告別普漲與炒作，2026年要看企業的真實業績增長

文 |凌馨

編｜王小

圖/視覺中國

2025年，在港股，最風光的莫過于創新藥。

至少十數家創新藥股價翻番，并出現了三生制藥、榮昌生物等3倍股、4倍股，它們都在2025年宣布了大額商務拓展（BD）交易。這一年，中國創新藥出海交易總額突破1300億美元，全球約三分之一的交易有中國藥企參與。

截至2025年12月30日收盤，港股漲幅前三的指數，均屬醫療板塊，恒生生物科技、萬得（港股）中國創新藥指數漲超65%。

然而，超漲，也在年末成為專業醫藥投資分析人士對2025年創新藥行情的共識，他們不斷談論著“創新藥泡沫”，并隨時準備在泡沫破裂時獲利離場。

在火過整整一年后，2026年，中國醫藥股會迎來新的機會嗎？

No.1

一單干平2024全年

多數投資機構，在2025年的中國創新藥行情中，都有不同程度盈利。

2025年漲幅較大的醫藥主題基金，主要重倉股都是港股和A股科創板從事創新藥研發的龍頭企業。曾領漲上一輪醫藥股的第三方合作組織（CXO），因全球經濟貿易形勢不確定而表現欠佳，拖累了一批重倉A股龍頭的基金表現。

一位國際投資機構醫藥投資分析師對2025年創新藥龍頭們的股價表現感到滿意，包括以信達生物、康方生物為代表的生物技術（Biotech）龍頭，以及恒瑞醫藥、中國生物制藥等傳統藥業龍頭。

截至2025年12月30日，恒瑞醫藥H股股價71.3港元/股，較發行價漲超60%。這個成績算是相當不錯?！澳呐陆洑v了四季度的回調，對中國醫藥股的投資，還是明顯跑贏全球醫藥板塊指數的。”前述國際投資機構醫藥分析師告訴《財經》。

2025年5月，恒瑞醫藥在香港聯合交易所主板掛牌上市，募資金額約113.74億港元，創下2020年以來港股醫藥板塊最大融資規模紀錄。

受全球貿易形勢和美國醫藥政策影響，2025年美股生物醫藥板塊一度陷入低迷，前三季度標普生物科技指數（XBI）漲幅不足15%，明顯跑輸美股標普500指數。同一時段，恒生醫療保健指數從2025年1月的2152點，漲到了9月的4726點，漲幅超100%。

知名醫藥基金Atlas Venture合伙人Bruce Booth，在2025年末的回顧與展望中，將中國生物醫藥板塊熱度高漲列為這一年最值得關注的現象之一。

跨國藥企（MNC）對中國在研藥物分子投下重注，是2025年這波醫藥股行情最重要的推手。從5月三生制藥與輝瑞交易公布，12.5億美元刷新了中國藥企商務交易（BD）出海授權首付款紀錄，帶動股價單日大漲超30%，自此開啟了創新藥“逢BD必漲”的行情。

“這波可以說把整個行業救了?！币晃会t藥投資從業人士回憶，在此之前，醫療投資已經歷近三年寒冬，醫藥組裁員的裁員、轉行的轉行，不少基金經理和分析師轉向了半導體、人工智能等更加熱門的行業。

那三年，BD交易金額同樣在持續增長，從2021年的838億元，漲到了2024年的3630億元。但恒生醫療保健指數，卻從8000多點，一路跌到了2000點以下。因為，跨國藥企愿意為中國在研藥物分子付出的首付款，并不高，2021年的首付款總額是97.41億元。

此前，跨國藥企對中國在研藥物的興趣，“風險投資”的意味更濃——用一筆較小的首付款押注，做到哪一步，再付里程碑付款；或者，雙方共同投資在海外設立一家新公司，風險共擔，也就是2024年流行的NewCo模式。

直到2025年中，三生制藥一筆交易，就追平了2021年全行業獲得的首付款金額。到12月初，中國醫藥上市公司公開了24起BD交易，19只個股在消息公布后首個交易日上漲。下跌的，則多數在交易正式公布前就漲了一輪。

業內恍然意識到，到中國買管線，不再是高風險的嘗試，而是跨國藥企對未來的必要投資。BD交易，開始真正成為中國創新藥研發實力的強力“背書”。

“（BD）相當于打開了第二增長曲線。”瑞銀證券中國醫療行業研究主管陳晨指出，投資者對BD的熱情，是與業績預期掛鉤的。由于國內市場控費等原因，投資機構對上市公司這部分增長期待有限，BD交易則打開了對海外市場的想象。

No.2

BD不那么香了，2026年靠什么？

“也沒咋賺到錢?！币晃粚Ｗ⑨t藥領域的個人投資者坦言，在2025年中期業績公布后，曾經加倉一批業績好、在研藥物進展佳的創新藥企，沒想到，“套在山頂”。

“板塊輪動”成為投資者們新的話題，芯片、軍工、人工智能、銀行、有色金屬輪番上漲，伴隨一批資金獲利離場，醫藥板塊開始回調，并震蕩至今。

有中資機構醫藥投研人士對《財經》透露，到2025年末，一些規模較大的醫藥主題基金暫未離場。

“BD更多是一種情緒?！鼻笆鰢H投資機構醫藥分析師直言，“對BD的熱情，某種程度上是大家對短期股價的追求?？偟膩碚f，2025年，股價的波動要大于基本面的波動。”

這同樣是2025年醫藥投資者們的共識。只是沉浸在BD狂歡中，它被短暫地遺忘了。

“BD也可能會讓市場失望，至少對于某些公司而言?！标惓吭谝粓雒襟w分享會上提醒，BD并不意味著，產品必然如期在海外市場獲批，或帶來銷售收入。

抗腫瘤藥物是BD熱門類別。但在2025年下半年，美國食品和藥品監督管理局（FDA）抬高了抗腫瘤藥物在美國獲批的門檻。8月出臺的《腫瘤臨床試驗中總生存期評估方法指南草案》要求，在可行的情況下，總生存期（OS）應作為臨床試驗的主要終點；即便OS不被設為主要終點，藥企也必須收集并提交完整的生存數據，以此支撐藥物安全性與療效的最終評價。

這表示抗腫瘤藥物的臨床試驗周期將變得更長、變數更多，不但成本大增，獲批的可能性也變得更低。美國市場，是中國創新藥出海的主要目標，受此影響，康方生物等股價震蕩下行。

“還是要看業績，你能不能兌現給大家的預期？”前述國際投資機構醫藥分析師指出，所有對股價的想象，都要建立在對上市公司未來業績的合理預期之上。

資本的思維方式，又回到了財務模型。

領漲中國創新藥的一些上市公司，至今還處于虧損狀態。包括“三倍股”榮昌生物，到2025年三季度，仍有約6億元虧損。因對外授權收入一度扭虧的百利天恒、康方生物等，也重現虧損。

BD不再那么“香”了，已現端倪。2025年12月22日，加科思公布BD交易后，股價下跌超10%；同一天公布BD交易的荃信生物，微漲1.44%。

畢竟，BD并不能讓創新藥企真正扭虧為盈，想要持續盈利，還得靠產品銷售收入。

在經歷了11輪集中帶量采購之后，以恒瑞醫藥、中國生物制藥為代表的一批老牌制藥企業，業績普遍企穩回升。而百濟神州、信達生物等新興生物藥企，也相繼宣布利潤轉正或即將轉正。

“當你的產品銷售收入真的能做到一年200億元，我對你的信心會更強。因為你有自己的生財之道了，可以支撐起你的研發投入了。哪怕資本市場遇冷，你可以不融資，哪怕一款藥研發失敗了，你還能活著?！鼻笆鰢H投資機構醫藥投資分析師說。

No.3

新的一年，誰的機會到了？

投資機構的醫藥分析師們，正忙著調整中國藥企的財務模型。他們對投資確定性的追求，變得更加強烈。

“有持續產品收入、現金流好、業績持續上漲的龍頭企業，仍然會受到關注。”前述醫藥分析師的觀點，代表了一批歐美長線基金的投資偏好。

具體而言，創新藥和創新醫療器械的出海潛力，仍然受到投資機構的普遍關注。而在中國本土市場，創新藥支付能力提升，以及機器人、腦機接口等新技術的運用，則被認為可能成為新的催化劑。

“BD肯定還是全球市場上一個大的主流趨勢。”陳晨分析，在未來三年內，很多跨國藥企核心專利即將到期，從外部引進在研產品是保持銷售增長的必然選擇，“如果做藥物引進，中國的藥是它們必須得看的，因為不僅數量多、可選擇性多，而且也特別便宜”。

有一種觀點認為，相對2025年，2026可能會成為中國創新藥BD的“小年”。因為，經歷了過去三年的跨國藥企“掃貨”，包括PD-1/VEGF雙抗、GLP-1在內的一批重磅產品，都已完成海外授權，短時間內恐怕再難出現類似三生制藥的重磅交易。

對于未來的BD，投資市場正提出更高的要求，它們期待中國藥企真正在海外建立起自己的臨床試驗和商業化能力，從而在創新藥銷售中，獲取更高比例的持續收益，也就是所謂的“出海2.0”，這需要一個更長的周期去兌現。

因此，對未來創新藥的市場走勢，受訪者相對一致的觀點是，短時間內可能仍將處于回落或“休整”的周期之中，但長期而言，無論A股還是H股，仍是全球創新藥投資的“價值洼地”，還有很大增長空間。

一位跨國企業中國負責人對《財經》表示，2025年，中國藥企的研發成果正不斷見諸全球頂尖學術期刊、會議，這些真實的研發成果，都驗證著中國企業的創新能力?；蛟S，正有一些顛覆性的創新，在悄然醞釀，例如，全球首次基于mRNA-LNP的體內CAR-T細胞療法的人體臨床研究，就是中國企業虹信生物完成的，相關臨床數據發表于《新英格蘭雜志》。

有外部機構預測，下一款重磅藥物，可能將來自中國。

據瑞銀測算，2020年到2024，國產的創新藥大品種復合增長率為27%。2024年，中國整體藥品市場規模為1930億美元，其中創新藥的占比34%。

中國市場的支付改革，給了創新藥相比仿制藥更大的空間。2025年國家基本醫療保險藥品目錄新增1類新藥50種；新增的《商業健康保險創新藥品目錄》，納入了19款創新藥。

“醫保談判每年談一次，可以讓新獲批的創新藥很快的進入醫保?！标惓款A計，未來五年創新藥的年化增速將達到20%，到2030年整個創新藥的占比會達到59%，“國內市場也是非常有潛力的”。

與創新藥板塊的火熱相比，在醫藥板塊占據一個重頭的醫療器械2025年行情清淡。至12月30日收盤，醫療器械指數較年初微漲7%，年中最大漲幅約30%。

然而，在2025年末，多位投資者將眼光投向了這個行業。

前述中資機構醫藥投研人士認為，在創新藥經歷了一輪暴漲過后，可能要經歷一個階段的休整，才能迎來新一輪研發進展在業績層面的兌現。相比之下，醫療器械則可能比創新藥更早受益于人工智能和機器人技術的發展，迎來新的增長點。

瑞銀認為，未來五到十年間，醫療器械市場的增速，將僅次于創新藥，“我們預計未來五年10%的增速，再后面看十年是6%的增速。”陳晨認為，中國創新醫療器械正通過集采等新的機制，不斷獲取市場份額，它們同樣將受益于醫保和商保機制對創新器械的鼓勵措施。

回顧2025年，國際國內資金涌入港股市場，中國藥企創新研發能力獲得全面驗證，以及市場情緒的綜合作用，造就了港股創新藥的結構性行情。展望2026年，人民幣“存款搬家”趨勢未變，美元降息預期強烈，將繼續推動資金流入股票市場，而業績穩定增長的醫藥龍頭，仍是經濟變局之下的高性價比投資標的。

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