股書顯示，因金旭東、閆擁軍二人時常在外進行市場拓展，不便于辦理工商登記手續，故而選擇劉小寶、黃思洪進行股權代持。也因此，公司的創始人實際為金旭東、閆擁軍和張曙波三人。

然而，謀劃上市前的2020年，公司創始人閆擁軍、張曙波就退出了股東行列，原因是“不看好公司發展”。

（圖源：問詢函回復意見）

創始人的退出還得從2016年說起。彼時，公司成功研發循環式高效制漿系統，但金旭東與閆擁軍在公司的市場發展計劃上產生了分歧。2019年3月，因受新能源汽車的購置補貼大幅縮減影響，公司在2019年度所承接訂單大幅減少并出現經營虧損。

且因經營虧損，公司歷史股東中航基金要求金旭東、閆擁軍和張曙波承擔對賭回購義務，回購其持有的尚水有限（尚水智能前身）全部股權。由于閆擁軍和張曙波資金實力有限且不看好公司后續發展前景，經協商后，閆擁軍和張曙波于2020年9月將其持有的公司股權轉讓給株洲聚時代私募股權基金合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“株洲聚時代”）、吳娟和李群華，同時由株洲聚時代、吳娟和李群華替代閆擁軍、張曙波按照對賭約定回購中航基金持有的尚水有限部分股權。

同月，閆擁軍、張曙波辭去公司董事、總經理職務，將所持有的尚水有限全部股權對外轉讓并退出發行人。

隨后，在尚水智能上市過程中，保薦機構在對閆擁軍、張曙波二人進行訪談時，二人均表示已退出公司，不愿接受中介機構的訪談。因此，保薦機構對公司相關信息的核查主要通過訪談現在的實控人金旭東所得，核查手段并不充分。

目前，金旭東通過直接和間接合計控制了尚水智能51.15%的股份表決權，為公司實際控制人。銀莕財經通過天眼查則發現，金旭東周邊風險提示達622條，預警提醒也有200條。

需要注意的是，被兩名創始人“不看好”的尚水智能，近幾年的盈利表現也的確欠佳。

（尚水智能業績情況，圖源：公司招股書，下同）

招股書顯示，2022-2024年、2025H1，公司實現營收3.97億元、6.01億元、6.37億元和3.98億元，呈增長態勢。然而，其凈利潤分別為0.98億元、2.34億元、1.53億元和0.94億元，2024年大幅下滑超3成。

同時，公司預計2025年實現營收8.07億元，同比增長26.77%；凈利潤同比增長5.64%，但也僅1.61億元，遠不及2023年的盈利水平。

從子公司經營來看，明顯為拖累。2024年及2025H1，尚水智能全資子公司江蘇尚水智能設備有限公司實現凈利潤-308.08萬元和-3550.94萬元，香港尚水智能有限公司實現凈利潤-64.83萬元和-115.97萬元。

02 深度綁定比亞迪

從主營業務來看，尚水智能還有著嚴重的單一產品依賴癥。

主營業務按產品分類，2022-2024年、2025H1，新能源電池極片制造智能裝備收入分別為3.72億元、5.77億元、6.06億元和3.85億元，占比高達93.73%、96.01%、95.20%和96.85%；新材料制備智能裝備和配件及改造服務的合計占比則不足10%。

從價格來看，新能源電池極片制造智能裝備平均單價分別為546.46萬元/套、633.55萬元/套、658.73萬元/套、520.36萬元/套；新材料制備智能裝備平均單價分別為189.29萬元/套、167.92萬元/套、59.56萬元/套和324.48萬元/套，價格波動極大。公司對此解釋稱：“主要原因是公司產品為定制化產品，銷售價格主要受下游客戶對具體產線規模、產線效率、配置要求、技術難度等因素影響。”

價格波動的同時，公司毛利率也隨之波動。2022-2024年、2025H1，毛利率分別為48.10%、57.08%、48.72%和53.65%，遠高于同行均值的34.87%、33.26%、32.10%和29.82%。

毛利率遙遙領先的尚水智能，存貨周轉率卻又遠低于同行水平。2022-2024年、2025H1，公司存貨規模呈上升趨勢，分別為6.18億元、8.79億元、8.85億元和10.37億元；存貨周轉率分別為0.48次、0.34次、0.37次和0.19次，低于同行均值的1.33次、1.38次、1.07次和0.48次。

從收入構成來看，尚水智能對前五大客戶存在極強的依賴性，其中對比亞迪（002594.SZ）依賴尤甚。

（前五大客戶收入占比情況）

招股書顯示，2022-2024年、2025H1，尚水智能對前五大客戶的銷售金額分別為3.63億元、5.51億元、5.72億元和3.72億元，占當期營業收入的比例高達91.48%、91.76%、89.86%和93.65%，遠高于同行可比公司的前五大客戶收入占比。

其中，對比亞迪的銷售金額分別為1.94億元、2.91億元、4.19億元和1.44億元，占比分別為49.04%、48.39%、65.78%和36.29%。

拉長時間看，根據此前尚水智能遞交的招股書顯示，2020年、2021年，公司向比亞迪的銷售金額分別為3469.72萬元和8570.14萬元，占比分別為31.73%和56.48%。

資料顯示，2022年9月和2022年10月，比亞迪通過受讓老股和增資擴股成為公司戰略投資者，進一步深化了合作關系。上述增資完成后，比亞迪持有公司股份比例超過5%，構成公司關聯方。

也正是在比亞迪成為公司股東這一年，比亞迪向公司貢獻的收入大幅提升。

值得一提的是，招股書顯示，2022年8月9日，比亞迪以每1元注冊資本13.14元的轉讓價格持有公司股份4%。2022年9月26日，尚水有限、金旭東、江蘇博眾等與比亞迪簽署《增資協議》，約定尚水有限注冊資本增加140萬元，由比亞迪以2000萬元的價格認購。本次增資完成后，比亞迪持有公司股份7.69%。

有意思的是，比亞迪9月剛按照4.6億元估值入股，到了11月，共青城壹號等財務投資者就按照12億元的估值受讓尚水有限股權，僅相差一個多月時間，尚水智能的估值就翻了2.61倍。

深度綁定比亞迪后，公司持有的比亞迪在手訂單金額卻在連年減少，2022-2024年，分別為9.82億元、7.09億元、4.77億元。也因此，公司在手訂單總金額也呈下降趨勢，同期分別為19.53億元、17.69億元、14.75億元。這就意味著，尚水智能未來收入增量空間或將收窄。

對此，尚水智能解釋稱，一方面是新能源電池行業整體進入短期盤整期，行業頭部客戶包括比亞迪等在擴產方面趨于理性，向市場釋放訂單較少；另一方面是公司持續提升產能，向比亞迪交付驗收產品較多，在手訂單隨之減少。

可以類比的是，2023年、2024年、2025上半年，同行業可比公司理奇智能向比亞迪實現銷售收入分別為0.46億元、8.19億元、3.20億元，并未見訂單減少。

03 募資額狂砍超4成

此次創業板上市，尚水智能擬募資5.87億元，其中，“高精智能裝備華南總部制造基地建設項目”擬使用募集資金投資額為2.28億元，“研發中心建設項目”擬使用募集資金投資額為2.09億元，剩余1.50億元募集資金用于補充流動資金。

（募資情況）

對比一年前沖擊科創板時，尚水智能的募投項目與現在相差無幾，但募資金額卻高達10.02億元，較此次IPO多出約4.15億元。彼時，公司擬5.06億元投資于高精智能裝備華南總部制造基地建設項目、2.96億元投資于研發中心建設項目、2億元補充流動資金。顯然，各項目的募投資金均有所減少，其中高精智能裝備華南總部制造基地建設項目金額縮水更是過半。

然而，公司的資金狀況卻不如從前。

2022年，尚水智能尚有貨幣資金2.67億元、交易性金融資產1.50億元、經營活動產生的現金流量凈額也高達3.93億元，且公司沒有短期借款及長期借款，僅有1437.16萬元的“一年內到期的非流動負債”。

（財務情況）

到了2024年，尚水智能貨幣資金則為1.71億元，交易性金融資產僅1000萬元，經營活動所得的現金流量凈額也由正轉負，降至-0.15億元，公司短期內可以動用的現金大幅減少；一年內到期的非流動負債則達到1657.62萬元，長期借款更是高達1.26億元。

盡管此次募資金額下調如此之多，尚水智能在補流資金上仍擬投入1.50億元，而2024年，尚水智能還現金分紅了2010萬元。