導語：

2025年末的AI圈，一場關于“第一股”的競速戰(zhàn)進入白熱化。

12月21日，成立僅三年半的MiniMax通過港交所聆訊，有望成為“全球成立至IPO最快AI公司”；幾天后，12月30日，同樣來自中國的智譜AI正式啟動港股招股，擬募資43億港元，劍指“全球基座大模型第一股”

一時間，兩家公司幾乎同步叩響資本市場大門，一場圍繞“全球大模型第一股”的爭奪戰(zhàn)拉開序幕。

這場看似關乎“誰先上市”的競賽，背后映射的卻是中國大模型行業(yè)從狂熱投入邁入價值驗證的關鍵轉折。

當技術光環(huán)逐漸褪去，資本耐心面臨考驗，這場爭奪究竟是資本包裝下的虛名游戲，還是決定行業(yè)走向的關鍵一役？

主筆 / Ying

文章架構師 / 佳佳

出品 / 巨頭財經

01

資本競速：

從模型競賽到資本耐力賽

大模型行業(yè)的競爭，正從實驗室里的“參數(shù)競賽”，轉向資本市場的“耐力長跑”。

根據IDC的報告，2025年中國AI大模型市場已從早期的“百模大戰(zhàn)”邁入“應用熱”與“價值驗證”的關鍵階段，資源持續(xù)向頭部集中。持續(xù)聚焦于基礎模型研發(fā)的獨立廠商已為數(shù)不多，智譜AI、MiniMax等企業(yè)被視為行業(yè)頭部玩家。

在此背景下，“沖刺上市”成為頭部玩家的共同選擇。智譜AI已于2025年12月19日正式披露招股書，計劃募資約43億港元，預計2026年1月8日掛牌交易，有望摘得“全球基座大模型第一股”頭銜。

幾乎同時，MiniMax于12月21日通過港交所聆訊。若成功上市，其從成立到IPO僅用三年半的時間，將刷新全球AI公司的上市速度紀錄。

“大模型研發(fā)是一場需要持續(xù)巨額投入的馬拉松。”多位行業(yè)分析師指出，訓練一次萬億參數(shù)級大模型的成本可能高達數(shù)億元，后續(xù)迭代與算力維護更是長期投入。這一點，從兩家企業(yè)的資金儲備與投入就能清晰感知。

根據招股書，截至2025年6月30日，智譜AI 現(xiàn)金儲備為25.52億元，2022年-2025年上半年累計研發(fā)投入超44億元；MiniMax今年前三季度現(xiàn)金儲備超70億元，近三年半累計研發(fā)投入超30億元。

(MiniMax財報)

盡管均有一定資金緩沖，但面對持續(xù)的技術迭代與市場拓展需求，上市募資成為必然選擇。智譜AI在招股書中明確，募資將主要用于通用AI大模型研發(fā)及平臺基礎設施優(yōu)化，MiniMax則將資金重點投向未來五年的技術研發(fā)及AI原生產品開發(fā)上。

2025年12月的這場競速，更像是行業(yè)發(fā)展的必然節(jié)點。當技術比拼進入深水區(qū)，資本實力成為決定企業(yè)能否走得更遠的核心變量，“第一股”的爭奪，本質上是對資本話語權的搶占。

02

路徑分野：

技術基因驅動的兩種商業(yè)敘事

同樣沖刺“大模型第一股”，但MiniMax與智譜AI的發(fā)展路徑卻截然不同。這種差異，從創(chuàng)立之初的團隊基因就已注定。

智譜AI的核心團隊源自清華大學知識工程實驗室，自帶“認知智能領域國家隊”的學術基因，深耕AI基礎研究多年。這種學術基因決定了其技術路徑：以“認知智能基座大模型”為核心，堅持開源與閉源并行的策略。

正如智譜AI董事長劉德兵在訪談中所言：“極致的技術和廣泛鏈接的生態(tài)，才能構成真正的護城河。”

這一策略已初見成效。目前，其GLM系列模型已適配40多款國產芯片，開源模型全球累計下載量超5000萬次，并集成至Vercel等國際平臺，在國產化生態(tài)上建立了獨特優(yōu)勢。

商業(yè)模式上，智譜聚焦于本地化部署（面向B端和G端客戶）與云端部署（大模型API調用）。據招股書顯示，GLM-4.5/4.6在OpenRouter 上的調用量穩(wěn)居全球前10，賦能全球12000家企業(yè)客戶、逾8000萬臺終端用戶設備及超4500萬名開發(fā)者。

MiniMax則開辟了差異化路線。公司由前商湯科技高管創(chuàng)立，核心研發(fā)成員多來自微軟、Google、Meta等全球科技巨頭，這使其技術路徑聚焦于“全模態(tài)AGI”，并追求高性能與高成本效率的結合，注重快速產品化。

公司在招股書中明確：“我們以一種更高成本效率的方式推動AI發(fā)展，在實現(xiàn)高性能的同時確保技術普惠全球用戶且可負擔”。

商業(yè)化上，MiniMax走“C端爆款+B端賦能”雙輪驅動路線。憑借Talkie/星野（AI陪伴）、海螺AI（視頻生成）兩款C端核心產品，覆蓋全球200余國超2億用戶，截至 9 月 30 日，To C 收入同比增長 181%，付費用戶數(shù)不到兩年暴漲 15 倍。

財務表現(xiàn)上，兩家企業(yè)迥異的路徑投射出截然不同的增長曲線。智譜AI的增長體現(xiàn)出深耕B端的穩(wěn)健性。2022年至2024年，其營收年復合增長率達130%，2024年營收為3.12億元人民幣。

MiniMax則展現(xiàn)了主攻C端的爆發(fā)力與強優(yōu)化。公司營收從2023年的346萬美元飆升至2024年的3052.3萬美元，同比激增782.2%。且毛利率已從2023年的負值大幅轉正，顯示出強大的商業(yè)化優(yōu)化能力。

03

“第一股”的價值

不止是頭銜之爭

兩家企業(yè)的“第一股”之爭，絕非虛名博弈，其背后是實實在在的價值增量，既關乎企業(yè)自身發(fā)展，更影響行業(yè)未來走向。

對企業(yè)自身而言，“第一股”的頭銜直接關聯(lián)募資規(guī)模與估值水平。

智譜AI預計融資43億港元，估值超511億港元；MiniMax雖未披露具體募資額，但聆訊后資料集顯示，其上市后將加速全模態(tài)技術落地與C端付費率提升。

更重要的是，上市帶來的品牌背書，能幫助企業(yè)整合更多資源。智譜AI可借此深化B端政企合作，MiniMax則能進一步拓展海外市場，降低全球化拓展的信任成本。

對行業(yè)而言，這場競賽的核心價值在于“商業(yè)路徑的公開驗證”。中國大模型行業(yè)發(fā)展至今，一直面臨“商業(yè)化如何落地”的拷問，而智譜AI的B/G端基建路線與MiniMax的C端產品路線，正是兩種最具代表性的探索。

“哪家企業(yè)先成功上市，都將為行業(yè)確立商業(yè)化標桿。”一位長期關注AI行業(yè)的分析師指出，“這將驗證兩條路徑的可行性，引導行業(yè)資源向優(yōu)質企業(yè)集聚，倒逼中小廠商向垂直細分應用領域轉型，提升行業(yè)整體發(fā)展效率”。

事實上，這種集聚效應已初現(xiàn)。據IT桔子發(fā)布的《最新AI企業(yè)融資TOP20榜單》顯示，當期AI融資TOP20企業(yè)中，僅3家大模型頭部企業(yè)的融資額就占TOP20總融資額的35%，直觀反映出大模型賽道已進入“頭部壟斷期”。

04

大模型行業(yè)的集體大考

盡管路徑不同，但MiniMax與智譜AI仍面臨著大模型行業(yè)的共性挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)無關企業(yè)選擇，而是行業(yè)發(fā)展的必經階段。

首當其沖的是估值難題。大模型行業(yè)尚未形成穩(wěn)定盈利范式，傳統(tǒng)的市盈率（P/E）或市銷率（P/S）等估值工具難以直接適用。

有行業(yè)分析指出，由于大模型的收入多元且計費方式復雜，以“Tokens”（令牌）作為核心計價單位，或許是統(tǒng)一計量收入、反映現(xiàn)金流潛力的可行思路。它能夠直接串聯(lián)模型的算力成本與商業(yè)收入，為評估這類公司提供一個可量化、可比較的基礎。

對兩家沖刺上市的企業(yè)而言，如何向資本市場講清盈利邏輯，是首要課題。

其次是盈利模式的持續(xù)優(yōu)化。智譜AI 2025年上半年營收1.91億元，毛利率50%，但其高研發(fā)投入（約15.95億元）及依賴定制化本地部署的業(yè)務模式，限制了快速規(guī)模化。

未來智譜AI還需提升云端API業(yè)務的盈利貢獻，強化開源生態(tài)與商業(yè)變現(xiàn)的聯(lián)動。

MiniMax同期營收同比增長超174%，毛利率顯著改善至23.3%，但其收入高度依賴C端用戶，未來則需著力提升付費轉化率，并補強高毛利的B端業(yè)務，以構建更均衡、可持續(xù)的收入結構。

技術迭代與成本平衡也是核心課題。全模態(tài)融合已成為行業(yè)共識，但這需要持續(xù)的算力投入。如何在保持技術領先性的同時，通過優(yōu)化模型效率降低算力成本，是兩家企業(yè)必須面對的問題。

此外，境內外監(jiān)管合規(guī)適配也不容忽視，尤其是MiniMax的全球化布局和智譜AI的海外API服務，都需要搭建完善的跨境數(shù)據流動體系。

因此，對于率先沖刺上市的MiniMax與智譜AI而言，叩開資本市場的大門，遠非挑戰(zhàn)的結束，而恰恰意味著一個更嚴峻階段的開始。

它們必須在一個技術快速迭代、競爭日益激烈、市場期待具體商業(yè)回報的新環(huán)境中，向更廣泛的投資者證明其長期價值與可持續(xù)性。這些挑戰(zhàn)，既是兩家企業(yè)上市后的核心任務，也是整個大模型行業(yè)需要共同破解的命題。

05

巨頭財經的思考

第一股之外，大模型的長期命題

MiniMax與智譜AI的“第一股”之爭，本質上是中國大模型產業(yè)向資本化邁進的必然選擇，絕非虛名之爭。這場爭奪的意義，不僅在于為企業(yè)自身爭取資本助力，更在于為整個行業(yè)驗證商業(yè)化路徑，確立發(fā)展標桿。

對投資者而言，需要關注的不僅是“第一股”的頭銜，更是企業(yè)背后的技術實力、商業(yè)邏輯與盈利潛力。

對行業(yè)而言，資本化只是起點，如何在技術創(chuàng)新與商業(yè)落地之間找到平衡，在全球競爭中構建核心優(yōu)勢，才是大模型企業(yè)長期發(fā)展的關鍵。

無論哪家最終成為“第一股”，都將推動中國大模型行業(yè)進入更成熟、更理性的發(fā)展階段。

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