關注人形機器人產業鏈，就無法繞過三花智控。尤其是特斯拉Optimus距離量產階段越來越近，三花智控作為特斯拉的核心Tier One供應商，與特斯拉在人形機器人業務上的關聯性越來越強。

從股價復盤來看，近幾年來，伴隨三花智控與特斯拉等多個頭部主機廠，在新能源汽車和人形機器人領域的合作越來越緊密，資本市場也對三花智控的市場價值進行了多次向上修正，尤其是2024年年中H股上市以來，伴隨市場對人形機器人進展的預期增強，三花智控A/H股股價均迎來了大幅上漲。

不過，25年9月份之后，公司A/H股股價似乎呈現出了一些分歧。

我們把視角轉向公司本身：回顧三花智控的成長史，從上世紀70年代至今，公司從一家近乎手工作坊的鄉村企業，成長為全球化的制冷及汽車精密零部件龍頭，并仍在新的領域攻城略地，可以說是中國大陸制造業成長的典型案例。

那么三花智控成長至今依靠的是何種能力？未來在開拓新的市場領域的過程中，這些能力是否還能使得企業維持長期的競爭能力？

為了回答這些問題，本篇文章首先對三花智控的發展歷程進行梳理，通過這樣的梳理，我們嘗試理解企業的競爭實力所在。與此同時，我們通過穿插分析，理清三花智控所生產和銷售的到底是何種產品。在此基礎上，在下篇文章當中，我們將會對公司在人形機器人領域的布局做進一步分析。

以下是詳細分析

一、公司首先布局的是制冷領域，那么我們先來看一下，公司最初是如何從一家迷你企業，成長為制冷領域龍頭的

基于市場機會，由農機修配戰略轉向制冷零配件。三花智控的前身是紹興市新昌縣的“新昌縣西郊人民公社農機修配綜合廠”，主要業務是做簡易的農具修造，但經營情況不佳，連年虧損，瀕臨倒閉。1979年，三花智控的創始人張道才來到西郊農機廠擔任供銷科長，并于1982年、1984年先后被任命為副廠長、廠長。

在此期間，他關注到在冰箱快速進入中國家庭，所帶來的制冷配件需求激增的市場機會，于是決定布局制冷零配件，并將工廠改名為“新昌制冷配件廠”，從而確立了以制冷配件為核心的發展戰略。

與高校建立合作，基于公司競爭優勢成功開發“兩位三通電磁閥”打破海外壟斷。1987年，考慮到公司在產品研發和生產技術方面存在短板，張道才通過多番努力，成功與上海交大合作，最終成功研發出國內首套“兩位三通電磁閥”，打破了日本企業壟斷。

那么當時為什么決定開發這款產品呢？公司主要基于以下幾點考量：

首先是有需求。兩位三通電磁閥是冰箱必須要使用的流體控制部件，作用是控制制冷劑的通、斷和流向切換，當時這款產品沒有中國企業能做，而進口產品價格高，是國內冰箱產業的卡脖子零部件之一。與此同時，國內冰箱行業已經成長起來，對兩位三通電磁閥具有“硬需求”。

與此同時，公司評估此產品有一定技術和生產壁壘，不容易陷入同質化競爭，符合公司的戰略定位。

另外，相對于海外品牌，公司的競爭優勢是成本，這有利于公司獲取市場份額。

此后，公司又陸續研發出熱力膨脹閥、電子膨脹閥以及排水泵等產品，并在開發新產品的過程中，逐步確立“自主研發，樹立品牌”的發展方向。1992年，公司改名為“浙江三花集團”。

圖：電磁閥

圖：電子膨脹閥

資料來源：三花智控官網，海豚研究

圖：冰箱制冷系統示意

資料來源：三花智控官網，海豚研究

在布局冰箱零配件同時，抓住空調市場機會。國內空調產業比冰箱產業成長得要晚一些，但市場體量也在快速增長。三花智控捕捉到國內空調市場的機會，于是布局研發出“空調截止閥”產品，再次實現國產替代。

研發成功四通換向閥，并依靠成本優勢搶占市場。1995年，公司成功研發制冷領域核心配件四通換向閥，打破美國壟斷，并實現為國內多家空調整機廠提供配套。

三花的四通換向閥產品與進口品性能接近，但價格明顯更低，于是迅速占領市場，1999年實現百萬套銷量，2020年全球市占率達到25%，2006年全球市占率達到約50%，客戶既包括國內的海爾、格力、美的、海信等，也包括海外的三星、LG、松下、三菱、大金等企業。

圖：家用空調系統示意

資料來源：三花智控官網，海豚研究

收購曾經想要收購自己的海外龍頭。這句話可能有點繞，簡單來說，2007年，公司成功收購美國蘭柯公司，蘭柯公司是曾經的四通閥市場龍頭，并且還是四通閥這項產品的發明者。1996年，在三花剛剛將四通閥這項產品做出一定市場份額時候，蘭柯公司關注到了這家不起眼的競爭對手，并試圖收購三花的四通閥業務，但三花當時并沒有同意這項交易。

二、什么是閥？

講了這么多，我們可以看到，三花的發展始終圍繞“閥”這項產品，那么到底什么是閥？在制冷系統中，閥是一種用于控制、調節和切斷冷卻介質（冷媒、制冷劑）流動的關鍵流體控制部件，它通過改變自身的開合度狀態，來精確管理系統中冷卻介質的流量、壓力和方向。

制冷系統的原理是熱量交換，而這個熱量交換，就是通過冷媒的流動和相變，來進行“吸熱”或者“散熱”，比如空調可以利用冷媒的流動和相變，將室內的熱量“吸”到室外去，從而實現室內的降溫。

所以直白來說，閥就是一個開關，它的作用是控制冷媒是否能夠流動，以及流動的方向。但這個開關并不僅僅只是一個開關，它對精度、密封性、壽命都有高要求，且需要適應復雜的環境和工況。且這里的閥并不是我們通常理解的用手來擰動的閥門，它們需要通過電磁線圈或者步進電機等方式實現自動化控制，因此是一項涉及機械工程、流體力學、材料科學以及電氣工程等學科的綜合性工業產品。在制冷系統中，閥是至關重要的零部件，它們是實現溫控精確控制的核心。

這里以上文提到的四通閥為例：

四通閥是一種特殊的閥門，它具有四個接口，通過內部閥芯的移動，能夠改變冷媒在系統中的流動路徑，具體原理見圖片示例。

圖：四通閥的工作原理

資料來源：佛山華鷺公司，海豚研究

在同時具備制冷制熱的空調系統中，四通閥是實現空調制冷&制熱功能逆轉的樞紐。四通閥的內部結構非常精密，因為需要實現冷媒流路的精準可靠切換，所以對設計、材料和制造工藝的要求都極高。

三、走向全球化，并在產品品類上突破既有業務邊界

在制冷領域突破后，三花智控基于企業競爭優勢的轉變，明確將發展方向由“成本領先”過渡到“技術領先”，此后在海外市場以及新能源車市場陸續取得新的成長曲線。

在制冷領域：

（1）收購亞威科集團等海外制冷領域的零部件企業，開始布局全球高端白電配套市場。亞威科是洗碗機、洗衣機、咖啡機等白電的頭部供應商，客戶包括歐洲及中國的頭部家電品牌如西門子、博世、惠而浦、利勃海爾、美的、海爾、格力等。

圖：亞威科的主要產品

資料來源：Aweco官網，海豚研究

（2）推出電子變頻控制器等產品，并擊敗丹佛斯、艾默生等海外巨頭，開始為開利等海外制冷龍頭提供解決方案。變頻控制器與閥件是完全不同產品品類，變頻控制器是給閥輸入控制信號的的電子元件，核心在電路設計和控制算法。由此三花智控實現產品品類和產品層級（從單一零部件到系統解決方案）的跨越。

（3）布局微通道產品，包括微通道冷凝器、微通道蒸發器等，用于家用空調、商用空調、熱泵等領域。簡單理解，微通道可以看作是一種高級的換熱器，這種換熱器通過特殊的結構（微米級的通道），可以大幅提升熱交換的性能。

圖：微通道冷凝器

圖：微通道蒸發器

資料來源：三花智控官網，海豚研究

（4）與此同時，在布局完善產品線的同時，公司陸續在墨西哥、波蘭等國家建立工廠。

四、成長為新能源車熱管理領域的龍頭

三花智控較早就在嘗試布局汽車領域：2006年公司成立三花汽車零部件有限公司，開始進入汽車熱管理領域；2014年，公司成功研發車用電子膨脹閥，打破日本電裝壟斷，并拿下通用汽車訂單。

圖：車用電子膨脹閥

資料來源：三花智控官網，海豚研究

整體來看，2018年以前，公司雖然在汽車零部件領域有一些可圈可點的突破，但并未激起太大水花，主要是傳統汽車零配件市場被海外Tier One把持，競爭格局穩固，新競爭者難以進入。并且傳統汽車市場并非成長性市場，留給新進入者的機會并不多。

這里插播一句。2012年的時候，創始人張道才的兒子張亞波成為三花控股集團的董事長兼CEO，張亞波時年僅38歲。此次代際傳承和權力交接的順利完成是此后企業穩定運營的重要保障。

此后，三花智控捕捉到了新能源汽車產業的機會。2017年公司成立新能源汽車熱管理事業部，開始開發新能源汽車熱管理系統。

2018年，三花智控成功進入特斯拉供應鏈。公司進入特斯拉鏈后證明了自己能力，此后陸續獲得國內外頭部車企訂單。在產品方面，公司產品由單一閥件擴展至閥+泵+換熱器+管路的一體化集成模塊，由“賣零件”升級為“賣系統”。

2019年，特斯拉提出八通閥（Octovalve）集成方案，2022年，三花首先將八通閥這一方案成功實現量產。八通閥能夠使得整車在減重的同時，系統可靠性和效率大幅提高。此后，這一方案陸續應用于特斯拉、比亞迪等多個車企的多款量產產品。2023年，公司汽零板塊業務收入占比超過上市公司總收入的40%。

這里我們談一下，為什么在燃油車時代做不到的事情，三花在新能源車上做到了呢？

在傳統車企時代，往往由電裝、法雷奧等Tier One為整車企業提供熱管理整套解決方案，然而，進入新能源時代之后，車企與供應商的合作方式開始發生重大變化。

特斯拉自研整車熱管理架構，繞過Tier One直接與三花智控這樣的Tier Two對接，簡單來說，特斯拉負責搞研發，三花等制造企業負責量產實現，從而給予了三花這樣的零部件企業發展的機會。

而三花基于自身能力，及時且準確地接住了特斯拉拋來的發展機會，并以零部件為切入基礎，逐步由零部件供應商，升級為集成組件供應商，從而由Tier Two進化成為實質上的Tier One。

五、這里基于對三花智控成長史的回顧，我們來做個簡單的總結：三花智控這家公司，它的能力聚焦在哪里？

我們認為，一方面，是對產業方向的正確判斷。公司正確預見了冰箱、空調、高端家電、以及新能源車等產業的市場需求機會，并抓住進入特斯拉供應鏈的良好時機；

另一方面，是對企業競爭能力邊界的正確認知，公司選擇的，是匹配公司競爭優勢，并能夠進一步塑造競爭優勢的產品方向，該拼成本的時候拼成本，需要強調技術的時候就努力積累技術實力；

最后，就是三花這家企業在產品的研發和制造方面，的確積累了領先于國內同業的能力，這是其突破進口壁壘，占領市場并獲取到頭部客戶的基石。

六、三花的新能源車業務始終圍繞著熱管理，那么什么是熱管理？

（一）先理一理新能源車的熱管理這個概念

汽車熱管理從名字可以理解，主要功能是調節汽車內零部件的工作溫度和汽車乘員艙的溫度環境。具體而言，熱管理系統基于其散熱和加熱的能力，一方面保證主要零部件（在新能源車當中，主要是動力電池、電機電控和芯片）處于合適的工作溫度當中，使得其能夠安全穩定地工作，一方面保證乘員艙內部保持舒適的溫度。

這里可能會產生一個疑問——汽車熱管理跟上文提到的，冰箱、空調之類的制冷系統似乎差不多，為什么要單獨拎出來作為一個單獨業務門類呢？

除了下游應用領域及其參與企業的差異以外，汽車熱管理與傳統制冷行業其實存在極大差異。

比如說，空調需要調節的只是某一個空間的環境溫度，但要通過汽車熱管理進行溫度調節的卻不僅僅是空氣，還有發動機（燃油車）、三電系統（新能源車）等設備模塊；與此同時，空調只需要調節某一固定區域空間內的溫度，但汽車熱管理系統卻要面臨復雜且實時變化的工況。

（二）新能源車熱管理行業存在價值量膨脹的邏輯

由于動力總成差異，新能源汽車熱管理系統的價值量是高于傳統燃油汽車的，大約是傳統燃油汽車的2-3倍。并且往未來看，這一價值量可能還有進一步提升的空間，主要基于以下幾個原因：

1、新能源汽車需要進行熱管理的零部件更多，因此系統更加復雜。

對于傳統燃油汽車而言，熱管理系統主要服務于發動機冷卻和乘員艙空調，且乘員艙空調的熱源可以簡單通過發動機的發熱來取得。

新能源汽車熱管理系統需要同時管理三電系統和乘員艙，尤其是對于動力電池的熱管理是最主要的新增需求，而電池對工作溫度范圍要求極為苛刻，需要精確的加熱和冷卻系統才能保證性能和安全（比如說防止自燃）。

2、新能源汽車需要解決能源焦慮問題，對應熱管理系統，要求集成化（減重提效）、低能耗（需要通過應用新的技術路線如熱泵等）。

集成化主要通過重組熱管理系統架構來實現。即把整車熱管理系統中的各個子系統和回路進行功能和結構上的耦合，實現各個子系統之間信息和能量的交互，從而更好協調車輛各部分間的熱負荷關系，提升能效。在這里，集成化主要解決的是傳統整車熱管理系統中，各個子系統和回路相對獨立，造成整車熱管理系統總體效率不高的問題。

3、舉例說明

特斯拉的熱管理系統：

特斯拉新能源車熱管理系統已經經歷四代，目前第五代還在開發過程中，從第一代進化到第四代，集成化程度持續提高。就第四代而言，升級點主要如下：

圖：特斯拉第四代熱管理系統工作模式

資料來源：《新能源汽車熱管理研究綜述》，海豚研究

（1）搭載熱泵，徹底取消PTC電加熱

什么是熱泵呢？熱泵技術原理與空調類似，也是通過壓縮機來實現熱量傳遞，但在這里，熱泵系統與傳統的汽車乘員艙空調系統的差異在于，空調只調整乘員艙溫度，而熱泵的應用范圍則要大得多，并且與整套集成化的熱管理系統架構相輔相成。

具體而言，在特斯拉這套系統中，乘員艙熱管理采用熱泵空調進行制冷和制熱。與此同時，通過八通閥將三電系統廢熱回收至乘員艙，這樣乘員艙就不需要PTC來進行加熱了。此前新能源車一般需要使用PTC加熱，而PTC可以簡單理解為就是一套電阻，類似于國產家用空調上的電輔熱，非常耗電。

而就電池熱管理而言，這套系統可以將熱泵空調制熱、電機電控余熱、電機/壓縮機/鼓風機低效制熱等，通過八通閥將熱量傳遞至電池，從而可以進一步取消電池熱管理的PTC加熱。

（2）通過八通閥實現高度集成化

特斯拉八通閥（Octovalve）可以通過控制步進電機移動，來控制多個主要回路的通斷，從而來控制冷卻液（注意這里不是冷媒）的流動路徑，以達到控制溫度同時節能的目的，進而實現整個熱管理系統的高效運行。

圖：八通閥不同工作狀態

資料來源：特斯拉專利，海豚研究

以上解釋顯得有些抽象，簡單來說，哪里需要加熱，這套系統可以讓所有熱量優先通到需要加熱的位置，反之亦然，通過這種靈活的系統架構，可以將效率最大化。在這個過程中，我們可以看到八通閥發揮了何等重要的作用。

（三）未來看，新能源汽車熱管理系統價值量還有進一步提升的可能，主要是基于新能源車性能升級

1、基于熱管理集成化和低能耗需求，熱管理系統的架構和技術的升級還有空間：包括跨域融合，提升熱泵利用率，以及應用更先進的隔熱材料（云母、氣凝膠等）。

2、動力電池帶電量更大，能量密度更高，這會導致電池系統在更小的體積和重量內釋放更多的熱量，因此需要更強大的散熱能力，如寧德時代推出的雙面水冷技術。與此同時，高壓快充平臺的應用等都對電池熱管理提出更高要求，需要有更高效更快速的冷卻和加熱系統。

3、在此基礎上，新能源汽車智能化趨勢下，高算力芯片的應用也帶來散熱需求。

（四）那么熱管理系統由哪些零部件組成，三花在其中又做了什么？

圖：新能源車熱管理系統的組成部分

資料來源：三花智控官網，海豚研究

汽車熱管理系統主要包括以下零部件：

1、各類泵：機械水泵、電子水泵、電子油泵等；

2、各類閥：熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電磁閥、多通閥等；

3、熱交換器：前端模塊、空調箱、冷凝器、蒸發器、水冷板等；

4、壓縮機（機械/電動）；

5、管路系統等。

以上產品除了壓縮機和冷媒外，三花智控基本都可提供成熟產品。

（五）我們對新能源車熱管理市場的市場空間做了一個簡單預測

到這里，我們可以看到在新能源汽車熱管理這個市場，未來潛在的市場空間。然而，在熱管理這條賽道，市場需求卻不僅僅限于新能源車。算力中心、儲能等，這些看似相關性并不高的產業，其實都需要熱管理，且市場空間一點都不小，關于這些產業對于熱管理的需求，我們將在下篇文章中進行分析。

另外，關于三花智控在人形機器人領域的布局，以及公司的估值分析，我們也會放在下篇文章中進行討論。

<全文完>

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