北京
核心觀點：
1.不只是時間。即將過去的2025年，對于世界經(jīng)濟和全球市場而言，或是值得回味的一年，宏觀基本面和諸多資產(chǎn)價格之間呈現(xiàn)少有的異步。究其原因，供給面的沖擊顯著超越需求面的波動。新年能否線性外推，延續(xù)宏大供給敘事之下的需求故事？
2.關(guān)稅沖擊已遞減，但其對美國經(jīng)濟的“滯脹”影響還將持續(xù)，加之移民政策的擾動，美聯(lián)儲在失業(yè)率和通脹之間的權(quán)衡依然糾結(jié)，降息路徑難言平坦。這些都使得美元未必像今年前三季度那么顯著地單邊貶值，新興市場的風險偏好或?qū)⒏呺p向波動。
3.AI科技發(fā)展仍是長期宏大敘事，目前各國貨幣環(huán)境及產(chǎn)業(yè)政策都對其形成支撐。但與過往三年不同，美國頭部科技企業(yè)已面臨現(xiàn)金流和投資回報率的權(quán)衡，資本開支雖維持擴張但增速趨于波動。此前市場對科技企業(yè)盈利的較高預期開始向現(xiàn)實收斂。
4.展望未來，年初我國經(jīng)濟同比增速面臨高基數(shù)等掣肘，逆周期政策有望逐步加碼。國際經(jīng)驗看，超常規(guī)舉措往往與信貸等風險暴露關(guān)聯(lián)，數(shù)值上我國暫不顯著。鑒于低基數(shù)效應，整體物價降幅或收窄，但市場資產(chǎn)定價更關(guān)注以環(huán)比為代表的真實動能。
正文：
即將過去的2025年，對于世界經(jīng)濟和全球市場而言，或是值得回味的一年，宏觀基本面和諸多資產(chǎn)價格之間呈現(xiàn)少有的異步。究其原因，供給面的沖擊顯著超越需求面的波動。新年能否線性外推，延續(xù)宏大供給敘事之下的需求故事？
一、海外，供給沖擊還持續(xù)嗎？
關(guān)稅沖擊已遞減，但其對美國經(jīng)濟的“滯脹”影響還將持續(xù)，加之移民政策的擾動，聯(lián)儲在失業(yè)和通脹之間的權(quán)衡依然糾結(jié)，降息路徑難言平坦。這些都使得美元未必像今年前三季度那么顯著地單邊貶值，新興市場的風險偏好或更趨雙向波動。
圖1. 滯脹矛盾仍困擾聯(lián)儲
來源：Bloomberg，WIND，筆者測算
AI科技發(fā)展仍是長期宏大敘事，目前各國貨幣環(huán)境及產(chǎn)業(yè)政策都對其形成支撐。但與過往三年不同，美國頭部科技企業(yè)已面臨現(xiàn)金流和投資回報率的權(quán)衡，資本開支雖維持擴張但增速趨于波動。此前市場對科技企業(yè)盈利的較高預期開始向現(xiàn)實收斂。
圖2. 科技動能還持續(xù)嗎？
來源：Bloomberg，筆者測算
注：公司以納指成份股為樣本。
二、國內(nèi)，需求如何接續(xù)？
展望未來，開年我國經(jīng)濟的同比增速面臨高基數(shù)等掣肘，逆周期的常規(guī)政策有望逐步加碼。國際來看，超常規(guī)舉措往往與信貸等風險暴露關(guān)聯(lián)，數(shù)值上我國暫不顯著。
圖3. 政策強度也取決于風險演繹
來源：WIND，筆者測算
鑒于低基數(shù)等影響，新年我國的整體物價同比降幅有望收窄，名義GDP同比增速或逐季回升。歷史來看，政策的發(fā)力節(jié)奏更關(guān)注同比數(shù)值變化，但市場的資產(chǎn)定價更關(guān)注以環(huán)比為代表的真實動能。
圖4. 市場看同比，還是環(huán)比？
來源：WIND，筆者測算
風險提示： 預期非線性變化。
【作者】
伍戈 ： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學家。孫冶方經(jīng)濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學獎，遠見杯經(jīng)濟預測冠軍。
俞濤、高童、徐謹智 ：長江證券研究員。
【近期研究】
1.，2025年12月7日
2.，2025年11月26日
3.，2025年11月16日
4.，2025年10月28日
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風過鄉(xiāng)
