是棒喝更是鞭策！

作者：行者

編輯：楚逸

風品：時完

來源：首財——首條財經研究院

高質量強監管大勢下，監管函一個接一個，葫蘆娃藥業2025年似乎陷入了逆風局。

從3月因2023年報信披不準確，收到海南證監局《行政監管措施決定書》，到4月立信會計事務所出具否定意見的內控審計報告、月末股票簡稱變為ST葫蘆，到8月因財務數據披露不準確等被通報批評，收到上交所《紀律處分決定書》，再到12月公司及董事長劉景萍收到立案告知書，“大瓜”可謂一個接一個。

另一面，業績延續低迷。2023年增收不增利，2024年營利雙降、凈利由盈轉虧為2.74億元，2025年前三季營收下滑33.88%，凈利雖增超9成仍虧1121.39萬元。

不禁疑問，貴為兒科用藥領軍企業，錨定“中國兒藥第一品牌”目標，葫蘆娃藥業怎么走到這一步的？面對系統性危機，如何修復信譽、還有翻盤可能嗎？

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合規暴雷、股權凍結

2025流年不利

合規永遠是企業經營第一底座，也最容易牽動市場神經。

2025年12月28日，葫蘆娃藥業公告稱，26日收到證監會《立案告知書》，因公司及董事長劉景萍涉嫌信披違法違規。雖然公司表示，目前各項生產經營活動有序開展，將積極配合相關調查工作，嚴格按照有關法律法規及監管要求履行信披義務。

然資本市場還是心有余悸，本已“戴帽”成為ST股的葫蘆娃藥業12月29日起連續三交易日下跌，截止2026年1月5日最新收盤價7.62元，較2025年12月26日的8.85元累縮近14%。

實際上，如開文所言，回望整個2025年，因年報披露違規被責令整改、公司股票被ST、高管通報批評等等,葫蘆娃藥業一直狀況不斷稱得上流年不利。

以8月為例，因多期定期報告財務數據披露不準確，涉及金額較大、更正比例較高，上交所對時任董事長兼總經理劉景萍、時任財務總監于匯予以通報批評。

經自查，葫蘆娃藥業2023年部分銷售業務存提前確認收入，部分銷售業務銷售價異常，以及提前確認收入產生對應費用差異，導致公司相關定期報告披露的財務數據不準確，應根據相關規定進行前期會計差錯更正。其中，2023年報、2024半年報中的凈利分別調減9564.64萬元、3765.91萬元，占調整前金額比為89.81%、47.82%；利潤總額分別調減1.08億元、4404.49萬元，占調整前金額比為80.05%、46.73%。

除了合規面暴雷，控股股東股權還被大量凍結。據2025年12月6日公司公告，海南葫蘆娃投資發展有限公司2390萬股股份被司法凍結，占其持股14.3%，占公司總股本5.97%，凍結期限從2025年12月5日至2028年12月3日。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜對首財表示，此番立案并非孤立事件，而是監管對前述財務造假嫌疑的“升級追責”，導致葫蘆娃藥業資本市場信譽“戴帽”、后續需警惕行政處罰與民事索賠風險高懸、信用鏈條全面收緊以及治理結構被迫洗牌。公司短期面臨“市值—融資—業務”負反饋，中長期能否活下來則取決于監管最終定性，以及公司整改誠意。

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主業失速、應收賬款高企

警惕流動風險

能夠肯定的是，在業績面、財務面承壓的情況下，一個良好營商環境至關重要。

公開信息顯示，葫蘆娃藥業于2020年7月登陸A股，主營藥品的研發、生產與銷售，核心產品包括小兒肺熱咳喘顆粒、腸炎寧膠囊等。2023年營收一度攀至17.95億元，但凈利卻不足0.12億元。

之后頹勢逐漸顯現，2024年營收14.14億元，同比下降21.26%，凈利從2021年開始持續在億元以下行走，2024年更由盈利轉入巨虧2.74億元，降幅達2629.23%。

2025年頹勢延續，前三季營收6.83億元，同比下降33.88%；凈利雖增長90%，仍虧1121.39萬元；同時扣非凈利大虧4583.18萬元，意味著盈利壓力依然不小。

從更能衡量盈利質量的銷售凈毛利率看，前三季度銷售凈利率-1.11%，銷售毛利率40.43%、同比下滑19.24%。全年看，從2019年的61.96%一路下行至2024年的47.85%。

追其原因，核心業務萎靡不振是一大考量。以2025上半年為例，貢獻近六成收入的呼吸系統用藥銷售額暴跌52.91%；2025前三季，腸炎寧膠囊銷量更同比下滑59.10%，復方板藍根顆粒也下滑了44.10%。

早在2024年，多個核心單品銷售就已下滑，腸炎寧膠囊、復方板藍根顆粒、克咳片、小兒肺熱咳喘顆粒全年銷量同比分別下滑59.10%、44.10%、6.55%、0.42%。

主營業務是企業的“泵血源頭”，一旦失速甚至熄火，勢必影響整個業績財務的系統健康。截至2025年前三季，葫蘆娃藥業期末現金及現金等價物余額9379.29萬元，同比下滑30.95%，貨幣資金僅剩1.11億元；短期借款卻高達4.67億元，一年內到期的非流動負債2.03億元，合計達6.7億元，償債缺口肉眼可見。且債壓高企，截至前三季資產負債率達73.72%，高于行業健康值。

應收賬款高企及存貨周轉變慢，也提示資產質量管理的重要性。截至2025前三季，公司應收賬款4.69億元，同比增加28.25%，不僅占用大量營運資金，還增加了回款風險。存貨仍有3.47億元，且周轉變慢，期內存貨周轉率(次)1.02，同比下滑32.00%，存貨周轉天數263.59，同比增加46.50%，升降之間需防患存貨跌價風險。

對此，2025半年報解釋稱，在“兩票制”政策下，公司對公立醫療機構銷售主要采用配送商模式，回款周期較長，再加上連鎖藥店客戶銷售及回款變慢，應收賬款規模擴大。并坦言，未來隨著公司業務規模不斷擴大及銷售收入增長，應收賬款規模可能進一步擴大。若客戶因各種原因不能及時或無力支付貨款，將面臨壞賬風險，對業績及經營產生不利影響。

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模式失靈反思 回歸長期價值

的確，都是客觀存在的原因，只是有無自身短板呢？比如“重營銷輕研發”質疑。

2021年至2023年，葫蘆娃藥業銷售費分別為5.46億元、5.84億元、6.38億元。同期研發費用僅為1億元、1.06億元、1.14億元，即便2024年前者降至6.11億元，后者增到2.02億元，兩者仍有近三倍差距。2025前三季，兩費分別下降65.5%、85.1%，體量差距加大到7倍。

考量在于，猛砸營銷一定程度上拉動了營收增長，然也吞噬了盈利性。2025年前三季，銷售費同比銳減65.56%，猛降至1.45億元，同期營收也大滑33.88%，透出營銷驅動的不可持續性。

誠然，借助動畫片《葫蘆娃藥業兄弟》中“葫蘆娃藥業大戰蛇精”劇情，葫蘆娃藥業曾在蛇年概念炒作期間收獲七個漲停板，旗下產品“正黃芪萬畝千金”黃芪茶憑借融合塞罕壩精神的包裝設計，獲得意大利A'設計大獎賽銀獎，可最終曇花一現，難轉化為持久價值力。

所謂不創新無未來，想突破困境、真正黏住市場忠誠度，還得回到長期產品力上來，背后離不開持續研投、高質創新打底。君不見，競品就在身邊，用戶從不缺選擇，拿公司核心產品小兒肺熱咳喘顆粒舉例，在銷企業有葵花藥業、國風藥業、光大制藥等等。如不及時調整經營策略、加大研發投入、提升產品競爭力，未來將面臨更大挑戰。

在柏文喜看來，在仿制藥紅利期，“重營銷、輕研發”可以“靠廣告換份額”，但面對集采+醫保支付聯動大幅壓縮“高定價—高回扣”空間、兒科用藥賽道競爭白熱化、學術推廣合規監管趨嚴等行業三大變化，該模式已從“賺錢利器”變成“虧損黑洞”。對此，一方面要通過銷售費“結構性”壓縮與渠道聚焦“止血”，一方面研發聚焦“兒科專病”差異化管線、引入“外延+內生”雙輪以及建立績效對賭來“造血”。只有把費用重心從“營銷驅動”轉向“臨床價值驅動”，葫蘆娃才能擺脫“集采殺價—費用剛性—利潤失血”的惡性循環，也才可能重新贏得投資者與監管信任。

確實需要改變了，2025年3月，創始人劉景萍辭去公司總經理職務，張銘芮接替，結果上任不到倆月后者就辭職了。7月，董事、副總經理李君玲也在任期屆滿前提前離任。都說大海航行靠舵手，核心管理層密集、非常規變動，是否導致公司戰略方向缺乏連貫性、給業務開展帶來不利影響，需要企業自我審視。

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四個翻盤底氣 艱難處修心時

當然，話又說回來，貴為兒科用藥細分賽道領軍者之一，憑借多年深耕構筑的競爭壁壘，葫蘆娃藥業仍有業績翻盤、信譽修復的希望。

首先，扎根細分市場，打造了一定核心優勢。企業官網顯示，圍繞打造兒童全生命周期、健康全品類產業鏈，已成為兒科制藥領軍企業之一，并入選世界中醫藥學會聯合會兒科專業委員會副會長單位、中國民族醫藥學會兒科分會副會長單位。

數據體現更直觀。截至2025年末，公司共有34個在產在銷的兒童藥品種，在研產品約120個，尤其明星產品小兒肺熱咳喘顆粒，在國內城市實體藥店系統兒科中成藥品牌中名列前茅。

其次，雙軌研發模式，擁有一定的技術護城河。通過“自主研發+合作研發”，葫蘆娃藥業建立了院士工作站、博士后科研工作站等平臺。在2025年6月舉辦的“2025 PDI 醫藥研發·創新大會暨中國藥品研發百強榜發布會”上，躋身“2025中國化藥研發實力前100強”。

企業官網顯示，公司是海南省首批高新技術領軍企業、高成長型總部企業和專精特新企業，位列中國中藥研發實力10強，入選國家知識產權示范企業名單和中國兒童藥物研發與產業化聯盟成員單位，共有知識產權專利107個。

再者，產品矩陣較全，蘊含潛在的增長后勁。公司以中成藥為主、化學藥快速發展模式，構建了涵蓋呼吸系統、消化系統、抗感染等多領域的產品管線。其中，兒童藥品種覆蓋0-14歲全年齡段，包括兒童高發疾病。

同時還跨界尋增量。一方面，拓展成人用藥及女性健康成品市場，比如硫酸特布他林霧化吸入用溶液適用人群涵蓋兒童及成人。另一面，通過藥品+健康產品雙線并進，實現從治療向兒童生命健康全周期管理的全方位轉型。據界面新聞，截至2025年7月，葫蘆娃藥業已擁有30個保健食品項目，7個品種已獲批上市，包括多種維生素礦物質顆粒、鈣維生素D顆粒、螺旋藻片等產品。

最后，加碼智能供應鏈、降本增效。以美安兒童智能制造基地為例，引入國際先進的生產設備與智能化管理系統，建成涵蓋片劑、膠囊劑、顆粒劑等十七類藥品制劑的先進產線，生產流程自動化、信息化與智能化，從而提升產線產能和人均效能。其中，因數字倉儲項目憑借數字化應用成果，獲評海南省工業互聯網應用優秀案例，成為行業智能轉型標桿。

整體看，葫蘆娃藥業正處在一個冰火交融期：一方面家底較厚、一些新變擴容動作振奮人心；一方面公司及當家人被立案調查、業績持續低迷、資金鏈承壓、頻頻問詢暴露諸多合規治理短板，如何渡過這個“煎熬期”，考驗管理層大智慧。

一句話，越是艱難處、越是修心時。古語云“否極泰來”，即至暗時刻也蘊含著曙光。但愿此番被查，會給葫蘆娃帶來的不止是棒喝更有鞭策。內塑成長外強合規，2026迎來一個全新蛻變。

不遷怒無貳過，天助自助者！

本文為首財原創