著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，“營收三年翻倍增長但毛利率持續(xù)下滑”說明公司正處于一個(gè)快速擴(kuò)張、但競爭壓力增大或成本端承壓的階段。問題的關(guān)鍵在于判斷毛利率的下滑是否可控，以及公司能否在未來通過技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化或提高規(guī)模化生產(chǎn)效率來止住毛利率的下滑趨勢并保持盈利質(zhì)量。如果毛利率持續(xù)大幅下滑，可能會(huì)最終影響到凈利潤的增長。總體來看，賽英電子屬于“規(guī)模驅(qū)動(dòng)型增長”，而非“技術(shù)溢價(jià)型增長”。當(dāng)前，該公司的增長主要靠量擴(kuò)張、下游需求放量，但定價(jià)權(quán)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)未同步升級(jí)，繼而導(dǎo)致毛利率呈現(xiàn)出系統(tǒng)性下滑態(tài)勢。

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2025年12月19日，江陰市賽英電子股份有限公司（以下簡稱，賽英電子）北交所IPO將上會(huì)迎考，保薦機(jī)構(gòu)為東吳證券。

這家功率半導(dǎo)體關(guān)鍵部件制造商的招股書揭示了其高速增長的業(yè)績背后，存在著客戶與供應(yīng)商雙集中、家族控股比例高企、分紅與募資補(bǔ)流并行等多重風(fēng)險(xiǎn)。

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業(yè)績雙位數(shù)增長，毛利率持續(xù)承壓

據(jù)招股書及天眼查顯示，賽英電子成立于2002年，專業(yè)從事陶瓷管殼和封裝散熱基板等功率半導(dǎo)體器件關(guān)鍵部件研發(fā)、制造和銷售。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于晶閘管、IGBT和IGCT等功率半導(dǎo)體器件，應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋發(fā)電、輸電、變電、配電、用電等電力系統(tǒng)全產(chǎn)業(yè)鏈，在特高壓輸變電、新能源發(fā)電、工業(yè)控制、新能源汽車、智算中心、軌道交通等領(lǐng)域發(fā)揮重要作用，市場前景廣闊。

從整體業(yè)績上看，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為2.19億元、3.21億元、4.57億元和2.89億元，歸母凈利潤分別為4392.18萬元、5506.83萬元、7390.15萬元和4386.58萬元，扣非歸母凈利潤分別為4285.69萬元、5537.54萬元、7371.91萬元和4397.55萬元，整體呈現(xiàn)良好增長態(tài)勢。

另外，賽英電子預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.60億元-5.90億元，較上年同期增長22.47%-29.03%；歸母凈利潤為8500萬元-9000萬元，較上年同期增長15.02%-21.78%；扣非歸母凈利潤為8400-8900萬元，較上年同期增長13.95%-20.73%，主要是公司主要客戶需求旺盛，銷量較上年有所增長所致。

然而，報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為32.94%、28.85%、27.01%和26.31%，呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，且低于主營業(yè)務(wù)毛利率，一方面受主營業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)影響，另一方面亦受毛利率較低的其他業(yè)務(wù)收入占比上升影響，該等業(yè)務(wù)以出售邊角余料為主，且毛利率相對較低。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家 宋清輝

對此，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，“營收三年翻倍增長但毛利率持續(xù)下滑”說明公司正處于一個(gè)快速擴(kuò)張、但競爭壓力增大或成本端承壓的階段。問題的關(guān)鍵在于判斷毛利率的下滑是否可控，以及公司能否在未來通過技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化或提高規(guī)模化生產(chǎn)效率來止住毛利率的下滑趨勢并保持盈利質(zhì)量。如果毛利率持續(xù)大幅下滑，可能會(huì)最終影響到凈利潤的增長。總體來看，賽英電子屬于“規(guī)模驅(qū)動(dòng)型增長”，而非“技術(shù)溢價(jià)型增長”。當(dāng)前，該公司的增長主要靠量擴(kuò)張、下游需求放量，但定價(jià)權(quán)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)未同步升級(jí)，繼而導(dǎo)致毛利率呈現(xiàn)出系統(tǒng)性下滑態(tài)勢。

具體來看，賽英電子的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為33.02%、31.36%、30.09%和31.53%，持續(xù)保持在30%以上的較高水平，有所波動(dòng)主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其毛利率有所差異影響。

公司的其他業(yè)務(wù)收入來源于邊角料的銷售、報(bào)廢品的銷售以及其他零星業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，公司其他業(yè)務(wù)收入的銷售金額分別為75.92萬元、2609.93萬元、5114.60萬元和5043.68萬元，占營業(yè)收入的比例分別為0.35%、8.14%、11.19%、17.46%，收入占比呈上升趨勢。

進(jìn)一步來看，其他業(yè)務(wù)的銷售金額自2023年度起有所增加，主要是公司自2023年6月起將處置邊角料的方式主要改為直接出售給銅材加工商所致，具體為：報(bào)告期內(nèi)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，封裝散熱基板收入占比上升且其銅材類型與陶瓷管殼不同，采用委外加工的方式處置邊角料存在銅材入庫的滯后性，采用直接出售方式處置邊角料有利于盡快回收資金，可以及時(shí)按需補(bǔ)充原材料，提高經(jīng)營靈活性。

報(bào)告期內(nèi)，公司其他業(yè)務(wù)毛利率分別為11.05%、0.56%、2.55%和1.62%，主要受邊角余料及報(bào)廢品的毛利率較低影響。其中，邊角料的入庫計(jì)價(jià)方法主要根據(jù)上月邊角料銷售價(jià)格定價(jià)，單位成本與售價(jià)較為接近，毛利率相對較低；報(bào)廢品對外銷售時(shí)均已計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，毛利率接近零毛利。

2022年度，其他業(yè)務(wù)毛利率為11.05%，相對較高，主要是零星業(yè)務(wù)占比為18.92%，占比相對較高，該等業(yè)務(wù)包括對外銷客戶出售原材料等零星業(yè)務(wù)，毛利率相對較高。

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客戶與供應(yīng)商“雙集中”風(fēng)險(xiǎn)凸顯

此外，賽英電子客戶集中度過高可能削弱其議價(jià)能力，進(jìn)而對毛利率形成進(jìn)一步壓制。

報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為90.50%、82.22%、80.92%和79.46%，雖有下降趨勢，但仍處于高位。

中車時(shí)代一直作為公司的第一大客戶，其銷售貢獻(xiàn)率波動(dòng)明顯且處于絕對高位。報(bào)告期內(nèi)，公司對中車時(shí)代的銷售金額分別為9326.99萬元、1.09億元、1.87億元和9803.32萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為42.59%、34.06%、40.82%和33.93%。其中2024年度，中車時(shí)代單一客戶占比已突破四成。

另一關(guān)鍵客戶為未具名的“客戶A”，其于2023年首次進(jìn)入公司前五大客戶名單，一直排名第二。報(bào)告期內(nèi)，公司對客戶A的銷售金額分別為0萬元、7394.57萬元、8505.82萬元和5501.47萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為0%、23.07%、18.60%和19.04%。

值得注意的是，主要供應(yīng)商金田股份自2024年起躋身公司前五大客戶之列，排名第五。2024年及2025年上半年，公司向金田股份的銷售金額分別為2093.07萬元和1189.63萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為4.58%和4.12%。

招股說明書披露，隨著經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)張，公司生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的銅邊角料快速增長。2023年6月起，公司將邊角料處置方式調(diào)整為直接出售為主、委托加工為輔，金田股份由此成為銅邊角料主要收購方，形成"供銷一體"的特殊業(yè)務(wù)關(guān)系。

在采購端，賽英電子的集中度風(fēng)險(xiǎn)同樣突出。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商的采購金額占采購總額的比例分別為71.45%、85.63%、82.21%和81.01%，始終維持在八成以上高位。

其中金田股份作為既是供應(yīng)商又是客戶的“雙重角色”，其采購占比逐年攀升。報(bào)告期內(nèi)，公司向金田股份的采購金額占采購總額的比例分別為13.85%、48.42%、47.28%和42.53%。

公司主要原材料銅材的價(jià)格波動(dòng)對生產(chǎn)成本構(gòu)成直接影響。報(bào)告期內(nèi)，銅材平均采購價(jià)格分別為6.57萬元/噸、6.54萬元/噸、7.16萬元/噸和7.36萬元/噸，整體呈現(xiàn)持續(xù)上揚(yáng)態(tài)勢。在供應(yīng)商高度集中的格局下，公司對原材料價(jià)格波動(dòng)的議價(jià)能力受限，成本傳導(dǎo)機(jī)制或存在滯后性。

與此同時(shí)，應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大進(jìn)一步加劇資金壓力。報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款余額分別為6091.50萬元、8780.59萬元、1.33億元和1.41億元，占營業(yè)收入比重分別為27.82%、27.39%、29.05%和48.92%，顯然，金額及占比明顯增加之后，如何管理及其控制壞賬則至關(guān)重要。

截至2025年8月31日，公司應(yīng)收賬款期后回款情況分別為6091.50萬元、8739.94萬元、1.32億元和1.08億元，期后回款比例分別為100.00%、99.54%、99.42%和76.36%。

存貨方面，報(bào)告期內(nèi)，公司存貨賬面價(jià)值分別為7040.34萬元、7805.25萬元、1.03億元和1.04億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為37.74%、34.72%、28.17%和25.33%，金額較高。同期，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為601.76萬元、385.27萬元、1008.81萬元和795.56萬元，占存貨余額的比例分別為7.87%、4.70%、8.89%和7.09%，存貨減值主要是庫存商品中的報(bào)廢品減值所致；2023年末的金額及占比相對較低，主要是當(dāng)期處置了較多報(bào)廢產(chǎn)品，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)銷較多所致。

存貨周轉(zhuǎn)效率亦低于行業(yè)平均水平。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.15次/年、2.88次/年、3.42次/年和1.89次/年，而同期同行業(yè)可比公司均值分別為5.19次/年、5.94次/年、6.17次/年和2.80次/年，差距顯著。

賽英電子解釋稱，其業(yè)務(wù)包含陶瓷管殼及封裝散熱基板兩類，材料及產(chǎn)品種類較多，且陶瓷管殼工序流程長于可比公司，導(dǎo)致原材料、在產(chǎn)品及半成品金額較高。此外，內(nèi)銷以對賬確認(rèn)收入的方式也使得發(fā)出商品金額高于同行。

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分紅3000萬再補(bǔ)流同等金額，研發(fā)費(fèi)用率弱同行

公司此次IPO擬募集資金2.7億元，其中3000萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，2.17億元投向功率半導(dǎo)體模塊散熱基板生產(chǎn)基地建設(shè)，2305.4萬元用于研發(fā)中心建設(shè)。

引人關(guān)注的是，公司在申報(bào)IPO前已實(shí)施兩次現(xiàn)金分紅：2022年9月分紅1500萬元，2024年8月再次分紅1500萬元，累計(jì)分紅金額恰好也是3000萬元。招股書顯示，實(shí)際控制人陳國賢、秦靜夫婦及其女兒陳蓓璐、女婿陳強(qiáng)四人合計(jì)控制公司79.87%表決權(quán)，其中陳國賢直接持股33.94%，秦靜持股20%，陳蓓璐夫婦通過直接及間接方式控制剩余股份。按持股比例計(jì)算，約2400萬元分紅款流入了陳氏家族。

對此，宋清輝認(rèn)為，“一邊給實(shí)際控制人輸血，一邊向市場要錢補(bǔ)流”的質(zhì)疑，在IPO審核中是一個(gè)重點(diǎn)關(guān)注的問題，核心在于分紅的合理性和募資的必要性。一方面，《公司法》允許公司在盈利且滿足分配條件的情況下進(jìn)行利潤分配，但是最大的問題在于，公司既然有3000萬元的閑置資金可用于分紅，為何又募資3000萬元來補(bǔ)充流動(dòng)資金？這很容易被認(rèn)為是在“掏空”公司資金，再讓市場買單。

“另外一方面，發(fā)行人需要向監(jiān)管機(jī)構(gòu)解釋兩次分紅的原因、時(shí)點(diǎn)以及合理性，并證明公司在扣除分紅后，當(dāng)前的流動(dòng)資金缺口是真實(shí)且緊迫的，且與公司未來的募投項(xiàng)目相匹配。與此同時(shí)，由于陳氏家族持有近80%的股份，他們是分紅的最大受益者，因此分紅決策更易被視為家族利益優(yōu)先于公司整體資金需求的體現(xiàn)。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)勢必會(huì)關(guān)注公司治理的有效性，即公司如何保證中小股東的利益不受實(shí)際控制人的損害。”

此外，觀察研發(fā)投入也不難看出，至少在報(bào)告期內(nèi)賽英電子整體弱于同行。

據(jù)悉，賽英電子研發(fā)費(fèi)用主要為職工薪酬、直接投入等，期內(nèi)分別為831.15萬元、1027.74萬元、1446.00萬元和1091.29萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為3.80%、3.21%、3.16%和3.78%，而同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值分別為5.49%、5.74%、6.42%和4.51%。

公司解釋稱，研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)上市公司的平均水平，主要原因?yàn)椋汗咎幱跇I(yè)務(wù)規(guī)模的成長期，根據(jù)所處發(fā)展階段和自身經(jīng)營特點(diǎn)合理安排了研發(fā)投入。報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)費(fèi)用金額持續(xù)增長，穩(wěn)定提升的研發(fā)投入形成了新產(chǎn)品以及多項(xiàng)創(chuàng)新技術(shù)，取得了較好的研發(fā)效果。

合規(guī)方面，2023年6月7日，賽英電子因未根據(jù)危險(xiǎn)化學(xué)品的種類和危險(xiǎn)特性在作業(yè)場所設(shè)置相關(guān)安全設(shè)施設(shè)備、未在生產(chǎn)經(jīng)營場所設(shè)置明顯的安全警示標(biāo)志，以及未在水處理沉淀池設(shè)置有限空間安全警示標(biāo)志，被江陰市應(yīng)急管理局處以罰款共計(jì)人民幣8萬元。

另據(jù)公開信息顯示，2024年6月30日，國家稅務(wù)總局江陰市稅務(wù)局發(fā)布通知稱，賽英電子欠企業(yè)所得稅金額為145.25萬元。（港灣財(cái)經(jīng)出品）