山東
2026年1月8日，“全球大模型第一股”智譜正式登陸港交所。這并非一次普通的IPO，而標(biāo)志著中國(guó)AI行業(yè)從私募敘事邁向公開(kāi)市場(chǎng)檢驗(yàn)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折——資本市場(chǎng)首次嘗試為“大模型能力”這一新型資產(chǎn)定價(jià)。
智譜上市即受熱捧，公開(kāi)發(fā)售獲1164倍超額認(rèn)購(gòu)，市值超511億港元。市場(chǎng)熱情背后，是對(duì)大模型商業(yè)化落地的迫切期待，亦是對(duì)其價(jià)值評(píng)估的真正開(kāi)端。
此次上市，直面的是資本市場(chǎng)對(duì)AI的長(zhǎng)期定價(jià)難題。此前，港股已有AI公司試水：出門(mén)問(wèn)問(wèn)上市即破發(fā)，商湯科技因項(xiàng)目制模式飽受 scalability 質(zhì)疑。智譜的不同在于，它站上了大模型這一核心賽道，其價(jià)值核心在于“基座模型能力”——一種能夠重構(gòu)生產(chǎn)力的新型資產(chǎn)。
然而招股書(shū)揭示了骨感現(xiàn)實(shí)：盡管以MaaS（模型即服務(wù)）為戰(zhàn)略核心，智譜90%以上的MaaS收入依賴(lài)少數(shù)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，同時(shí)仍需ToB/ToG定制項(xiàng)目維持現(xiàn)金流。這“雙重依賴(lài)”折射出中國(guó)大模型企業(yè)的普遍困境：在標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)理想與定制化生存現(xiàn)實(shí)之間艱難平衡。
全球視野下，中美大模型發(fā)展路徑已然分化。OpenAI、Anthropic等依托長(zhǎng)期主義資本，能夠容忍千億美元級(jí)投入與持續(xù)虧損，專(zhuān)注技術(shù)縱深。而中國(guó)企業(yè)在B輪后多轉(zhuǎn)向國(guó)資背景融資，資本市場(chǎng)對(duì)短期收入要求更為迫切。這種資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)差異，使得中國(guó)大模型公司必須在生存壓力與創(chuàng)新投入間不斷權(quán)衡。
智譜上市時(shí)點(diǎn)意味深長(zhǎng)。2025年末至2026年初，摩爾線(xiàn)程、沐曦等GPU廠(chǎng)商密集上市，標(biāo)志著AI“算力層”已獲資本定價(jià)。此刻智譜登陸，直指核心問(wèn)題：當(dāng)?shù)鼗驯徽J(rèn)可，地上的“模型大廈”價(jià)值幾何？
緊隨其后，MiniMax等公司排隊(duì)上市，中國(guó)大模型行業(yè)正集體步入公開(kāi)市場(chǎng)考場(chǎng)。這將是一場(chǎng)從技術(shù)故事到財(cái)務(wù)表現(xiàn)的系統(tǒng)性檢驗(yàn)。
上市首日的股價(jià)波動(dòng)只是序幕。智譜面臨的真正挑戰(zhàn)在于：如何在保持大客戶(hù)的同時(shí)降低依賴(lài)，在推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)保留定制能力，在財(cái)務(wù)表現(xiàn)與技術(shù)突破間找到可持續(xù)的平衡點(diǎn)。
對(duì)中國(guó)AI行業(yè)而言，這是一場(chǎng)集體“成人禮”。當(dāng)私募市場(chǎng)的故事講述告一段落，公開(kāi)市場(chǎng)的季度財(cái)報(bào)將成為新的語(yǔ)言。智譜的上市不是終點(diǎn)，而是行業(yè)接受持續(xù)檢驗(yàn)的開(kāi)始——其表現(xiàn)將不僅定義自身價(jià)值，更將影響整個(gè)中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)的資本敘事與創(chuàng)新節(jié)奏
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