2025年2月，筆者從曼谷坐火車去往清邁旅行時，鄰座是個智利人，我們從智利車厘子、葡萄酒、三文魚聊到了足球、聶魯達——智利最負國際盛名的詩人、作家，1971年諾貝爾文學獎得主。

他在年輕時離開智利去了澳大利亞，目前在悉尼經營服裝生意，讓我非常意外的是，他的生活與中國有如此緊密的聯系，或者嚴格地說，是和中國互聯網有如此深入的聯系。

他的服裝貨源全部來自中國，還曾親自到過香港、江浙一帶，這幫助他在過去20年的悉尼服裝市場賺到了第一桶金。他的手機是中國的小米，里面有大量中國應用，包括微信、阿里巴巴，由于做服裝行業的關系，他下載了Shein和TEMU，并對這兩家公司贊不絕口，當時正值DeepSeek爆紅，且影響力已擴展到海外，但當一個遠在悉尼生活的智利人，親口告訴我他最愛的應用軟件是DeepSeek時，我還是大受震撼，異國列車上的特殊場景，更進一步強化了超現實感。

人們對互聯網在信息平權、促進財富躍遷方面的價值早已耳熟能詳，但過去這種敘事常常限于中國境內，或者說全球技術惠及中國。

殊不知，悄然之間，中國互聯網產業已經在提升全球福祉，彼時我身邊智利人的人生故事，固然有他個人奮斗的因素，但也離不開中國互聯網全球擴張的歷史進程。

而今天，AI將這兩件事同時加速了，一方面AI的普及速度比互聯網更快；另一方面，AI天生就是全球化的。阿里巴巴用20多年做到的全球用戶滲透，今天的AI公司可能短短幾個月就實現了。

這就是為什么，最近幾天兩家中國AI大模型創業公司在港股IPO后引發了市場的積極回應。

智譜和Minimax上市創紀錄

1月8日和9日，中文AI大模型領域兩大獨角獸智譜和Minimax相繼登陸香港資本市場，智譜首日收盤大漲13%，并在上市后連漲三日，第三日盤中最高觸達258港幣，較116港幣的IPO定價漲了122%，資金追捧熱度可見一斑；晚一日上市的Minimax表現更加瘋狂，上市首日漲幅高達109%，第二日繼續上漲15%，并在盤中創下479港幣高點，較發行價165港幣上漲190%。

1月13日，兩家AI大模型公司股價均有所回落，但截止收盤，智譜和Minimax的市值仍分別高達800億和1129億港幣，折算成美元分別是103億和145億美金。

下圖是Minimax的過往業績表：

公司招股書顯示，Minimax在2024年虧損高達4.65億美金，折合人民幣約32.5億元，所以按照PE根本無法衡量當前估值水平，2024年營收0.31億美金，折合人民幣約2.1億元，2025年前9個月營收約3.7億元，同比增長175%，假設全年維持這一增速——考慮到基數效應大概率四季度會放緩——2025年收入大約5.9億，對應2025年收入的171倍PS。

智譜2024年虧損29.6億元，營收3.1億，公司預期2025年三季度營收增速超過60%，假設四季度維持這一增速——實際上因為基數效應預計也會放緩——2025年營收大約6.2億，較2024年增長約100%，對應的PS為109倍。

以OpenAI和Anthropic作為參照，兩家公司最新一輪估值分別5000億和1830億美金，而他們2025年的收入預計分別達到127億和45億美金，營收增速分別是243%和429%，對應的2025年PS分別是39倍和41倍，整體保持在40倍左右。

由于OpenAI和Anthropic都是一級市場估值，如果他們此刻上市，那就不可能是這個估值了，所以智譜和Minimax的100多倍PS估值本身并不能說多么夸張，只能說港股市場確實對AI大模型公司估值給足了情緒價值。

這種情緒是多方面原因促成的：

首先，兩家公司都是純正的AI大模型獨角獸，頂著中文OpenAI的光環，還有全球AI大模型上市第一股的稀缺屬性——嚴格來說現在變成唯二股了。

其次，港股自2024年以來行情很好，市場比較樂觀，對于AI大模型這樣稀缺又前沿的科技股，市場愿意給更樂觀的估值。

另外，過去兩年中文AI大模型跑通了商業驗證階段，2026年很可能是商業化落地加速兌現期的開始，未來上市的AI大模型公司有望享受到更高的估值。

投資人們的熱情和克制

智譜和Minimax這次IPO無疑是成功的，無論是市場估值還是融資受追捧的程度。

不過，Minimax和智譜的募資額分別為55.4億、43.48億港幣，兩家公司IPO前的募資認購倍數分別為1209和1164倍，在2025年10月以來上市的港股公司中表現其實并不靠前。

從智譜和Minimax的IPO總體表現來看，市場表現出了很大的熱情，這主要是得益于行業本身的性感和稀缺性；也表現出了相當的克制，因為兩家公司還不是AI大模型行業大家最熟知的選手。

商業化加速期國產大模型的觀望

2026年大概率是中文AI大模型商業化元年，這幾乎是行業共識。

通常而言，中美AI大模型的技術窗口期只有6-12個月，每當美國前沿大模型公司開發出更先進的模型，中國同行總能在半年左右時間內對齊差距，這個在西方也已經是共識。

最近一年，從DeepSeek R1到Kimi K2 Thinking和GLM4.7，中國模型加快了追趕美國同行的步伐。但雙方的商業化差距更明顯，TOP公司的收入有著數量級的差異。

從政策和資本市場環境角度看，2024年以來，國家陸續出臺了生成式AI行業指導意見和規范，明確了監管邊界，鼓勵企業在中文AI、大模型創新、應用落地領域加大投資，AI是2025年中央經濟工作會議的前三大主題之一，這些政策和扶持為AI商業化落地提供了制度保障。

同時，無論是一級市場還是二級市場，2025年都是AI投資上市的活躍期，更充足的資本支持，一方面是機構看到了更清晰的商業化機會，另一方也為商業化落地提供了資金保障。

除了大模型向Agent進化，物理AI的未來也逐漸清晰，這是智能體從數字世界進一步向物理世界滲透的信號，黃仁勛在2026年的CES開年演講中明確指出物理AI未來已來，亞馬遜、特斯拉在這個領域布局多年，中國的具身智能產業也蓄勢待發，一個萬物皆可智能化的時代即將來臨，AI的投資周期才剛剛開始，而大模型是這一切的核心，因為無論是Agent還是物理AI，他們都需要強大的自主模型作為技術底座，從這個角度來看，中國第一梯隊的公司包括阿里、字節、DeepSeek和Kimi等。

阿里和字節的AI產品線都比較豐富，但旗艦產品分別是千問和豆包，他們都不是AI獨角獸，而是融入集團生態的子產品，既不存在獨立融資的可能，也不太可能單獨分拆上市，而是會作為集團生態的一部分以半獨立的狀態存在，相對而言，千問強在B端，豆包強在C端。同樣是集團生態的一部分，騰訊的元寶資源獨一份，但是騰訊在AI領域相對保守；可靈表現堪稱驚艷，但快手AI的優勢主要在視頻生成大模型領域，通用語言大模型的存在感比較弱。

第一梯隊的AI獨角獸只有DeepSeek和Kimi，DeepSeek技術很強，但它在資本層面有做量化投資的母公司，并不缺錢，我們不確定它未來是否會走向資本市場，Kimi則是大概率會上市的AI獨角獸，12月底的C輪融資募資金額達到了35億，獲得大幅超募，公司賬上現金儲備超過100億元，無論是募資額還是現金儲備，都超過了絕大多數上市科技公司。未來如果開啟公開募資，到底該如何估值，會引發怎樣的市場反應，這是一個有趣的問題。

2025年前，市場比較主流的觀點是，美國希望將中國排除在AI核心圈層之外，從核心芯片、模型到供應鏈處處卡脖子，中國似乎也在AI領域與美國的領先技術漸行漸遠。

但是，短短一年之后，事情正在迎來轉機，天平逐漸在向中國傾斜。

事實上，沒有人可以阻擋技術擴散的歷史周期，人心向背、歷史潮流浩浩湯湯，尤其是當美國的前沿AI技術本身進入瓶頸期，這種趨勢將更進一步利好中文AI圈。

技術沒有國界，它天然的使命，就是提升全人類福祉，就像本文開頭提及的智利人，他生活在澳大利亞，但是受惠于中國互聯網與AI公司的技術浪潮，而中國互聯網與AI的技術浪潮，又受惠于美國技術在全球的普及，這種趨勢不以任何人的個人意志為轉移。

況且，本質上中美之間沒有根本性的矛盾，尤其是兩國人民之間更沒有。

過去20年，本質上是中美共治全球互聯網的20年，我們有幸親歷并見證了這一切；未來20年，會不會繼續中美共治全球AI呢？我不敢肯定，但是為什么不呢？

考慮到中國在制造業的優勢，AI進一步向物理世界遷移的趨勢，中國顯然有最豐富、實用、真實的物理AI訓練數據和落地場景，如果再結合AI對電力的強勁需求，而中國的電力成本優勢如此地顯而易見，或許我們可以再期待一次，下一個美好的20年。